固定成本很高，但可变成本很低，这意味着晨星业务的规模很重要。我们通过三种方式来实现。(1)通过媒体——印刷出版物、桌面软件和基于网络的产品；(2)通过受众——向个人、财务顾问和机构销售提供服务；(3)通过地域——在世界各地销售我们的产品和服务。晨星创始人是美国国内少数几个拥有一家市值超过10亿美元的上市公司70%以上股份的人之一。我的计划是制订一个定期出售计划（所谓的10b5-1计划），每季度出售1%的股票，即每年出售4%左右。在传统的发行模式中，承销商向发行人收取7%的发行费用，但晨星在上市时，仅支付了2%的佣金。这对1.4亿美元的总发行量来说，相当于节省了700万美元的发行费用。我们希望避免上市公司常见的发展陷阱，例如痴迷于短期结果和花时间迎合华尔街的需求。为股东设定正确的期望是很重要的，所以我们试图在上市前的“路演”演讲中，向潜在股东传达这种有悖于传统的方法。即我们不做盈利预测或指导，也不召开电话会议，也不与投资者或潜在股东进行一对一的会面。一旦晨星公布实际的业绩数据，市场就会简单地调整公司估值。同时，盈利指导有可能会导致股东对企业的经营产生不正常的高期望从长远来看，最终能够让股东满意的，不是花时间与管理层见面，而是看到持有的股票增值。公司确实希望在与股东的沟通中保持坦诚，让诸位充分了解我们的业务。我们会在每个月的第一个星期五收市后集中回答所有问题。被动指数基金，每100美元的资产只需支付不到10美分的年费。晨星的分析师不耍嘴皮子，只会尽最大努力为投资者提供清晰客观的指导。这些坦率的观点，在投资者中获得了不同寻常的信任——尤其是在投资机构方面，因为其他分析师往往为了避免失去客户而羞于给出真实的批评。我们的护城河的另一个层面是高额的客户交换成本。晨星是一个典型的捆绑销售型（剃须刀+刀片）企业。一旦你安装了我们的软件，你就需要我们的数据和研究。这些数据和研究，作为“剃须刀的刀片”具有时效性，需要更新才有价值。当然，客户可以选择购买全新的剃须刀，但在一个大型企业中，更换剃须刀是很费时费力的。在2017年，我们覆盖了超过58万种公共投资工具，包括约22.8万只开放式共同基金、近1.5万只交易所交易产品和超过4万只股票。而通过亿美金(PitchBook)，我们覆盖了近90万家私募公司。如果我们能以低于估计的公允价值收购股票，则我们一贯倾向于回购而不是分红。我们喜欢回购，因为它为股东提供了一个实现收益的选择。马克·伦纳德：康斯特软件公司康斯特公司是为特定部门开发关键任务产品的公司，如运输机构、公用事业、医院或酒店，而不是为一般（横向）应用开发。因为这些特定行业之间的软件存在巨大的差异性，因此收购是公司发展必不可少的一环。被收购公司的经理人对其部门和资本享有广泛的经营服从和管理权，同时在各部门之间共享知识，以创造高质量的业务。公司高层获得的奖励性奖金、奖励盈利能力和成长性的奖金以及董事管理费，必须大量投资于康斯特软件公司的股票，（获得股票后）并平均托管4年。（相当于有4年的禁售期）由于公司承诺对收购的企业永久拥有所有权（跟巴菲特很像），因此其公司的业绩表现时间跨度长，不受短期压力干扰，关注其长期动态才是重点。上市的前两年，伦纳德每个季度都会写一封致股东信，到了2009年，频率降低为每年一封，到了2017年，他宣布此后将根据需要撰写致股东信，而不再机械地遵循每年一封的节奏。发布不再撰写致股东信的公告之后，伦纳德开始在公司的网站上对股东的疑问进行书面解答。这些问答汇集而成的信息组合，对股东来说可能更有启发意义——因为这是来自股东的问题——而且回答问题。问题包括康斯特软件公司业绩指标、相互信任的重要性、如何吸引和留住管理人才、追求有机增长与收购性增长之间的权衡。【是不是很有个性？by老马】长期股东从康斯特软件公司的股票获得的回报率，不能超过公司长期投资回报率加有机净收入增长率之和。（有机增长是与非有机增长（Nonorganic Growth）对应的概念，是剔除了并购、资产剥离、汇率影响后的增长）无时摊销时，隐含的假设是资产的经济寿命是永久的。【其实商誉才是bug，哪个企业能永生？为啥不摊销？不理解。by老马】需要确保这些企业由精力充沛、聪明和有道德的总经理(GM)来经营业务，并确保总经理的激励机制能帮助长期提升股东价值更具挑战性的是，在一个投资周期往往超过10年的行业中，如何做到在持续增长收入的同时，创造合理的短期利润。了解总经理在进行这些长期权衡时的表现，也是永久所有者最难完成的任务。只有在万不得已的情况下，我们才会在未经售方同意的情况下出价收购一家公司。【公司不发起恶意收购。跟巴菲特差不多，公司总部需要依靠收购的公司的现有管理人员来继续运营公司。而国内某公司就是喜欢自己人去管理，弄死了无数不错的收购来的公司。by老马】我们通过将管理权主要交给每个垂直业务的总经理来处理，实现了本公司的几何级增长。他们都是建立了行业领先的（尽管是小规模的）垂直市场软件业务的资深人士，而且实现了显著的经济效益，因此是管理业务的最佳人选。公司收取的产品费用很少超过客户年度收入的1%。2009年，我们的股票换手率只有1/11（2008年为1/16）。自2006年上市以来，我们的股价每年平均高于标准普尔多伦多证券交易所指数16%。我们似乎已经吸引了一批股东，他们愿意牺牲换手率以换取在被他们认为是一家好公司的长期投资机会。如果我们的股价偏离内在价值太远（无论是高还是低），那么业务可能会受到影响。股价太低，可能导致我们与蜂拥而至的投机者同归于尽；股价太高，可能导致我们失去以前忠诚的股东和股东员工，因为他们可能会抛售股票去寻找更有吸引力的机会。【国内多少公司董事会意识到这个问题？by老马】长期的导向，需要公司与所有利益相关者之间的高度互信。我们信任公司的经理和员工，因此尽量减少官僚作风。我们几乎总是从内部提拔高层管理者，因为相互信任和忠诚度需要多年的时间来建立。相反，新雇用的聪明和/或操纵型员工，可能需要多年的时间来识别和剔除。我们用股份（托管3—5年）激励经理和员工的长期忠诚度，使他们在经济上与股东保持一致。作为回报，我们需要，也想要忠诚的员工……如果他们不打算在公司待5年，那么他们就不会太在意需要多年才能完成的倡议的最终结果，他们肯定不会为了长期利润而放弃短期奖金。我一直试图避免让康斯特软件公司的股票以过高的价格交易，而董事会的许多成员则只关注股价过低的问题。我想我们现在都认识到，我们需要确保股价在合理的区间波动，既不至于过低招致再一次的“程序”，也不会过高以至于鼓励我们的员工股东和长期投资者清算他们所持有的股票。【公司因为股价过低，被激进的投资机构发起过一次不信任投票。by老马】分红是一种经营策略，而不是运营战略。分红肯定能够提高股票的吸引力，从而帮助我们为私募股权投资者找到出路。如果一只股票的价格过高，经验丰富的投资者会选择卖出，而接手的投资者往往经验不足，并最终对股票的价格感到失望。这可能会导致股价过度修正（暴跌）。我们的员工红利机制规定，所有收入超过最低薪酬水平的员工都必须投资康斯特软件公司股票，并平均持有这些股票至少4年。英德拉·努伊：百事公司将薯片和普通汽水归为“对你有趣”，将低脂零食和减肥汽水归为“对你有益”，将燕麦片和橙汁归为“对你更有益”。努伊在担任百事公司首席执行官之初，就阐明了自己任期内的座右铭，即“有目标的绩效”(Performance with Purpose)，并倡导在“实现商业和财务成功的同时，积极为社会做出贡献”。百事公司是为数不多的同时在1965年和2014年都进入标准普尔500指数的公司之一（500家公司中仅有77家）公司，就像个人一样，必须成为自然资源和环境的保护者。对于每个人来说，公司尽其所能地保护环境，既是一个十分紧迫的道德问题，也是一个十分紧迫的商业问题。现如今，如果没有良好的工作环境，企业就很难招募到心仪的人才——更不用说资源保护和企业生产力之间的直接利害关系了。次贷危机应该是我印象中最多事之秋和最艰难的一年了，但我并不认为悲观主义是正确的。两千多年前，一位罗马作家曾说过，当海面平静时，任何人都可以驾驶船只。但他接着说，对耐力和毅力的真正考验，是在波涛汹涌的海面上航行。一个把特权看得比原则还重的民族，很快就会失去这两样东西。我们的基本信念——现代的公司必须将绩效与道德关注结合起来——在危机时刻，比以往任何时候都更能引起共鸣。对消费者而言，这意味着他们将从值得信赖的品牌中获得经济和社会价值。对于政府和广大公众来说，这意味着企业需要承担公共责任。这意味着，企业要承认其对经营所在的社区、对其服务的消费者以及对其使用资源的环境负有责任。我们的方法植根于几个简单的信念：我们不只是想改变我们花钱的方式，还希望改变我们赚钱的方式；我们不只是想成为一家伟大的公司，我们还希望成为一家对社会有用的公司；我们不只是获得短期的成功，我们还想在长期内取得成功。这就是我们数十年来一直遵循的方法。时间和世界不会停滞不前。变化是生命的永恒规律，而那些只着眼于过去或现在的人，肯定会错过未来。以牺牲长期利益为代价优先考虑短期利益的做法是不可持续的，而且会在短暂的繁荣之后永久地跌入低谷，这对我们的任何利益相关者都是不利的。事实上，从2017年6月开始，我们连续第45年提高了每股的年化股息率。回顾过去10年，我们的股东年化总回报率为8.2%，领先标准普尔500指数130个基点。而我们的股息年复合增长率约为10%。事实上，我们已经以分红和回购的形式，向股东回报了近700亿美元。韦斯顿·希克斯：阿勒格尼保险公司希克斯秉承了公司引以为豪的传统——业绩的繁荣、企业文化和沟通，同时也保持了谦逊的性格。几家工业子公司和一个投资组合——还阐明了公司的文化：保守、耐心、收购、分散经营、自主和节俭。致股东信，在形式上唯一明显的区别是增加了一张图表，将公司前5年的业绩与标准普尔指数进行比较。【美国大量上市公司喜欢在年报里增加公司最近5年股价+分红的回报率，vs标普行业&标普500。貌似A股极少有这么干的。by老马】首先，我们都是股东，我们的个人资产与阿勒格尼的股价同涨同跌。其次，更重要的是，我们没有管理层的股票期权。取而代之的是，我们的高级管理团队每年都会获得公司授予的绩效股票，其价值由我们在4年滚动期内成功增长的每股账面价值以及在该时间段内的股价变动决定。基于研究，我们得出结论，从长期来看，股东的回报将与每股账面价值的增长密切相关。长期复利的目标，要求避免巨额亏损。任何一年中，如果每股账面价值下降，就会对4年期的绩效股票奖励产生负面影响，并减少高管人员获得的股票数量。此外，在该年账面价值没有下降但股价走低的情况下，奖励的美元价值会进一步降低。【什么叫利益一致？！by老马】目前的目标业绩门槛，是7%的复合增长率。复合增长率低于5%，则不派发绩效股份；复合增长率为9%或更高时，派发的绩效股份价值为设定金额的150%。这些股票的价值取决于股价，如果以及何时获得派息。大多数经济学家，通过利润最大化模型来看待世界经济。其假设是，给定的刺激措施——无论是减税还是更便宜的货币——将促使消费者进行消费，企业进行投资。另一个模型——生存模型——则认为，在长期的宽松信贷、资产价值膨胀、最终资产崩溃之后，流动性和债务减少，将成为推动经济的首要因素。考虑到金融业务的基本性质，我们必须秉持保守的心态，强调承保利润而不是增长，这是唯一可行的长期目标。只有在公司出现问题时，股东才会发现管理层在控制风险方面是否做得足够好。当优秀的财务业绩被与公司无关的股价下跌所掩盖时，股市崩盘就会惩罚管理层。【这里的意思是，激进投资者会逼宫董事会，真是会被恶意收购。A股油条暴揍十块的故事，再也没有了。by老马】大多数上市公司的股东流失率继续加快，长期股东越来越成为稀有品种。在这种情况下，我们认为，根据短期的股东群体的相对偏好来经营公司和补偿管理层，是没有什么意义的那些建立了伟大公司的人，区分了股票价值和股价，区分了长期股东和短期炒股者，并认识到他们的责任在于为长期股东创造价值，而不是为炒股者牟取最大化的利益。流通股在年初为1,677万股，年末为1,605万股，减少72万股，减少4.3%。当美联储开始量化宽松时，它就进入了加州酒店：就像老鹰乐队的同名经典歌曲总结的那样，“你可以随时退房，但你永远不能离开”。利率如此之低的情况下，为什么要在此时去杠杆化。答案是：在进入暴风雨的海域时，拉紧舱门是有意义的。股价表现——就像容易被吹动的秋天的树叶一样——可能会在相对较短的时间内（3—5年），根据投资者的偏好、股价动量和其他我们无法控制的因素而偏离市场回报。再保险行业的盈利性增长机会是偶发性的，在错误的时间实现增长，可能反过来会破坏资本，因此我们的目标是谨慎的。保险行业中，决定短期内（即0—5年）业绩的因素取决于外部事件（特别是自然灾害），具有一定的随机性；只有在长期的时间里，才能真正开始了解风险行业的本质，比如说一个承保人是否真正擅长他们的工作。我们从未支付过现金股息，因为我们在资本调配方面仍有很大的选择余地。此外，现金分红是一种向应税股东提供回报价值的低税率方式。我们关注的是长期股东，我们倾向于以低于预估的内在价值的价格回购股份，因为回购行动带来的价值有利于为长期股东实现利益增值。反过来说，高于内在价值的股票回购，则会将价值从长期持有的股东手上转移到抛售股票的股东身上。过去10年中，投资者从主动管理的基金中撤出了近1.2万亿美元，并将1.4万亿美元配置到被动策略中。在好的年份争取合理的回报，在坏的年景尽力保住资本。“好饭不怕晚，慢慢致富没有错。”罗伯特·基恩：西姆普莱斯公司即除了努力工作，决定成功的一个重要因素是在正确的时间出现在正确的地点的好运气。股价在6至10年内的年复合增长率。为减少短期股价波动对计算结果的影响，我们使用了跟踪3年期的平均股价来衡量这一变化。股票薪酬计划也是长期的：支付日期通常是在每个授予日期后的6到10年，并且是否支付需要取决于我们的股价在3年移动平均线上能否取得一定的复合年增长率。编辑：伊娜责编：艾暄商务合作、推荐书籍请联系聪明牛牛【微信congmingtzz1】，添加备注来意+机构名 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