央国企价值实现路径之“高分红”——国企改革系列研究（五）【中信建投策略】
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核心摘要
政策鼓励分红的倾向长期存在，完善分红机制始终是国企改革的一大清晰主线。提升现金分红水平有助于市场充分认知国企盈利稳定性，明确国企在经济发展中的支柱地位，实现国有资本在流动中优化布局、提升价值；同时符合重视股东回报的要求，有望推动国企在未来能够得到更多青睐“高分红”的长期资金的认可。此外，国企分红流向财政“四本帐”的过程有特别的二次分配制度，以国企分红率系统性抬升行使“准财政职能”的“股权财政”模式可以缓解财政收支压力，成为财政收入来源的新动能。
l高分红策略在历史上多阶段均获得超额收益
一则，行业稳健性较高，估值处于较低水平而股利分红率较高的股票在低利率环境下能够获得一定稳定收益，同时可以作为抵御通货膨胀的防御性策略。二则，在波动放大、低风险偏好的市场环境中，高分红国企往往拥有强大的资产负债表和财务稳定性，为防范市场衰退风险提供“缓冲垫”，有在熊市中防御能力较强的特征，更显“确定性”溢价，具有优秀的配置价值。
l构建高分红水平国企筛选体系
寻找高分红水平国企的未来估值重构机会，需要考虑历史分红角度、派息分红能力、派息分红意愿三个角度：1. 股息率指标-历史角度：企业在过去进行分红的具体情况是判断未来企业分红水平的重要参考；2. 派息分红能力：业绩稳定，拥有充足的现金流，拥有长期稳定的基本面是国企能够进行持续高分红的前提；3. 派息分红意愿：企业本身的派息分红意愿至关重要，不仅受企业股权结构影响，也需要考虑企业所处的行业逻辑。
专项政策支持上市公司分红力度不减
近几年来，支持上市公司分红的顶层设计持续颁布。政策鼓励分红的倾向长期存在，完善分红机制始终是国企改革的一大清晰主线。自2020年国企改革三年行动启动以来，政策对于上市国企现金分红持续关注，5月27日国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报，政策重心转移国企的同时，着重强调现金分红的重要性。
随着国企改革，国企估值重塑话题多次被提及，以及相关政策表述的陆续发布，中国特色估值体系将为国企注入估值重塑潜力。而国企目前的低估值水平以及高盈利能力正是国企未来估值重塑的支撑动力，有望在未来降低国企股权融资成本，有效降低杠杆率。
提升现金分红水平有助于市场充分认知国企盈利稳定性。国企的分红意愿以及分红能力反映了国企对于经济的稳定作用，在经济下行环境下分红的稳定性体现抵御经济波动的能力。通过进行分红，能够向资本市场传递关于国企目前现金流量状况良好，未来盈利能力稳定的积极信号。通过完善国企内部管理层与外部投资者之间的信息沟通渠道，使市场更充分地认知国企盈利的稳定性，明确国企在经济发展中的支柱地位，进而重构国企估值体系，实现国有资本在流动中优化布局、提升价值。
提升现金分红水平符合强调股东回报倾向。通过现金分红吸引各类中长期资金入市，获得资金认可。对应《方案》中支持各类长期资金进一步扩大权益投资比例。今年以来，在中国弱复苏，美国欧洲弱衰退的背景下，外资流入A股资金量创新高，而以QFII和陆股通为代表的外资机构偏好高分红个股。对比更成熟的市场，A股长期以来都有散户占比偏高的特点，长期资金在A股市场的配置仍有较为广阔的空间，且长期资金对于高分红股票存在更高配置需求，可以预见分红比例提升的国企在未来能够得到更多的长期资金认可。
财政支出需求不减，需用国企分红充实社保
上市国企提升分红力度，不仅由资本市场估值体系重塑诉求驱动，也由财政端需求缺口支撑。在各类非税收入中，国企收益是政府财力的重要来源。国企分红收入能够直接进入一般公共预算，各级政府可以从国资预算转移转入一般公共预算或社保基金预算，满足财政支出需求，本身存在对于税收波动的顺周期特征。
国企分红流向财政“四本帐”的过程有特别的二次分配制度。国有企业分红向国家财政流动的过程可以分为两种流向：金融类国企直接将分红注入国家财政总账户“一般公共预算”，而实业类国企则将分红注入“国有资本经营预算”，其中一部分资金再通过“调出资金”的方式流向“一般公共预算”，以实现分配资金的两次流向，为 “两次分配”的国企分红机制。此外，在国务院颁布的《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》中，金融机构国有股权的10%将陆续划转给社保或当地国有独资公司，收益主要来源于股权分红。
有望通过提升优质国企分红率系统性抬升部分解决现收现付的统筹账户形成的基本养老金缺口。步入老龄化社会后，养老金缺口将会成为未来必须面对的一大挑战，仅靠收缴收入难以长期支撑。叠加减税造成的影响，上市公司加大分红力度对于充实社保具有重要意义。2020年开始，国企资本上缴比例为30%以上，在政府债务扩张受限的背景下将成为财政筹集资本的重要来源。为了解决目前存在的社保以及养老金缺口，有能力进行高分红的央企集团会通过提升子公司分红力度填充社保缺口，行使“准财政职能”的“股权财政”模式。
当前国企分红比例仍存在提升空间
与A股整体水平相比，国企整体分红比例较低，但相对波动较小，未来提升空间充足。分红比例可以反映公司的分红力度。高分红比例可能表明，该公司将其盈利大部分用作股息支付，自己留下较少的空间来重新投资于其业务或偿还债务。另一方面，低的股息支付率可能表明该公司保留更多的收益，这些收益可用于未来投资或偿还债务，也意味着该公司也有更大的现金分红提升空间。目前国企的分红比例说明依然存在足够的空间，通过提升现金分红比例来吸引投资者，实现估值重构。
在国企分红比例低于A股整体水平的前提下，仍然具有较高的股息率，其原因在于现阶段分母端国企较低的固执。目前，中央国企上市公司的市盈率不到8倍，这是近十年来的最低点，明显低于A股市场的整体市盈率水平，后者为14倍。就具体行业而言，对于使用股息率对投资价值进行衡量并且其中国企占绝大比例的银行行业，A股银行行业股息率为5.89%，远高于A股的整体水平。
国企具备较高分红意愿，其中央企更为突出。对2021年已进行分红的企业进行拆分，可以得到央企在整体分红总额中的重要位置。在2021年进行分红的企业中，央企仅占一成，但在2021年分红总额中却占近五成，体现中央国企的盈利能力。此外，中央国企中进行分红的上市公司占公司总数的比例达到近75%，显著高于地方国企65%以及A股整体63%的比例，体现中央国企的分红能力以及在政策指引下的分红意愿。
分行业比较2021年国企股息率与A股整体市场之间的差异，可以得到银行业（0.95%）、钢铁（0.92%）、建筑材料（0.89%）、石油石化（0.61%）等行业国企有相对较高的股息率。未来有望通过国企民企股息率差在提振行业内国企估值提升空间。
选定中证红利与A股指数进行复盘。首先对2005年至2014年近十年进行分析，2006年-2007年高分红策略表现优异。在2005-2008年的牛熊周期开始阶段，高红利策略表现较差，但在2007年公募大入市，基金扩张，指数飙升，经济过热的过程中，高红利策略却拥有更为优异的表现。在政策收紧，估值过高导致指数见顶一路下点的过程中，高分红策略仍然能够实现相对高收益，分红后复利带来的增厚使得高分红策略在市场开始阶段性调整后仍然占优。
15年以来，中证红利相对收益持续走高，但整体趋势还是与A股市场走势趋同。2018年年初开始A股进入熊市后，高分红策略开始体现其配置价值。2017年11月出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》专门就打破刚性兑付作出了要求后，股市进入资金结构变化，整体风险偏好受到限制，此后流动性强的高分红国企取得更高的超额收益。2021年A股进入滞涨期，进入中期结构性调整阶段，市场出现悲观情绪，高分红策略通过稳定的分红收益体现防御价值。
中国神华两次公布分红预案，显著高于市场的分红水平带来估值提振。中国神华上市初就实施了35%左右的高现金分红比例，随后从2010财年开始提高到40%左右。2017年3月17日晚，中国神华发布了总额高达590.7亿元的分红预案，其中2016年度的分红为0.46元/股，共计90.5亿元，占当年归母净利润的40.3%；特别股息为2.51元/股，共计499.2亿元，2016年股利支付率达260%，此后市场反应迅速反应，股价走高，同时拉动后续高分红个股行情。2021年3月25日中国神华25日披露2021年报，分红总额为504.66亿元，占2021年归母净利润的100.4%，公布消息后28日涨幅创2008年新高，涨幅为7.51%。
历史上高分红股票获得超额收益的背景
低利率环境下高分红股票防御性突出行业稳健性较高。估值处于较低水平而股利分红率较高的股票在低利率环境下能够获得一定稳定收益。高分红股票可以作为抵御通货膨胀的防御性策略。随着时间的推移，分红往往与通货膨胀保持同步。在低利率环境下债券类投资收益较低，此时更能凸显高分红股票的价值。
此外，提升分红比例能够在增厚投资回报率方面增强吸引力。高分红股票背后持续的现金流来重新投资于其业务，改善创收，提升资金周转率水平。而资金周转率的提升不仅能够再行业内取得比较优势，也能为业务提供面对意外冲击的缓冲。此外，分红水平较高的公司往往是稳定的、成熟的，表明其财务业绩稳定。股息支付往往波动小于股票价格的波动，能够形成稳定的现金流，为那些寻求最小化风险的投资者提供保证。高分红股票同时具备长期增长的潜力，存在复利效应，是长期资金获利的重要来源。股息再投资可以增加投资者持有的股票数量，带来长期复合增长。随着所持股票数量的增加，未来支付股息的潜力也会增加，未来回报率相应提升。
A股大盘企稳见底时刻高分红国企拥有风险“缓冲垫”
市场存在大幅度波动的情况下，风险偏好较低的时刻，高分红国企的吸引力就此凸显。在低风险偏好的市场环境中，投资者倾向于将资本保值置于增长潜力之上。在这种情况下，对于寻求收入和稳定回报的投资者来说，高分红股票更具有吸引力，具有高利率的“类债券”配置价值。此外，高分红国企往往有强大的资产负债表和财务稳定性，为防范市场衰退风险提供“缓冲垫”，有在熊市中防御能力较强的特征，具有优秀的配置价值。
国企高分红特征符合市场资金偏好
截至3月3日，今年以来，北向资金增持国企改革概念股累计达592亿元。股息回报是长期投资收益的重要组成部分，因为长期分红的企业通常具有稳定的经营现金流支持，业绩持续性更好。北向资金中有许多主权财富基金、养老基金、慈善基金以及高校基金会等长期资金，因此每年能否稳定进行分红成为一个重要的考量因素，高分红水平的国企往往更受他们的青睐。截至目前，外资重仓的国有企业股息率达2.84%，远高于国企平均水平。
寻找高分红水平国企的未来估值重构机会，需要考虑历史分红角度、派息分红能力、派息分红意愿三个角度：
1.股息率指标-历史角度：企业在过去进行分红的具体情况是判断未来企业分红水平的重要参考。选取平均三年股息率，三年累计分红占比进行评估。
2.派息分红能力：业绩稳定，拥有充足的现金流，拥有长期稳定的基本面是国企能够进行持续高分红的前提。选取每百元股票含有未分配利润，每百元股票含有现金进行筛选。
3.派息分红意愿：企业本身的派息分红意愿至关重要，不仅受企业股权结构影响，也需要考虑企业所处的行业逻辑。大股东持股比例、实际控制人、行业。
（1）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；
（2）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；
（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。
（4）数据测算误差。限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型权重设置不合理导致的测算误差风险及数据统计误差风险。
国企改革专题
系列五：央国企价值实现路径之“高分红”
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