大家很关注ETF，当然ETF规模包含了场外份额，所以我做了剥离，单纯看场内ETF占比，过去这三年基本维持在50%左右，所以也不用刻意重视场内ETF而忽视场外的发展。事实上这两年互联网平台对指数产品规模的贡献非常显著，互联网平台的权益产品销量中，指数产品占比是非常大的。所以我觉得也不需要刻意强调发展场内ETF，而忽视了场外的份额，这两块需要并重。

        今年以来感觉到一个变化是什么？我们发现机构更愿意配ETF。场内产品来看，机构持有占比确实是在提升，但是场外来看机构持有占比是下滑的。为什么机构更倾向于交易场内的ETF？原因是对机构而言，第一，场内ETF跟踪更加紧密，毕竟场外产品有5%的现金份额，可能会影响产品弹性或者表现；第二，场内ETF的资金使用效率更高，场外产品的资金效率是比较低的，需要T+2或者T+3资金才能到账，很多机构只能通过C份额，或者同一家基金公司内相互转换的方式。但场内ETF就非常便利了，直接在场内卖出ETF，然后再切换到另一个ETF。如果机构愿意做ETF轮动，那大概率是买场内的ETF，这是毫无疑问的。ETF在机构的带动下，份额会有比较持续的增长。所以，机构客户确实是我们在做ETF的时候值得特别去重视的一类客户。

        在美国行业主题和宽基指数产品的比例大概是二八开，国内目前是对半开，所以大家会猜想未来宽基指数产品规模是否会上来，中国指数产品结构是否也会向美国靠拢？以行业主题产品为主的基金公司会有焦虑，觉得行业主题是不是已经到了天花板？最近我们也在看美国行业主题ETF发展的状况，他是否也经历过规模波动，比如开始是结构性行情，行业主题的规模上来非常快，但最后又回归到以宽基为主的状态。但至少目前中美的差异，我觉得确实是值得重视的，未来有没有可能会相互收敛或靠拢。

       我觉得可能还是与过去的行情包括互联网平台的营销，有一定的关联，但不管怎么样，至少目前国内的情况来看，大家还是比较喜欢交易行业主题ETF。当然可能还有一个原因就是中美投资者结构不一样，美国资金投资期限更长，所以更愿意做宽基指数配置，对国内投资者而言，大家更愿意去做交易，行业主题指数更适合国内的投资者，所以这也是值得重点思考的。

       我们把行业主题产品分为7大类：消费、金融、新能源、科技、医药、制造、周期，我们会发现场内外的规模占比、规模量（规模的绝对值），总体上还是比较接近的。这也符合我们前面谈到的场内外对半开的结果，当然有个别种类比较特殊，比如消费，场外占比特别高，因为有个别比较重磅的产品，如果剔除这些产品我相信基本上差不多。

       在做产品的时候，场内外应该并重。国外尤其是美国，没有场外产品的概念，因为本质上讲，场外销售渠道和场内销售渠道都是通过券商或者银行，而美国的银行和券商是不分的，所以国外没有渠道这个概念。国内目前不同的渠道还是比较割裂的，场外转场内非常不容易，有很多交易制度的限制。

       我们可以看到，整体机构占比这两年是下滑的，我们只能统计到2022年上半年，所以大概能看到整体机构占比基本上在40%-50%之间，没有特别大的波动，但是结构上的分化还是非常严重的，机构在宽基指数产品上的持有比例是往下走的，但是在行业主题产品上的占比提升非常明显。我不知道这一点跟大家固有观念是不是吻合，但至少在我看来这个数据是非常好的。因为我觉得行业主题产品其实非常专业，适合机构投资，不适合散户投资，因为散户想要在这个品种上赚钱比较难，当然机构也不容易，但至少我觉得机构对行业基本面的研究相对更专业，不像散户过度追涨杀跌。所以我觉得对ETF的良性发展来说是挺好的趋势，按照监管的想法，散户应该多买宽基和偏主动管理的产品，细分主题ETF应该给机构去投资，这是一个比较良好的生态。但事实上国内大家都还是优先去考虑散户的交易需求，觉得只要散户进来了，流动性起来了，机构自然会参与进来。

       第二部分我想谈一下产品。我们看到去年发行的情况，整体发行量除了比2021年差一点外，还是非常高的水平，但是去年发行集中度非常高，除了几个重磅的产品，其他产品发行都不太理想，交易资源消耗也很高，所以去年不是一个良性的状况。当然也有增量的玩家进来，他们携带了巨量的交易资源，扰乱了整个市场的定价。

       但是今年我相信各家会趋于理性，包括我们前面也谈到，大家不知道发什么产品，我觉得这是个好事。大家会更精简布局，不像原来那样粗放式布局。因为巨额的交易资源只会带来一些套利资金，找不到真实的投资性需求，最终结果就是留存率非常低。所以大家看到去年虽然也发过一些比较大的产品，但最终的量非常有限。

       我们公司现在存量规模比较大的产品，绝大多数都是在19、20年发的，当然有少量在21年发的。大家可以看一下整个行业也是比较类似的情况，我们大概做了统计，看最新规模在20亿以上的ETF是在哪个年份发的。可以看到主要是18年以前，但是当然19、20、21年也都还行，但是到22年就有比较明显的下滑，也就是说去年发的产品到今年为止，真实的需求还超过20亿的，已经寥寥无几了。

      我们发现投资者的认知可能仅仅只停留在几个大的赛道和方向，比如消费、医药、科技等，想要再去挖掘其他比较有潜力的方向的难度越来越大，产品布局的性价比大幅下降。所以，我觉得应该把更多资源投入到产品持营而不是首发，因为首发留存率非常低，效果也不好，投入这么多资源，但最后真正做起来的很少。

        我们也看到这两年头部基金公司更愿意把资源投入到自己比较有优势的品种上，维护、扩大产品的优势地位。这有点类似于去年互联网公司砍掉一些不赚钱的业务，集中资源投入到一些自己比较有优势的领域，我觉得这两年基金公司也在真么做，包括我们公司基本也是这个战略。首先巩固好头部品种的优势，比如国防、半导体、医药等ETF，然后再考虑一些潜力的品种。总体上大家会慢慢淡化产品首发，更重视存量产品的持营。

        下面我想再重点讨论一个问题，行业和宽基，这个问题的出发点就是去年四季度以来，宽基产品有大量的资金流入。其实在18年当时我们公司开始做ETF，当时在定下来做ETF之后，内部有巨大的分歧，到底是做宽基还是做行业，这个分歧一直都存在。如果看美国，大家觉得从大方向上肯定是做宽基，但是如果考虑到国内实际情况，好像又要做行业主题，今年这个问题又一次凸显出来。年初以来，宽基一度有很大流入，当然之后又有比较明显的流出。困惑点在于，这些资金的流入是不是完全市场化的，如果有不完全市场化的资金流入干扰的话，那么这个数据就有一些失真。

        大家觉得今年的市场有点像2019年，开始是修复行情，后面偏结构性行情，未来能够开启像2021年那样偏赛道化、结构性的行情，如果这样，机会还是在行业主题。我们依然能够看到宽基的资金流入只是阶段性的，就跟18年一样，大家可以看到红色这根线18年流完之后，后面基本上就是净流出的状态。

        所以就这个问题，我也谈谈几点自己的看法，这里还夹杂了一些监管的看法，包括跟一些主流公司交流，觉得很难再去复制过去3年或4年的轮回。我觉得监管也好，市场也好，包括整个负债端的经营层面，都发生了一些深刻的变化。所以这也是为什么我们后续倾向于去布局宽基，但是宽基真正想要做出规模来时间可能会非常长，而且打法可能也会差异比较大，我重点谈一下几个方面大的变化。

        首先是监管，当然这也只是我的猜测，因为监管不会说批什么样的产品，不批什么样的产品，但是我能感受到去年批的产品大概分为两大类型，一类是回报型，就是能够给投资者带来良好回报的产品。所以大家看到去年监管批了很多宽基的指数增强，因为监管觉得这些产品至少能够给投资者创造比较好的回报，在监管看来，行业主题不是一个特别友好的产品，前面我们也谈过了，散户的体验不是特别好，所以监管更多从中小投资者保护的角度，认为公募基金管理公司应该多发回报型的产品。第二类是中国特色，去年批了很多产业扶持方面的产品。当然这个也会有调整，比如今年大家觉得可能自上而下会有调整，当然也只能等调完之后，再看这个思路会不会有变化，但是我觉得这个还不是最核心的。

       另外一个刚才也谈过了，从正常的市场需求来讲，原来券商的客户、场内客户交易个股，我们可以通过ETF慢慢承接过来。先从交易个股到交易ETF，保持交易习惯，然后再慢慢让他做做长期投资，因为很难让原来交易股票的投资者去做长期配置，这个转换很难，不可能要求投资者一下转换到位。所以我的想法是分两步走，先让投资者交易ETF，然后再慢慢去配置宽基或主动管理的基金。但是监管还是希望一步到位，减少投机性的交易需求。

       更关键的是什么？整个市场的结构出现了变化，过去三年呈现结构性行情，但是这种赛道投资往后其实很难复制。

        第一，从A股行业生命周期的角度，因为我是看行业的，指数产品规模是跟着生命周期走的，比如行业这两年发展好，那么回报、规模都会上来，但是如果后面这个行业不行了，那么规模可能也会下来。所以，随着经济增速下降，A股成长性行业占比也会下降，我觉得A股也会慢慢从新兴市场或成长性市场逐步过渡到偏成熟的市场。所以这就是我们前面谈到的，我现在倾向于认为中国最终还是要向美国靠拢，核心原因在于市场会逐步变得成熟，再没有这么多高速成长行业。我们也能看到今年一些赛道业绩增速下降，包括光伏、新能源、半导体、国防军工，这些都是过去几年比较热门的赛道。过去几年业绩增速确实非常快，比如去年光伏有100%的增长，当然今年可能只有四五十，再往后呢？过完十四五呢？增速肯定会下来。之后还会有新的赛道出来吗？好像比较难，或者说至少不会有大的赛道，似乎再找不到有这么高成长性的板块。

         第二，从负债方的角度，不得不承认过去两年整个赛道被强化有负债端的逻辑，资管新规推动大量资金流入到公募基金市场，这些资金推动了行情进一步结构化。之所以我对后面几年的行情没有那么乐观，从负债端的角度来讲是不乐观的，因为资管新规已经结束了，居民财富再配置在过去三年已经做完。偏股公募基金规模已经从2万亿增长到5万亿的水平，很难再进一步往上走。当然大家会讨论储蓄的问题，我觉得这个问题比较复杂。这些储蓄大部分都是以定期存款的形式存在，不是活期存款，我觉得是风险偏好已经出现了比较明显的下滑，说明有风险偏好的错配，原来有一些本不应该买理财、买权益的资金，因为过去几年资产价格波动，重新回流到存款。如果没有负债端支撑，未来很难再出现特别明显的结构性行情，如果没有结构性行情支撑，很难出现特别大的行业主题ETF。

       我们这两年也在大量补偏宽基的产品，但是这个事很难。大家都想找新的指数，比如去年MSCI A50非常火，但是大家发现效果并不好，火了一阵之后规模也没有增长。核心不在于指数好不好，沪深300也不是特别好，MSCI A50肯定比上证50、沪深300要好，但为什么规模起不来？因为投资者认知度比较低，投资者只知道沪深300。做一个对比，另外一个产品上证指数ETF，大家都清楚这个指数不太好，但是大家都关注这个指数，所以从规模的角度讲，反而上证指数ETF的规模有一定的增长，但是 MSCI A50规模反而还是在萎缩的。所以，要建立投资者的认知是非常难的，需要通过各方不断营销。

       去年大家也探索了很多Smart Beta的方向。海外风格比较多元化，有成长、价值、红利，但是国内只有红利，做了这么多年只有红利得到了市场的认可，其他规模都比较小，原因在于机构占比低，海外的Smart Beta产品，机构占比基本在六七成朝上，但是国内基本就在10%-20%左右。

      核心就是机构对Smart Beta没有需求，因为这些产品以长期配置资金为主。大家会觉得华夏的产品做的不错，但本质来讲无非就是强化了交易属性，创业板弹性够大了，再强化一下变成创成长，科创板强化一下变成科创成长，但本质还是交易的逻辑，而不是配置的逻辑。如果不是配置逻辑，很难做成美国Smart Beta的规模，如果只是交易的话，因为交易是有分歧的，不是所有人都愿意交易高弹性品种，容量必然相对比较有限。

       最后再谈一下指数增强，当然我们公司过去两年也布局了很多增强产品，当然同业也发了增强的ETF，其实效果也不是特别好。场外的指数增强产品发展还可以，但是场内的指数增强ETF不太好。核心来讲我觉得ETF是一个交易形式，在增强策略上不占任何优势。因为理论上讲，之所以要做增强，一定是偏长期的配置逻辑，但是ETF是交易型、偏短期的产品，所以增强和ETF不是很好的组合，如果是增强买场外产品也可以，如果是做ETF，我就做成更清晰、更透明、工具化的产品。

       最后做一个简单的总结：第一，我觉得行业主题产品当然还是要布局，按照现在的思路，只能去更快、更紧密跟踪产业政策，因为监管是产业扶持的思路，主要看最近有什么新的政策，国家有什么新的鼓励方向，但是后面一句话很重要，淡化市场热点，比如最近非常火的 AI、信创。只能提前做一些布局，等到市场热点来了再布局就很难了。

第二，关于宽基产品，我觉得指数增强当然会做，核心还是看超额，我觉得今年可能会在Smart Beta上下点功夫，但是需要非常精心的设计，光有超额是不够的，是做不出规模的，要去考虑国内交易需求或者产品定位，与机构客户沟通，看他们希望配置什么样的Smart Beta指数。我觉得一定要沟通清楚，然后再去做产品，否则效果不会特别好。

       当然有很多基金公司也会做一些定制化产品，但是我觉得这不是特别好的路子，因为营销难度非常大，只有一家基金公司做营销和多家基金公司一起做营销，效果是完全不同的。