点击上方音频，可收听本文 ↑最近，中欧基金在自家阵地低调上线了一档系列对话栏目——《一起聊聊》。中欧的基金经理们会在这里，和持有人分享他们的行业观点、投资感悟、投资策略……种种基民朋友关注的话题。我们注意到，在当下的市场环境下，大家需要类似感性对话的陪伴，因为关注的内容，还是有很多共性问题的。一方面，这几年市场风格变化很大，基金经理管理组合的难度越来越大，“一招鲜吃遍天”已经不存在，这意味着基金经理也需要调整进化自己的投资方法。那么，中欧的基金经理如何应对市场风格的变化？他们做了哪些心态调整？如何控制好回撤的同时，保持一个良好的超额收益？展望下阶段，又重点看好哪些方向呢？这些问题，中欧的四位基金经理——袁维德、罗佳明、李帅、刘伟伟，最近在与持有人对话中都谈到了。袁维德2015年加盟中欧基金，他强调组合要有“反脆弱感”，买卖根据估值水平，不是短期涨跌，投资体系中也能容纳高估值个股。罗佳明曾在香港学习生活18年，已有12年港股投研经验，7年投资经验，自2019年起管理公募基金已将近4年。李帅同样有着十多年的从业经验，近八年的投资管理经验，偏好挑选优质资产+良好现金流+具备成长空间的优质企业；投资风格上更偏均衡，兼顾企业长期成长的同时，注重安全边际。刘伟伟则是典型的新能源选手，在科技领域深耕多年，他的投资中带着一定的中观视角，通过在行业层面的比较，先选出那些好的成长型行业，再去自下而上选股。虽然四位基金经理管理着不同的基金，在投资风格上也是各有特色，但是在这些共性话题上，我们依然发现了他们的共同之处。比如，他们不约而同都谈到了投资上的调整与进化，避免估值泡沫、炒作、“羊群效应”等，在当下这个市场，这些内容显得尤为有意义。
如何应对市场风格变化？市场波动时是否影响心情？ 刘伟伟 虽然从事投资工作这么多年，但是市场行情的波动确实还会对心情产生一些影响。我所采用的投资方法是在过去几年的投资过程中一些可复制的成功经验的总结，不可避免的是，在某一些时间段也会存在与市场风格不匹配，从而出现失效的情况。所以我们也在根据认知的提升以及环境的变化，不断优化完善这一方法。另外，我也会尽可能以大家能够听懂的方式，讲解行业发展的逻辑和前景。如果持有人能够更加清晰地理解我的方法、以及我所选择的行业，那也会坚定持有人长期投资的信心。 李帅 市场风格的不断变化是正常的，没有不变的市场，投资人应该主动的去找到当下和判断未来市场的主要矛盾，去做符合市场主要矛盾的投资。经济周期、金融周期、产业周期、政策周期通常都是3-4年左右，正是由于这些周期的不同步，中美周期的不同步，导致市场产生3-4年的风格周期。一个投资人应该要有一个依据自己所信而建立的投资框架，但这个框架对于我来说不会是一成不变的，而应该是包容的、可迭代的、不断进化的。我们要求自己至少以未来十年的维度反观当下要做什么，用好望远镜、放大镜，而不是后视镜，避免线性思维和简单从众。“抓市场主要矛盾、做可把握的事情”。是我们面对不断变化的市场风格采取的方法。任何框架，没有绝对的对与错，背后都是自己的认知和进化，在于适合自己、顺大势、有所为有所不为。 罗佳明 职业选手不能只在风和日丽时才出海打鱼，而是应该风雨无阻地把事情尽力做好。实际上最影响心情的，是觉得自己辜负了投资人的信任，而信任往往是最难能可贵的。但焦虑是无法解决问题的，我往往会选择出去调研，到“最前线去听炮火”，然后对持仓股票再做一次严格回检。只要能确定所持有的公司在做对的事情，经营稳健且具有较好的自由现金流，每天都在为客户、为社会、为股东创造价值，心里就可以获得一些平静，可以更从容地面对股价的波动。 袁维德 当经济或公司发展遇到挑战和争议的时候，市场短期的表现往往是向看似概率更高的方向演变，但我更倾向思考事物向什么方向发展是最符合其内在规律，符合大多数人的利益的，组合也会往合理发展的假设预期去配置。也因此产生的问题是，有时候会和市场认为概率最大的方向产生出入，导致组合相对市场的波动变大。我最近也一直在思考，为了降低短期波动，未来是否要向看似“大概率”的发展方向做一些妥协，而不是更坚持在“应该如何发展”的方向。但高岸成谷，深谷为陵。如果可以剥茧抽丝，感知到事物变化的端倪，并且估值隐含的悲观预期比较彻底，保护比较充分，那么坚持自己的认知和判断，长期投资回报可能会更好。
在投资上有哪些调整和反思？ 罗佳明 我们今年犯了不少错误，一个是我们对经济复苏判断不够准确，年初我们认为经历三年经济低潮期后，理应会出现强烈反弹。但现实是过去三年导致经济各环节受到巨大影响，恢复需要时间，尤其是对于需求端至关重要的信心问题。另一个错误，或许是我们过早的开始抄底某些行业，主要是我们一直希望用合理的估值买入行业中卓越的公司，而实际上行业拐点还没有出现，由于市场仍处于熊市的阴霾之中，一旦复苏不及预期，股价下行的幅度也确实超出了我们的估计。还有一点值得反思的是，我们一向希望投资卓越的管理层和好的商业模式，但在大环境出现较大变化的时候，往往即便管理层依然在做“对的事”，但由于商业模式不够特别优秀，也不一定可以靠团队的努力逆转行业趋势。所以，我们在后续的投资中，会给商业模式最高的权重，而把“好人”的权重放于第二位。 袁维德 大的思路没有变化，都是研究分析每一家公司的长期预期收益，然后根据预期回报的变化来做投资决策，同时做好组合管理。但不同类型的公司的波动特征是不同的。前两年很多传统行业公司以及小市值公司我觉得是低估的，持仓会更偏向这类资产。而当前大市值的成长性行业的龙头公司，从2020年底到现在，估值已经消化了三年，小市值公司的估值在这个过程中不断提升。当下的市场环境，我觉得很多大市值公司性价比更高、长期预期回报更好，所以现在我以大市值成长型公司持仓为主，但是组合的波动也因此变大了。 李帅 当面对股票和基金净值下跌时，首先我们要分析原因，是不是有我们没想到没看到的方面，一定不能满腔热血的一看下跌就加仓，不能忽悠别人忽悠自己。如果真是自己错了，该止损是要认错止损的。如果分析之后，的确对自己的持仓股票的预期收益空间有把握有信心，这个时候就要果断的该加仓就加仓。摊薄成本同时使得投入基数变大，这样等到预期中的反弹时，就会量（本金）价（涨幅）齐升。当遇到市场和净值下跌时，一定要心态平和，这样才能理性分析，而不是抱怨、懊恼、后悔，这些心态都很可能会进一步加大决策错误。 刘伟伟 我们对行业配置的选择是基于行业比较的结果，关注新能源的原因是我们比较了众多行业之后，认为新能源汽车、光伏、储能、海风等行业在未来的3-5年依然有可能保持复合增长，远高于我们国家的GDP增速；在成长性行业中，新能源也属于长期空间、中短期增长的确定性较为稀缺的方向。从估值的角度而言，经过一两年时间的调整，这些行业的估值水平也处于历史低位，在成长性行业中性价比突出。当然，在供给侧存在着一些挑战，因此我们也对持仓结构进行了优化调整。我们也关注其他行业，计算机、通信、半导体、医药、消费、互联网、机械等成长性行业都是我们关注的方向，当然最核心的还是依赖于我们对这些行业基本面和估值的判断，我们也不会单纯为了均衡而去均衡。
如何在控制风险的同时、获得超额收益？ 罗佳明 我们在自下而上研究公司的时候，往往会更关注热门主题行业的风险和企业的瑕疵，所以一般不参与主题的炒作。从结果上来说，我们的确暂时“牺牲”了净值的增长，但这是我们认为更安全的投资方式。虽然我们不炒作主题，但是我们非常关注产业发展，新兴行业一直也是我们研究和投资的对象。任何新兴行业的发展都不会一蹴而就，从“1到N”的过程，就好比认知过程中的“达克效应”，必须经历“愚昧之巅”的疯狂，也一定会走到“绝望之谷”的冷清。在面对“开悟之坡”的阶段，我们一直有机会可以舒服地上车，享受行业的真正成长。历史上看，互联网、智能手机、光伏，电动车等新兴行业的发展无不如此。 袁维德 过去，我主要通过在行业上的分散来降低整体组合的时间成本，在不同的宏观环境下，都有部分行业的公司可以受益。这一点在组合大部分以高股息、传统行业为主的公司时比较有效，景气拐点没到时，公司市值也比较平稳，一旦证明了自己价值，就会开始上涨。但是当我认为成长型公司长期回报更高，更多的布局这类公司时，他们在景气下行时，市值的下行幅度也比较大。过去两年整体经济处于增速的下行周期，海外利率在上行周期，随着成长类资产的估值不断下降，组合不断增加这类资产的比例，但波动也逐渐增加。这时只能在高预期回报和低波动之间做出取舍。无论怎样，不同的资产和投资策略都会有他无法避免的缺陷，我们投资不同的资产时也只能面对这样的遗憾，但我至少希望可以努力在不断变化的市场中，尽量及时和持有人保持更紧密的沟通。 李帅 尽可能从反面多思考，人性中的“羊群效应”、“线性思维”、“近因效应”往往是亏钱的三大根源。我们的策略是适应市场，而不是抵触和抱怨。在投资操作上，我们近几年越来越强调“逆向思维、顺势而为”，做研究我们还是坚持逆向，在行业景气到来之前做研究，这样才有充足的时间做深入研究和前瞻挖掘。但转化为投资时，我们是顺势而为，不为了彰显自己领先市场而刻意买在左侧，这样会导致较大的资金成本和时间成本，我们会在右侧趋势出来时第一时间买入我们提前研究好的板块和公司。 刘伟伟 我们在管理基金时，需要对行业进行比较，考虑聚焦投资性价比好的行业上；同时也需要对同一行业的产业链环节进行比较，对于更有溢价能力的环节和更具长期竞争力的公司可能会更关注一些。这样动态变化、积极操作才能够更好地在有限的行业中力争获得更好的超额收益。在极端情况下，如果我们可选的行业同时出现了估值泡沫或者景气度下行等比较重大的风险时，我们也会通过系统性降低股票仓位来争取降低回撤。另外，持续关注每个行业中竞争壁垒强的优质公司，因为在行业下行期，优质公司抵御周期波动的能力更强，而且行业下行期，也会淘汰部分落后企业的产能，有利于优质企业获取更高的市场份额，在行业上行期也会有更大可能性获益。
下阶段的投资策略是什么？投资方向有哪些？ 李帅 上半年已经接近尾声，很明显就是AI和中特估两大主题投资。展望下半年，我们首先看好以半导体为代表的科创板，我们认为经济将在四季度复苏，在那个时候，我们会看好顺周期板块中有长逻辑的高弹性板块。这里面我们看好恒生科技和有色，恒生科技背后的国内经济、海外流动性、中美关系、消费复苏，这些都将会有好的趋势或者阶段性的缓和。有色的背后是全球经济、弱美元、商品供需缺口、成本曲线，这些在年底都会看到。此外，我们认为中特估主题会持续。我们的风格是表达最为看好的板块在三到五个，这样观点会更鲜明，而不是各种都看好一遍。我们下半年看好以半导体为代表的科创板、有色、恒生科技、中特估。我们去年底提到了今年的三个投资思路，一是聚焦科创板、二是回避机构重仓股、三是提高换手率。主要是应对存量市场下的结构行情，目前看这个思路是正确的，我们继续执行。增加的一条是，我们开始挖掘恒生科技的潜在机会。 刘伟伟 我们认为电动车行业经过今年上半年的去库存之后，行业基本面和估值已经进入低位区间，在产品创新的带动下除了中国、欧洲、美国之外的其余区域的电动化率将会有望进入到持续提升的阶段，另外储能市场的高速增长也可能会带动锂电产业链在未来几年的增长。光伏储能行业在上游硅料、碳酸锂价格下降的背景下，将有机会提前实现光储平价，进入清洁能源替代的新阶段。海上风电近期国内政策改善、招标重启，将会开启新一轮增长，同时优质企业在欧洲等海外市场出口订单的突破也打开了新的市场空间。这些新能源的子行业，未来几年都将有不错的发展前景，优质公司的高壁垒也会带动业绩的持续兑现，而估值已经处于历史低位，股价对于大家所担心的产能过剩问题也有了充分的反应；因此我们觉得随着业绩的持续兑现，这些新能源行业优质公司的价值也会持续得到市场的认可。 罗佳明 互联网行业生意模式为数字消费，无论是满足精神需求的游戏、短视频、网剧等形式，还是提供物质供给的电商、买菜、外卖等模式，都是为广大民众的日常消费提供更高的效率，更丰富的sku，无物理边界的服务，本质上是在创造社会价值。因此，当增长率预期下调了以后，股价因为过去两年的持续回调其估值也回到了合适的位置，我们就可以更从容地以长期投资一个数字消费公司的角度去看待互联网标的。例如，公司每年创造多少自由现金流，以什么方式配置，回购还是再投资，其产品能否持续创造用户和社会价值等等。最后，我们也要清晰的认知到，互联网大厂依然汇聚了中国顶尖的软件工程师，他们对于数字创新依然具有绝对的热情，或许在AI大模型领域，他们依然是“最靓的仔”。假如这个行业可以回归创新高产的状态，我们又可以用投资科技股的眼光期待了。我们投资地产开发商和物业公司的逻辑，主要还是于地产行业在下行的同时，其供给侧出清更为明显，依然有拿地开发能力的企业具备更大的竞争优势，可以在这个体量为十万亿的行业获取合理的利润。地产行业在前些年火爆时期，由于行业内玩家激进加杠杆增量上规模，有时会出现“面粉贵过面包”（即土地成本加上建造成本高于项目周边房价）的现象，最终行业内利润率较低甚至部分项目出现亏损。在这些年行业快速出清之后，我们可以清晰的发现，仅有少数玩家依然可以依仗更好的产品质量，更低的融资成本，更强的企业执行力等能力存活下来，成为目前市场上仍活跃着的投资购地的玩家。由于行业格局的出清，目前获取土地的项目隐含的净利润率远高于不良竞争时期。未经同意请勿引用或转载。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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