科创板做市商制度于2022年10月31日正式启动,首批共有14家券商参与42只股票做市。本文主要关注做市商制度的引入对相关股票波动率、流动性和定价效率的影响。
从波动率的角度来看,相较于“未被做市”的股票,“被做市”股票的波动率出现了明显的下降;并且在两个较为特殊的交易时段,开盘后30分钟和收盘前30分钟均能观测到波动率下降的现象。说明做市商确实起到了“平抑市场波动”的作用。
从流动性的角度来看,对于市值较小的“被做市”股票,我们观察到了一定的流动性提升;而在大市值分组中,我们暂未发现做市商股票流动性相对无做市商股票明显提升的现象。
从定价效率的角度来看,基于已有的测算指标,目前我们未能发现做市商提高市场效率的证据。
不仅仅是科创板,近期多个交易所市场迎来做市商制度。沪深两市交易所债券市场于2月6日迎来了做市商制度;2月17日晚间,北交所宣布于2月20日正式启动股票做市交易业务。
不少市场参与者对于做市商制度的认知停留在定性分析的层面,而在交易所做市商制度蓬勃发展的今天,定量研究做市商制度对于证券的实际影响显得尤为重要。本文的实证结论对市场制度设计、政策制定、头寸管理均具备一定的参考意义。
风险提示:结论基于历史数据,在市场环境转变时模型存在失效的风险。
近年来我国资本市场改革不断深化。2021年7月15日晚,中共中央、国务院发布《关于支持浦东新区高水平改革开放,打造社会主义现代化建设引领区的意见》,其中提到“研究在全证券市场稳步实施以信息披露为核心的注册制,在科创板引入做市商制度”。2022年10月31日,科创板做市商制度正式启动,首批共有14家券商参与42只股票做市,从中位数来看,相较于无做市商的股票,有做市商的股票市值较大,估值、ROE、营收增速、净利润增速均较高。自正式实施以来,做市商制度快速发展。截至2023年2月9日,共有14家券商参与101只科创板上市股票的做市,被做市的股票流通市值占科创板的40%。此外,除了科创板1,沪深两市交易所债券市场于2月6日迎来了做市商制度,首批共有12家券商参与债券做市;而北交所也于2月17日晚间发布公告,宣布于2月20日正式启动股票做市交易业务,首批共有13家券商参与36只股票的做市,其中22只股票为北证50成分股。
做市商常常被认为具备提升市场流动性、平抑市场过度波动、提升市场有效性等功能。例如,2022年11月流动性紧缩引发债市震荡,理财产品出现赎回潮,理财产品被迫抛售债券来应对赎回压力,从而引发债市进一步下跌,下跌又加剧了赎回,形成“下跌、赎回、抛售、下跌”的负反馈。此时如果有做市商承接债券,就有可能打破负反馈机制,从而起到稳定市场的做用。那么在实践中,做市商的引入究竟给科创板的股票带来了什么变化?本文聚焦于首批42只有做市商的股票2,分别从波动率(第2章节)、流动性(第3章节)、定价效率(第4章节)三个维度进行实证分析。1 我国的新三板、海外的纳斯达克、伦交所等市场也采用了做市商制度,我们在附录中对以上市场的做市商制度进行了对比。
2 若无特别说明,后文“有做市商”、“无做市商”均基于该股票在2022年10月31日是否存在做市商。
本章节探索做市商的引入对科创板股票波动率的影响。我们使用已实现方差(realized variance)、上行已实现方差(positive realized semi-variance)、下行已实现方差(negative realized semi-variance)3来衡量股票的波动率。在本文接下来的图示中,后缀“_有做市”均对应“有做市商”的股票,也即图中的红线;后缀“_无做市”均对应“无做市商”的股票,也即图中的蓝线。从图3至图8可以看出,不论选择哪个波动率指标,我们都可以观测到,在10月底之前,两组股票相应指标的走势相当接近。而10月底之后,“红线”和“蓝线”的走势出现了分化,“红线”明显低于“蓝线”,也即做市商制度正式启动之后,“有做市商”的股票的波动率明显低于“无做市商”的股票,并且不论使用两组股票的中位数还是均值,以上观测均成立。可以看到,做市商确实起到了“平抑市场波动”的作用。此外,股票的成交量常常呈现“倒U型”的特征,也即开盘后30分钟和收盘前30分钟区间内的成交量较高。并且,散户常常被认为更倾向于在开盘后30分钟内交易,而由于组合再平衡等原因,机构常常被认为倾向于在收盘前30分钟交易。因此,我们也关注做市商的引入对开盘后30分钟和收盘前30分钟区间内波动率的影响。从图9至图12可以看到,在这两个较为特殊的交易时段,我们仍然能够观测到引入做市商之后,“有做市商”的股票已实现方差相对降低的现象。许多投资者、政策制定者认为做市商的引入能够提升股票的流动性。在本章节中我们对此进行实证研究。我们使用有效报价差(effective spread)、报价差(quoted spread)、成交量、shallowLIX等指标4来衡量股票的流动性。前两个指标数值越高,流动性越差;后两个指标数值越高,流动性越好。
考虑到“有做市商”的股票流通市值一般较大,并且跨度较大5,而流动性又是和市值相关性较高的指标,因此,在本章节中,我们将“有做市商”、“无做市商”的股票分别按照市值大小分为两组,再进行对比。对于市值较小的做市商股票,我们发现了一定程度的流动性提升。例如,对于有效报价差(图14),我们观察到,在10月底之前,小市值做市商股票(“红线”)和小市值无做市商股票(“蓝线”)的走势相当接近;而10月底之后,走势出现了分化,“红线”开始明显低于“蓝线”,也即做市商制度正式启动之后,小市值做市商股票的流动性开始高于小市值无做市商的股票。而在大市值分组中,我们暂未发现做市商股票流动性相对无做市商股票明显提升的现象。4 具体构造方法和逻辑详见附录。
5 Min、25%分位点、中位数、75%分位点、max分别为25.56、114.74、228.03、414.55、1630.00,详见表1。
本章节探索做市商的引入对科创板股票定价效率的影响。跟随Comerton-Forde and Putniņš(2015)、Hou and Moskowitz(2005),我们从自相关系数(autocorrelation)、方差比率(variance ratio)等维度来衡量股票的定价效率(information efficiency)。
自相关系数维度:我们以30个交易日为滚动窗口6,计算股票日收益率与上一日收益率相关系数的绝对值。自相关系数的绝对值可以衡量信息效率,在完全有效市场假说下,股票过去的收益率无法预测未来的收益率,自相关系数应当逼近0。因此,较大的自相关系数绝对值表示股票的信息效率较低。
我们观察到,在引入做市商之前,两组股票定价效率指标的走势较为接近,而在引入做市商之后,“红线”甚至在某些情况下开始高于“蓝线”。因此,整体来看,基于已有的测算指标,目前我们未能发现做市商提高市场效率的证据。6 若无特别说明,本章节均使用30个交易日的滚动窗口。
本文从市场微观结构的角度,研究了做市商的引入对科创板股票的影响。
我们发现,从波动率的角度来看,相较于“未被做市”的股票,“被做市”股票的已实现方差、上行方差、下行方差出现了明显的下降;并且在两个较为特殊的交易时段,开盘后30分钟和收盘前30分钟均能观测到波动率下降的现象。说明做市商确实起到了“平抑市场波动”的作用。而从流动性的角度来看,对于市值较小的“被做市”股票,我们观察到了一定程度的流动性提升,对于大市值分组的“被做市”股票,我们暂时未能观察到流动性明显提升的现象。从定价效率的角度来看,基于已有的测算指标,目前我们未能发现做市商提高市场效率的直接证据。近期交易所做市商制度不断发展。
2023年2月6日,沪深两市交易所债券市场迎来了做市商制度,首批共有12家券商参与债券做市;2月17日晚间,北交所宣布于2月20日正式启动股票做市交易业务,首批共有13家券商参与36只股票的做市。在交易所做市制度快速发展的今天,研究做市商制度对于证券的实际影响显得尤为重要。本文的发现对市场制度设计、政策制定、头寸交易具备一定的参考意义。
Comerton-Forde, C. , & TJ Putniņš. (2015). Dark Trading and Price Discovery. Journal of Financial Economics.
Hou, K. , & Moskowitz, T. J. . (2005). Market Frictions, Price Delay, and the Cross-Section of Expected Returns. Review of Financial Studies.
风险提示:结论基于历史数据,在市场环境转变时模型存在失效的风险
注:文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《做市商给科创板股票带来了什么变化?——市场微观结构实证观察》
对外发布时间:2023年2月20日
报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
--------------------------------------
分析师:郑兆磊
[email protected]
SAC执业证书编号:S0190520080006
联系人:张博
[email protected]
--------------------------------------
更多量化最新资讯和研究成果,欢迎关注我们的微信公众平台(微信号:XYQuantResearch)!
使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业评级:推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级:买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%;增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间;中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级-由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明
市场有风险,投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考,不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点),亦不构成任何保证,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》,本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用,若您并非专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅或转载本平台中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅。在任何情况下,作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息,交流研究经验,不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台,所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断,可随时更改且不予通告。本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
本篇文章来源于微信公众号: XYQuantResearch
本文链接:http://17quant.com/post/%E5%81%9A%E5%B8%82%E5%95%86%E7%BB%99%E7%A7%91%E5%88%9B%E6%9D%BF%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%B8%A6%E6%9D%A5%E4%BA%86%E4%BB%80%E4%B9%88%E5%8F%98%E5%8C%96%EF%BC%9F%E2%80%94%E2%80%94%E5%B8%82%E5%9C%BA%E5%BE%AE%E8%A7%82%E7%BB%93%E6%9E%84%E5%AE%9E%E8%AF%81%E8%A7%82%E5%AF%9F.html 转载需授权!