钱晶：当前的医保政策之所以要采用这样的方式，其实是和人口老龄化、人口变迁完全相关的。因为我们的人口结构决定了必须采用当前的医保政策。从当前的人口结构出发，预计2035年65岁以上老年人的占比会超过20%，而且老年人的就诊率又非常高，大概是中青少年的2倍。所以我们常说的医药板块大逻辑就是人口老龄化，从而会推动整个医药板块消费需求的增长，也就相当于医保费用的支出。但是在医保投资上，未来会面临比较大的压力，原因是新出生人口的数量在持续降低。尤其是去年全国新出生人口数量跌破一千万，少子化在较长时间内不会影响消费总量，因为年轻人医疗消费的量是大大低于老年人的，但是会影响医保的筹资。所以由于人口结构的变化，会导致未来使用医保的居民数量和每年消费次数会大幅提升，但是缴医保的人的数量却在下降，这样对整个医保基金是有比较大的压力。虽然说医保的结余基金年年仍保持平稳增长，但目前人口结构变化的压力还没有彻底地体现出来。所以我们必须未雨绸缪，这也是为什么我们从2018年之后通过集采的政策，目的其实很简单，就是降低药品的价格，提高整个医疗保障的覆盖水平。通过集采的方式，去逼迫药企进行降价。

钱晶：创新药、疫苗、医疗器械和医疗服务这四个细分赛道，它们受集采政策的影响是比较小的。首先来看创新药和疫苗，整个集采的目标其实是通过腾笼换鸟的方式去把仿制药的价格压下来，希望腾出更多的资金能够去支持创新药。根据米内网预测，未来10年医保市场总规模会从一万三千亿增长到一万六千亿，每年增速并不高，大约2%-3%左右，这也符合政府希望保持的增速。在结构上会有比较大的差异，创新药预计会从一千亿增长到八千亿，增速会达到20%至30%。而仿制药会从2019年的九千亿下降到四千亿，下滑幅度超过50%。中药预计会从三千亿增长到四千亿，因为中药目前有政策方面的支持，会保持平稳发展的趋势，但是它的增速也不会特别的高，这和中药本身的竞争力会有一定的关系。未来创新药是最具有发展前景的，它的年化复合增速大概会是医药整体规模的十倍以上。以上就是集采对整个医药的细分赛道的一些影响。

钱晶：CXO受集采的影响也是比较小，因为我们国家大多数CXO公司参与的是全球创新药的产业链，像我们指数当中的成分股，它的零售70%以上都来源于海外。所以这些公司主营业务收入主要是来自海外，那么受国内的集采影响自然都会比较小。我们国内在CXO领域有比较显著的优势，主要体现在两个方面：一个是工程师红利，因为CXO本身是一个高端人才密集型的行业；另一方面，CXO本身也是一个资本密集型的行业。这两个要素在我们国家，过去几年提升得非常明显，所以说我们国家在CXO领域是有全球的相对竞争优势。而且从需求端来说，我们认为未来CXO产业链的需求还是会持续增加，最主要的原因是，近年来类似ADC、双抗、mRNA，基因治疗等新型生物医疗技术的创新浪潮在崛起，那么势必会带来整个CXO的需求的增加。

当然大家也看到，CXO其实在过去一段时间面临比较大的压力。从估值来看，CXO行业估值在2021年一度达到97倍，目前已经下跌到28倍。从目前的水平看，如果说前期是有估值泡沫的话，目前估值泡沫已经基本挤干净。这一轮CXO的持续下跌原因，一方面是因为前期大家估值过高，另外一方面也和美联储加息有关。因为很多CXO订单的下游企业绝大多数都要在一级市场融资，在2021年我们可以看到企业的融资数是达到了历史的顶峰，然后在2022年快速下滑。当这些企业的一级市场融资数量快速下滑的时候，会给市场的信心带来比较大的打击，因为大家会预期，当这些企业的融资额下降后下发的CXO订单就会减少，这是这一轮CXO下跌的一个原因。而目前的时间点上可以看到迎来改善的地：一是美国加息已经步入了尾声，所以在一级市场融资这一边际上的因素会有好转。而且2023年一季度相比于2022年四季度的一级市场融资情况是有边际上的好转，这也是我们认为的一个相对来说比较积极的因素。另外，大家比较关心的是一级市场融资与CXO上市公司的运营业绩之间的延迟效应，一般来说会有一到两年的延迟。所以我们看到最近两年CXO的业绩增长是非常高，因为目前的订单是在一两年前也就是2021年的订单，一级市场的融资不会立刻传导到CXO行业的业绩上。因此，我们对于整个CXO的业绩要拉长时间看，我们从目前的预期来看，CXO整体行业增速还是保持非常高的增速，大概在30%-40%左右，那么对应到目前28倍的估值，我们觉得这个行业的配置价值还是比较高的。

高鹏：随着医疗新基建的推行，医疗器械和服务赛道未来景气度如何？

钱晶：医疗新基建的推行对于整个医疗板块，尤其是器械板块，影响是非常大的。十四五期间，医疗新基建是整个医疗卫生体系建设的主旋律，那么就会加快公立医院的新建和改造。我们可以看到2022年国内新建和改造的医院数量很高，这也带来了相关医疗设备的需求，尤其是对于国产化率的提升非常有帮助。因为原来旧的进口设备直接替换为新的国产设备难度较高，但如果是新增市场的话，难度相对来说会更低。所以整个医疗新基建的增量市场有助于医疗设备国产化率的提升。

在耗材方面，从耗材渗透率的水平来看，相比于发达国家，我们国家目前耗材的渗透率还处在初期成长阶段，有非常大的增长空间。在整个耗材领域，以往我们都是做一些跟随性创新，目前也可以看到一些个别领域的原创新，整个国家的标准也是从原来的非标准化到越来越高的标准化。这也会帮助我们的国产品牌，能够在原来壁垒比较高的耗材领域去加速国产替代化。所以整个耗材领域，我们认为会有两点受益，一个是渗透率的继续提升，一个是国产替代。

器械板块，还有一点是国家对于创新医疗器械在政策上是扶持的。2023年3月4日，国家医保局点名支持北京等地医保局将创新医疗器械豁免DRG，有利于相关研发创新驱动型医疗器械公司。在审批层面，2022年创新医疗器械审批的数量，相比于2021年大概有50%的增长。所以在整个医疗器械板块中，偏创新医疗器械的企业的受益程度会更高一些。

最后说到医疗服务板块，医疗服务板块是受集采影响比较小的，因为更多的是一些消费性医疗，原本很多就不在集采范围之内，也不在医保范围之内，所以也不存在集采的问题。唯一有变数的就是牙科，但是整体来看，牙科受集采影响是比较少的。未来我们觉得整个医疗服务伴随着经济的不断发展，大家的人均可支配收入和健康观念都在不断提升，消费性的医疗服务需求会不断增长。最近三年，无论是眼科、口腔、美容以及专科民营医院，都保持了比较高的年化增长率，相比于其他医药板块并没有受到太多集采的影响，也没有太多地受到疫情的影响。

在这几个赛道当中，我们觉得龙头公司会有更好的投资价值。因为我们看到在2020年到2021年疫情期间，细分赛道上的龙头公司的平均业绩增速是好于行业平均的，也表现出了更强的经营业绩。

高鹏：中证医药及医疗器械创新指数，是唯一基于量化因子编制的医药主题指数，您能介绍下具体的编制方法吗？ 

钱晶：指数投资部门与主动投资最大的区别在于，指数部门是产品工具的提供方。我们一直在思考如何让投资者更好地通过某种产品来表达他们的投资观点。比如在以前，如果投资者想表达对A股市场整体看多的观点，会使用宽基指数，例如300指数就比较有代表性。但现在，可能需要使用300、500指数或中证800指数来代表对市场整体的观点。最近两年，行业型ETF趋势也是在帮助投资者表达对行业的观点。如果看好整个医药板块，可以选择一个全指类的医药ETF来表达投资观点，这种ETF覆盖了整个医药板块的所有细分板块。但实际上，我们对于医药板块下面的这些各个细分赛道有自己的观点，主要逻辑方向是选择受集采影响较小、未来业绩增速较高的板块，比如创新药/疫苗、CXO、医疗器械和医疗服务等板块。我们认为从长期来看，这些细分板块的整体表现会比医药板块整体更好。

将这个想法转化为一个可供大家使用的指数化产品，需要解决几个问题。因为设计一个指数化产品需要制定编制方法，它必须具备完整的可追溯性和可复现性，且必须是完全客观的，并且需要使用量化指标而不是主观判断编制。我们通过寻找一些量化指标来筛选股票，经过研究总结得出了四个维度指标：规模、盈利能力、成长能力和创新能力。每个主要指标下面又有一到三个细分指标，例如成长能力使用过去三年的营收增速和净利润增速衡量；创新能力使用过去三年的研发占营业收入的比例、过去三年的研发支出增速和研发支出均值。通过这种筛选方法，最终我们选出了一些看好的赛道和它们的成分股。所选出赛道的权重分布比较分散，如创新疫苗、CXO、医疗器械和医疗服务，它们的权重基本上都在1/4左右。这是我们想要的结果，因为从指数投资的角度来看，我们希望赛道的风险尽可能分散，以降低当下的风险。

不仅被动投资会关注细分赛道的均衡配置，有些在医药领域表现较好的主动型基金经理在他们的年报中也会提到这个问题。因不同细分赛道之间的相关性相对较低，分散化投资可以大大降低投资组合的波动。从指数编制权重上看，指数赛道较分散，个股比较集中，前十大成分股占据整个组合的70%比重，实现了较强的进攻性。以上就是我们整个指数编制方法的概况。

高鹏：指数主要基于规模、盈利、成长及创新能力因子编制得到，这几类因子收益表现如何？

钱晶：我们编制指数时使用了两个视角：一个是通过量化因子筛选出高景气赛道的股票，另一个视角是从传统量化投资角度，对这些因子进行了检验。传统的量化投资角度认为盈利能力、成长能力和创新能力因子，从长期来看都是阿尔法因子。为了辨别这些因子是否是阿尔法因子，我们使用了一些传统的量化投资方法，例如单因子测试来进行检验。

从结果来看，我们发现从2013年到2023年，盈利能力、成长能力和创新能力这三个因子长期都具有超额收益。此外，我们还发现盈利因子具有最高的年化超额收益，盈利和创新因子的表现则相对稳定。同时使用三个因子时，降低了整个策略的相关性，进而降低了策略的波动率。近两年创新能力因子的表现仍然较好，盈利因子受整体市场环境影响，在2019年和2020年表现较好，最近两年表现相对一般，成长因子的表现在最近两年有所好转。

总体而言，我们采用了两个维度进行考量：一方面，我们希望找到一些能够把高景气赛道的股票选出来的因子。另一方面，我们从传统的量化投资视角对这些因子进行了验证。结果表明，这些因子能够长期提供超额收益。

高鹏：中证医药及医疗器械创新指数的风格暴露和估值水平如何？

钱晶：我们基于打分体系，选取前30家公司作为我们的标的构建指数，这些公司的总市值暴露偏向于大盘风格。如果简单地从市值大小和成长价值维度来看，指数风格偏向于大盘成长风格。目前指数估值为22.3倍，从历史分位数水平来看估值处于较低的水平，从横向对比来看估值也低于其他主流宽基指数。此外，我们的指数包含了四个赛道，这些赛道中的某些板块，如CXO板块曾经的估值高达97倍，但现在已经跌至28倍，估值泡沫基本消失。因此，指数当前的安全边界是比较高的。

高鹏：钱总，能介绍下您管理的平安中证医药及医疗器械创新ETF的投资运作情况吗？

钱晶：这支ETF跟踪的指数是931484.CSI，该指数每年会有两次定期调整，分别在六月和十二月。我们采用完全复制法进行跟踪，历史上的跟踪误差表现较好。相比于主动型基金，我们的这只基金指数型基金投资方法完全透明，严格复制跟踪指数。因此判断这支ETF基金表现相对简单，不存在主动型基金可能存在的风格漂移等情况。

数据来源：文稿中各类数据来源为Wind。