2）交易难度上升的背景下，机构交易策略更多地向票息策略转移，中国信用债或进入低波时代。优质的中高等级信用债供给在收缩+摊余成本和混合估值理财基金的发行下对中高等级信用债持有到期的需求增多，能用来交易的中高等级信用债预计越来越少，部分投资机构的偏好可能从交易策略更多地向票息策略转移，“债持不炒”成为趋势，信用债或迎来低波动时代。

3）票息策略下信用研究能力会变得更为重要。由于信用债流动性下降，票息策略或成为主流，票息策略下信评的信用判断和信用研究能力就显得极为重要。

4）在统一债券报价平台出来前，优秀交易员的重要性也在提升。进入到传统的报价模式，对交易员的场外交易能力、加群的深度和广度、交易对手的积累提出了更高的要求，特别是那些资质较差流动性不好的信用债品种。但需要指出的是，虽然当前不少交易员为防止监管的不确定性仍维持传统的“群聊”报价和交易方式，但这一问题或将在债券中介报价服务全面恢复和优化、做市商制度的深化和完善后得到一定程度的缓解。

5）长期来看，此次风波也加快了完善债券交易基础设施建设的步伐，一方面，未来在监管的协调下，或将从根源上解决数据确权或数据垄断的问题，届时报价信息将以更合规的方式向市场展示。另一方面，从国际债券市场的发展经验来看，做市商制度在以场外市场为主的债券市场中具有“核心”地位，发挥着活跃市场、稳定市场的重要作用，未来随着做市商制度的深化和完善，也将推动我国债券市场高质量发展。

为分析信用债的未来走势，我们构建了宏观（货币信用框架下的利率风险）、中观（信用债供需关系）、微观（信用风险事件冲击）视角下的信用债分析框架。

• 宏观视角：基于货币信用框架进行分析，货币端用货币市场利率（我们用R007）来衡量，信用端我们用社融增速来衡量，同时结合实际情况进行修正。

• 中观视角：基于信用债供需关系进行分析。和利率债不同，信用债的供给有弹性，往往跟随需求共振，因此对于信用债需求端的分析极为重要；特别是随着金融脱媒化进程加快，信用债的需求主力军逐渐转变为广义基金（包含银行理财、公募、券商资管等），与传统意义的配置盘（商业银行、保险等）不同，广义基金作为“交易盘”，对信用利差的边际定价作用也相对更为直接。

•  微观视角：基于信用债个体资质视角，主要探讨信用债违约冲击对信用利差的影响。随着2018年以来信用债违约渐多，除非发生类似于永煤违约这样的超预期事件，信用债违约对信用利差整体走势的影响在边际减弱。

下文我们基于宏观、中观、微观视角下的信用债分析框架，探讨未来信用债的可能走势，并提出我们的投资建议。

• 需要指出的是，由于2022年以来信用债违约规模相较于过去两年明显减少，也没有出现超预期信用风险事件对信用债市场形成冲击，信用环境整体稳定，在资金面平稳+宽信用背景下，未来出现超预期风险事件的可能性也不大。因此，微观层面并非2022年以来债市的主要矛盾。

• 因此下文主要针对宏观层面和中观层面进行分析。

宏观层面：3月17日央行公告降准，资金面后续有望维持稳定。考虑到资金面平稳+房地产仍在缓慢修复中+海外风险事件对避险情绪的提振，债市短期没有大风险，对信用债的持续表现形成支撑，套息加杠杆策略依然可为。

• 3月17日，央行发布公告称将于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），大约释放5000亿元资金，有助于为金融机构提供低成本长钱。央行通过降准维护良好的货币环境，为进一步推进宽信用提供基础，是“宏观政策组合拳”之一。近期海外风险事件也需要央行维稳国内的货币金融环境。资金面平稳+房地产仍在缓慢修复中+海外风险事件对避险情绪的提振，债市短期也没有大风险。

中观层面：信用债净供给短时间很难大幅走高，降准后在资金面平稳的支撑下，“资产荒”短时间内或难缓解，机构对信用债偏强的投资意愿或将持续。

• 考虑到3-4月信用债的偿付压力相对偏大，信用债净供给短时间很难有大幅走高，一级“抢券”的热情或将持续。

•  从机构行为的角度来看，2023年春节过后，由于信用债行情的演绎过快，保险机构和农商行或是主要的受益者，诸如国有大行、股份行等配置盘以及基金、银行理财等有所“踏空”，或为后续的行情演绎提供新的增量资金；

• 对信用债而言，在微观环境面临违约冲击的可能性不大+降准后在资金面平稳的支撑下，债市无大风险；虽然从信用利差的角度来看，进一步下行的空间有限（尤其是高等级+短久期），但是信用债相较于利率债的票息优势尚存，同时投资者也可以通过适度的短久期下沉或高等级拉久期增厚收益。

• 总结而言，债市只要无大风险，机构对信用债偏强的投资意愿或将持续，信用债偏强的表现可能会延续。

基于此，我们对未来信用利差的走势判断如下：

1）短期来看，未来3个月内（尤其是近1个月），信用债偏强的表现可能会延续，利差可能会继续下探。如上文所述，一方面，在微观环境面临违约冲击的可能性不大+降准后在资金面平稳的支撑下，债市无大风险；另一方面，信用债净供给短时间很难大幅走高，资金平稳背景下，“资产荒”短时间内或难缓解，机构对信用债偏强的投资意愿或将持续。但是考虑到当前高等级和短久期的信用债利差已处于历史低位，进一步下行的空间可能相对有限。

2）未来半年来看，信用利差可能面临一定回调压力。未来半年经济复苏方向较为确定，宽货币向宽信用的传导可能会出现明显加速，资金面可能呈现出中枢上移的趋势，债市或存在一定上行压力。尤其是若经济出现超预期修复，如地产修复行情超预期向好，债市可能面临更大的回调压力。同时考虑到当前信用利差已处于历史较低水平，未来半年内信用利差或面临一定回调压力。但在机构行为影响下，负债端的不稳定性或将进一步加剧未来信用利差的分化，中高等级、中短久期信用债更受市场青睐，其信用利差可能不具备大幅回调基础，而低等级、长久期的信用债利差则可能有上行压力且波动或将有所放大。

3）时间拉长来看，未来一年信用债的结构性分化可能愈发明显，信用利差表现可能趋于分化。在高质量发展和经济结构转型的背景下，经济增速中枢下行是大势所趋，利率中枢也大概率有所下移。信用债作为重要票息资产将仍然受到市场追捧，同时机构行为变化下更加偏好中高等级、中短久期的信用债，未来结构性“资产荒”现象可能会长期存在，信用债的结构性分化愈发明显，中高等级、中短久期信用利差波动继续减小并维持在相对低位，而中低等级信用债利差的波动将有所放大，尤其是低等级信用利差或将持续维持在相对高位。

从中高等级信用债的投资机会来看，当前中高等级信用债尤其是中短久期的信用利差已处于较低水平，但考虑到当前信用债偏强的表现可能会延续，建议投资者结合负债端稳定性和自身风险偏好，择机选择中高等级拉久期或中高等级+中短久期信用债的套息加杠杆策略。从半年维度来看，若资金面维持平稳，中高等级+中短久期信用债的套息加杠杆策略仍有可为；但从全年维度来看，中高等级拉久期可能是占优策略。

• 对于交易盘，当前中高等级+中短久期信用债的套息加杠杆策略依然可为，同时由于短端高等级收益率已经处在相对低位，建议投资者可以通过高等级（中债隐含评级AA+及以上）适度拉久期（但期限依然建议控制在3年以内）增厚收益。

• 对于配置盘，当前中长久期+偏高等级信用债的配置价值依然可以积极关注，诸如5年期AA+级信用债的骑乘收益依然可观，配置盘可以择机参与。

从信用债品种来看，建议可以重点关注优资质银行二永债的参与机会，同时可以关注中高等级城投债的参与机会，重点聚焦好地区+中部地区头部平台；此外行业景气度向上的高等级产业债（如煤炭债）也可以给予一定关注。

1）银行二永债：银行二永债拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，兼具配置价值和交易价值，对于偏高等级（隐含评级AA+及AAA-级的国有大行、股份行或者头部城商行）的银行二永债，当前3年和4年期的收益率曲线偏陡，骑乘收益较为可观，建议配置盘可以重点关注3-4年期偏高等级银行二永债的配置价值；同时交易盘也可以适度把握3-4年期偏高等级银行二永债的交易机会；如果交易盘对拉久期较为谨慎，3年以内银行二永债的票息价值也相对优于传统信用债，可以择机参与。但同时也需要特别关注弱资质中小银行二永债行权期不赎回的风险。

2）城投债：建议投资者重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区（北京、上海、江苏、浙江、广东、福建等）的高等级城投债配置价值，有较高的安全边际；同时可适度关注诸如川渝、湖北、安徽等中部地区较强的地级市平台的投资机会。

3）产业债：投资者对于产业债的价值挖掘可以更多关注高等级拉久期策略，重点聚焦诸如中债行权收益率3%-5%、待偿年限（行权）在2-5年、中债隐含评级AA+及以上的央企和地方国企（主要分布在房地产、综合、公用事业、交运、产能过剩等领域）；尤其是煤炭等景气度较高的行业，是价值挖掘的重点。

在上述背景下，对于简单、透明、高效、便捷且跟踪交易所中高等级信用债指数的公司债ETF迎来了新的发展机遇，也向全市场传递其清晰的产品定位：场内公司债交易主力品种。

1）交易所债券市场并未明显受到本轮债券报价风波的影响，而考虑到公司债是主要的交易所债券品种，公司债ETF或许迎来了新的发展机遇。目前我国债券交易场所主要有上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间市场和银行柜台市场。前两个属于场内市场，后两个属于场外市场。债券的交易绝大多数是在场外市场，而场内市场又以上海证券交易所为主。但与银行间交易量明显减少相比，交易所债券市场并未受到本轮债券报价风波的影响，本次银行间报价缺失也让市场看到了场内债券交易的韧性和优势，而公司债ETF所跟踪的指数以场内交易的公司债为主要投资标的，此次风波发生后，公司债ETF在受到市场更多关注的同时，或许也迎来了新的发展机遇。

2）公司债ETF聚焦中高等级信用债，在中高等级信用债供给减少的背景下，成为满足投资者配置和交易中高等级信用债需要的重要工具品种。一方面，目前公司债ETF所跟踪的指数（中债-中高等级公司债利差因子指数）样本券中95%以上为中央国有企业和地方国有企业。信用评级方面，所有主体和债券评级均为AAA等级，且为中证登可质押券，按隐含评级划分的话，AAA占比20%，AAA-占比40%，AA和AA+占比40%。同时，产品跟踪指数久期较为稳定，基本在1-2年之内，可以满足投资者一定的配置需求。另一方面，截至目前该产品做市商有5家，分别是银河证券、中信证券、方正证券、国泰君安证券和华泰证券，今年以来日均成交金额超2.6亿元，具备较好场内流动性，可以满足大多数投资者日常交易需求[1]。

中债-中高等级公司债利差因子指数发布于2018年6月15日，指数隶属于中债策略指数族，该指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础，按照中债市场隐含评级分为三组并以利差因子进行细分，可作为投资中高等级公司债的业绩比较基准和投资标的。

从成分券的行业分布来看，指数覆盖的行业中，金融业权重最高，达25.38%，合计数量为373只；建筑业权重达13.5%，合计数量为182只；电力、热力、燃气及水生产和供应业权重达12.02%，合计数量为197只；剩余行业覆盖批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、制造业、采矿业等，合计权重达49.1%，数量共计801只。整体来看，成分券行业分布均衡。

从风险收益性价比的角度来看，中债-中高等级公司债利差因子指数优势同样明显。对比同类型指数可以发现，中债-中高等级公司债利差因子净价(总值)指数以0.69%的年化波动、1.41%的最大回撤获取了4.56%的收益，收益风险比为6.64，具有较好的配置性价比。

信用利差较高的环境下，信用债指数往往占优。我们分别以中证中高信用指数和中证国债指数为代表进行分析，当前时段利差走势可以类比2020年下半年，较高的信用利差有望带动信用债，助力信用债跑出相对利率债的超额收益。

平安中债-中高等级公司债利差因子ETF为投资者提供了简单、透明、高效、便捷的上交所“债蓝筹”工具，进一步满足了投资者对于中高等级信用债资产的配置和交易需求。截至2023年3月21日，平安中债-中高等级公司债利差因子ETF总资产净值达52.65亿元，是场内公司债交易主力品种。

相比其它ETF产品，平安中高等级公司债利差因子ETF的优势和创新点还体现在存在较大的收益增厚空间。平安中高等级公司债利差因子ETF采用代表性分层抽样复制策略，投资于标的指数中具有代表性的部分成份券，或选择非成份券作为替代，使得债券投资组合在总体特征（如久期、剩余期限分布和到期收益率等）与标的指数相似的同时，能够获得相对指数的超额收益，具备Smart Beta特征。

平安中高等级公司债利差因子ETF出于跟踪标的和进一步择优的目标，采取了多样化策略，包括债券指数化投资策略、其他债券投资策略、中小企业私募债券投资策略、资产支持证券投资策略、衍生品投资策略等。

上市以来，在同期中债-中高等级公司债利差因子净价(总值)指数年化收益率为-0.41%的情况下，公司债ETF年化收益率达2.94%。作为国内首只Smart Beta债券ETF，平安中高等级公司债利差因子ETF能够通过主动投资获取超额收益，也进一步丰富了市场投资工具。

债券型基金丰富多样的收益增厚方式为产品提供了较大的盈利空间。本文进一步对债券ETF可以采取的收益增厚策略进行探讨。

从策略应用目标来看，信用债ETF包括：1）紧密跟踪标的指数；2）增厚基金收益。

1、以紧密跟踪标的指数为目的，控制跟踪偏离度的同时参考个券流动性、风险因素等特征对成分券进行择优

信用债ETF采取被动管理，投资组合构建以指数成分券为基础。在成分券的基础上，筛选具有较好流动性的指数成份券作为组合备选券，并使用代表性分层抽样法等确定各备选券权重，使组合总体特征与指数相似。在标的指数成分券调整、个券流动性变化等因素的影响下，基金可以对组合备选券和备选券权重进行动态调整优化。

当成分券流动性不足等因素导致无法满足投资组合构造要求时，可以采取替代性策略，以债券流动性为约束条件，按照与被替代债券久期相近、信用评级相似、到期收益率及剩余期限基本匹配为主要原则，控制替代组合与被替代债券的跟踪偏离度和跟踪误差最小化。

2、以增厚基金收益为目的，对个券投资价值进行分析和把握

对个券投资价值的分析可以从宏观、中观、微观三个维度出发：

1）宏观维度

宏观研究是对债券投资价值进行判断的基础，无风险利率、市场风险溢价等指标都受到宏观因素的影响。流动性溢价、信用风险、市场供求和风险偏好的变化等因素都会通过影响信用债的信用利差影响投资收益；同时，宏观因素的变化也会通过影响个券的违约率进而影响投资收益。

把握宏观经济因素对债市的影响，对宏观经济增长状态和流动性环境的正确判断有助于投资者正确把握债市风险收益变化，进而采取更加有效的投资策略。

2）中观维度

中观维度是影响债券市场定价的重要因素。中观研究从行业、地区等层面对个券的信用基本面展开分析。以行业分析为例，政策对行业发展的支持力度（包括融资政策、产业政策等），行业关键生产要素、进入壁垒、竞争优势等性质，行业现有竞争格局、所处生命周期等发展特征等均会影响该行业相关债券的信用风险特征。

3）微观维度

微观维度的研究重点是对发债主体偿债能力的把握。在债券投资收益率相对受限的情况下，债券的“暴雷”将会对投资收益产生巨大影响，因此微观维度对个券的投资价值进行分析至关重要。与分析股票不同，微观维度的信用研究不聚焦于企业的增长前景，关键在对发债主体的偿债能力、现金流稳定性、偿债意愿等展开研究；除此之外，政府支持、金融机构支持等外部因素也是影响信用债偿付的关键因素。

微观研究可以从公司性质（如是否为国企）、公司治理（包括控制人性质、股权集中度）、公司经营（公司商业模式、产品竞争优势、发展战略）等角度展开定性分析；也可以从财务数据的角度进行定量分析，常见的财务分析从资产负债表、现金流量表和利润表出发，衡量公司的偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力等。

同时，信用风险具有传播性。信用风险的集中爆发可能来源于微观维度债券间的相互关联，有可能来源于宏观和中观维度“共性因素”影响下的风险。

平安基金管理有限公司成立于2011年，总部位于深圳，是经中国证监会核准的基金管理公司。平安基金坚持“以专业承载信赖”的经营理念，致力于为海内外各类机构和个人投资者提供专业、全面的资产管理服务，成为行业领先的综合型资产管理公司，业务范围涵盖公募基金管理业务、资本市场专户管理业务，建立了固收、权益、指数、资产配置等多元化的投资体系，致力于为投资者提供优质的资产管理服务。

依托中国平安综合金融优势，近年来，平安基金指数投资业务将创新和科技基因深度融入产品的研发、投资和运营中。目前，平安基金ETF产品线齐全，覆盖宽基指数、策略指数、主题指数、境外指数、债券指数、商品指数、及货币基金七大类型。未来，平安基金将继续深耕ETF领域，提供更多元化投资选择，不断提升产品创新能力与产品投资业绩，助力基金市场高质量发展，为投资人创造更大的价值。

平安中债-中高等级公司债利差因子ETF基金经理成钧，上海交通大学博士，南京大学和上海证券交易所博士后，曾任职于上海证券交易所、国泰基金管理有限公司、嘉实基金管理有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司。2017年2月加入平安基金管理有限公司，现任资产配置事业部ETF指数部指数投资总监，目前在任管理基金有14只，在管基金总规模达97.44亿元。