中金 | 转型金融：理论框架、发展现状与中国实践
Abstract
摘要
转型金融的背景与框架
转型金融的概念与背景：（1）转型金融主要支持碳排放高、碳减排难的行业；转型金融旨在实现具有适当雄心的零碳转型，即转型活动均以实现《巴黎协定》全球 1.5℃温控为目标；转型金融适用于企业主体转型和企业经济活动（项目）转型两方面。（2）转型金融产生的背景主要有两大方面，一是“双碳”背景驱动的低碳转型；二是绿色金融对高碳行业转型的支持力度不足。
转型金融框架：《G20 转型金融框架》包括五大支柱和 22 条原则。五大支柱包括：对转型活动和转型投资的界定标准、对转型活动和转型投资的信息披露、转型金融工具、激励政策、公正转型。
发展转型金融的重要性：发展转型金融的重要性在于其能防范转型风险、实现ESG与可持续发展目标以及推动高碳行业低碳化发展。
转型金融现状：市场实践与融资分析
转型金融工具：转型债券与常见的绿色债券有明显区别，其中绿色债券募集资金主要用于绿色行业的项目或企业，而转型债券募集资金主要用于传统高碳排放行业（非绿色行业）减碳转型，市场参与方难以准确判断资金投向的减碳效果和减碳标准。
转型金融的国际实践：2019 年以来国际市场共发行 7 笔转型债券，单笔金额在 1 亿～8 亿等值美元之间，覆盖能源、基础设施及船舶等行业，发行期限 5~12 年。
转型金融的中国实践：中国作为G20 可持续金融工作组的联合主席国，推动了可持续债务工具的全球发展，银行间市场协会、交易所分别推出了“可持续发展挂钩债券(SLB)”和“低碳转型公司债券（转型债券）”支持实体企业的低碳转型融资。
转型金融的中国市场：从发行类别来看，截至 2023 年 6 月末，中国的转型债券总计发行了 337.2 亿元，主要集中在2022 年，而可持续挂钩债券总计发行了 747.5 亿元。按照行业分布来看，碳密集度较高的电力行业、石化天然气行业是主要转型债券的发行主体，大多数融资期限较短，集中在 3 年期，与国际转型工具常见 5~12 年的融资期限相比有较大差异，对比融资成本，转型债券平均发行时信用利差约为绿色债券的 2 倍。
转型金融发展的必要性、优势和挑战
发展转型金融的必要性：我们认为，高碳行业仍然是中国经济短期内必需的部分，但需要有序转型以减少碳排放。因此，转型金融可以预防高碳行业面临的风险，同时避免风险传递给金融系统。不仅如此，转型金融可以满足企业在转型过程中的资金缺口，支持实现双碳目标。
转型金融的优势：我们认为，转型金融可以补充绿色金融的不足、缓解“漂绿”、降低金融机构与企业的信息不对称，并且由于具备现成的参考框架，在实施过程中成本可控，亦可作为我国国际化发展的重要途径。
转型金融的挑战：我们认为，融资者面临融资成本高的问题，因为转型债券缺乏绿色溢价，难以吸引投资者。由于缺乏统一的实施路线，导致管理成本较高。不仅如此，转型项目投资周期较长，转型债券的借款期限较短，会加大转型项目运营主体的还本付息压力。由于投资者面临多方面不确定性，包括资产识别难度大、可用数据不足、缺乏统一的评估标准和政策环境的不确定性。此外，ESG资产管理者可能还会面临流动性风险，因为如果投资组合中的转型债券项目出现环境负面事件，卖出资产可能比较困难。
Text
正文
2016年以来，发展绿色金融成为全球共识以来，绿色金融在中国得到快速发展，市场规模不断扩大。以绿色债券、绿色信贷为代表的绿色金融业务在中国快速增长。但目前绿色金融体系与实现气候目标仍存在一个较大的资金缺口，因为目前的绿色金融体系局限于支持已经符合绿色和可持续金融界定标准的投融资活动，即“纯绿”或接近“纯绿”的经济活动，而全球绝大部分经济活动涉及的企业主体和项目实际上无法满足这些绿色标准。近年来，各国逐渐认识到，应对气候变化不仅需要支持新能源、电动车等“纯绿”项目，还应该支持目前还属于高碳的行业、企业和项目向低碳转型。转型金融由此应运而生，成为了近年来监管机构、资本市场和上市公司关注的热点领域。
从2022年年初开始，历时10个月，由中国和美国共同主持的 G20可持续金融工作组起草了《G20转型金融框架》。11月16日，《G20转型金融框架》得到了G20领导人峰会的批准并被正式发布，未来将指导各成员结合自身情况制定转型金融的具体政策，包括出台转型金融标准、信息披露要求、激励机制等。
本文分为三大部分：首先，从转型金融的提出背景、概念、框架等方面, 阐述转型金融的理论基础与重要性；其次，分析转型金融的发展现状与趋势，从国际与国内转型金融产品与市场实践出发，总结转型金融产品、投资工具与策略；最后，归纳转型金融发展的挑战与问题，并给出展望与建议。
转型金融的背景与框架
转型金融的提出背景
转型金融的国际发展
“转型金融”是相对较新的概念，目前全球范围内对转型金融还没有形成统一的界定。一是国际转型金融起步较晚，已出台的转型金融标准指导文件数量有限且仍处于探索阶段；二是不同国家转型有差异，发达国家和发展中国家之间及内部在所处发展阶段、转型基础、转型路径、转型需求等方面存在差异，很难通过国际统一标准支持各国经济转型。不同国际机构对转型金融的定义有所差异。根据国际资本市场协会（ICMA）在2020年12月发布的《气候转型金融手册》，转型融资被广泛地定义为“发行人支持其气候变化战略的相关融资计划”。《欧盟可持续金融分类标准》将转型活动定义为“为实现减缓气候变化的目标，在尚未提供低碳替代品的部门内作出重大贡献从而满足支持转型需要的相关活动”。日本经济产业省组建的“环境创新金融研究组”提出了“转型、绿色、创新、融资（TGIF）”的理念，并将转型作为其中一个支柱，用于支持高碳产业向低碳、脱碳的方向转变，但具体的定义和分类还需要进一步阐释。
图表1：全球主要转型金融分类法一览
资料来源：OECD，中金公司研究部
总的来看，虽然不同机构对转型金融持有的观点存在一定差异，但总体上也形成了较多共识。一是转型金融主要支持碳排放高、碳减排难的行业；二是转型金融旨在实现具有适当雄心的零碳转型，即转型活动均以实现《巴黎协定》全球 1.5℃温控为目标；三是转型金融适用于企业主体转型和企业经济活动（项目）转型两方面。
与转型金融概念相近的还有绿色金融，但两者在作用目的、支持领域和评估标准三方面均存在差异。绿色金融的重点扶持对象为绿色产业，而转型金融的主要作用是促进高碳行业低碳转型。因此在支持领域方面，转型金融的支持领域更加广泛，不但包含深绿产业，还包含浅棕、深棕、浅绿产业。
图表2：转型金融与绿色金融的比较
资料来源：CBI，北京绿色金融与可持续发展研究院，中金公司研究部
转型金融的中国发展
转型金融产生的背景主要有两大方面，一是“双碳”背景驱动的低碳转型；二是绿色金融对高碳行业转型的支持力度不足。
图表3：转型金融发展的重要背景
资料来源：北京绿色金融与可持续发展研究院，中金公司研究部
转型金融的重要性
发展转型金融的重要性在于其能防范转型风险、实现 ESG 与可持续发展目标以及推动高碳行业低碳化发展：
► 金融工具防范转型风险
发展转型金融的一大重要性在于其能防范转型风险的发生。在碳达峰、碳中和过程中，大量高碳企业需要向低碳或零碳转型。如果因为转型中的企业目前属于高碳行业而无法获得融资，对其低碳转型形成挑战，而大范围的转型失败造成的转型风险会进一步导致金融风险和社会风险。
例如相关能源当前价格和有关企业的探明储量对化石能源企业估值具有重要影响，但在《巴黎协定》约束和可再生能源的竞争压力下，可能导致煤炭和石油储量价值下降，甚至成为“搁浅资产”。这可能给金融体系带来一系列后果，包括股票和债券的下跌，信贷抵质押和企业偿还能力的恶化，甚至有可能影响金融体系稳定。
► 转型金融与ESG框架和可持续发展目标高度一致
发展转型金融的另一大重要性在于其与ESG目标的高度一致性。无论是气候变化、低碳转型，还是劳动者权益、绿色创新能力，这些都是ESG框架下经常被政府部门、金融机构、NGO和学术界讨论的热点议题。由于转型金融天生所具备的促进低碳转型、加速经济高质量转型的特性，ESG的框架和理念与转型金融诞生的初心不谋而合。
► 转型金融助力实现“双碳”目标
截至2020年末，我国金融业机构总资产超过300万亿元，其中银行业金融机构贷款余额170余万亿元，而绿色贷款占比不足 20%。1 这意味着到 2060 年实现碳中和目标前，这些金融资产及其支持的经济活动绝大多数都需要转型。在此过程中，转型金融产品包括转型贷款、转型债券、担保等各类融资工具可以满足大量的转型融资需求，促进实现“双碳”目标。
图表4：发展转型金融的重要性
资料来源：北京绿色金融与可持续发展研究院，中金公司研究部
转型金融的概念与框架
转型金融框架制定的过程与最新进展
2016年后，发展绿色金融即成为全球共识，各国大力发展绿色金融以实现《巴黎协定》目标。但各国逐渐意识到应对气候变化不仅需要支持新能源、电动车等“纯绿”项目，还应该支持目前还属于高碳的行业、企业和项目向低碳转型，为了解决这个问题，从 2021 年开始，G20成员逐步形成了一项共识，即需要建立一套新的投融资框架，促进高碳行业和企业设定可行与可信的减排目标及实现路径。
从2022年年初开始，历时10个月，由中国和美国共同主持的G20可持续金融工作组起草了《G20转型金融框架》，在之后的G20领导人峰会中，一系列重要文件得到批准，其中就包括《2022 年G20可持续金融报告》，而《G20转型金融框架》是该报告最重要的部分。该框架的目的就是要促进高排放行业和企业设定可信的减排目标和实现路径，动员和鼓励金融资本支持高碳行业和企业以实现气候转型，从而支持《巴黎协定》所提出的气候目标。
国内在构建转型金融框架方面主要有以下进展：人民银行正在研究转型金融的界定标准和相关政策；发改委等多部委已出台一系列与转型路径相关的指导性文件，可作为转型金融目录的编制依据；绿金委设立了“转型金融工作组”，组织业界力量开展转型金融标准、披露和产品方面的研究，以支持监管部门的工作。一些金融机构包括主要的银行，正在开展转型金融体系建设，争取对高碳行业的企业做到“有保有压”，在风险可控前提下，精准支持转型活动，而不是像过去那样用“一刀切”来压降对“两高一剩”行业的贷款；在地方层面，浙江省湖州市已经出台了地方版的转型金融目录，启动第一批转型项目，对转型项目提供了激励政策；其他一些地区也在编制转型金融目录，推进示范项目。
图表5：转型金融框架进度
资料来源：G20 可持续金融工作组（G20 可持续金融工作组，2022），中金公司研究部
转型金融的地方标准：湖州市
湖州市作为中国首批绿色金融改革创新实验区之一，针对企业转型方案编制难的痛点，在国内率先制定了《融资主体转型方案编制大纲》。《大纲》从企业概况、转型目标、转型计划、转型融资、保障措施、公正转型、转型信息披露、承诺与责任等八个方面，统一了转型框架, 为企业提供了详细的转型方案和一些参考应对措施。
图表6：转型目标与计划
资料来源：《湖州市融资主体转型方案编制大纲》（湖州市金融办，2023），中金公司研究
图表7：转型社会责任
资料来源：《湖州市融资主体转型方案编制大纲》（湖州市金融办，2023），中金公司研究部
《大纲》中要求，企业应结合自身情况和区域的“双碳”行动规划，制定不同阶段的转型目标，逐步下降碳排放水平，持续接近碳中和。企业可以选择多样的转型路径和措施，包括但不限于《湖州市转型金融支持活动目录》中提到的技术路径，并描述所需投入资金和融资计划。与此同时，《大纲》提出企业在转型过程中应考虑公正转型和社会责任，并对这两方面的影响加以描述。
图表8：转型计划实施方法及三大风险描述
资料来源：湖州市融资主体转型方案编制大纲（湖州市金融办，2023），中金公司研究部
在具体实施转型计划方面，《大纲》提出了详细的实施框架：分别是组织机构、监督管理、考核激励和风险管理。其中，企业需要描述未来可能面临的三类风险，并有针对性地制定应对措施。企业应定期主动提供有关披露信息，也可以选择授权湖州市“绿贷通”“碳账户”平台获取相关数据并公布。企业披露内容至少需要包括计划的落实情况、效果与进度、资金使用情况、相关绩效完成情况等等。
图表 9：转型信息披露
资料来源：《湖州市融资主体转型方案编制大纲》（湖州市金融办，2023），中金公司研究部
转型金融框架内容
《G20转型金融框架》包括五大支柱和22条原则。五大支柱包括：对转型活动和转型投资的界定标准、对转型活动和转型投资的信息披露、转型金融工具、激励政策、公正转型。
► 支柱一：对转型活动和转型投资的界定标准
《G20转型金融框架》提出：不论用哪种方法，转型金融的界定标准应该有助于市场主体用较低成本识别转型活动，从而有效应对“假转型”（Transition-washing）风险 ；所界定的转型活动和转型投资应该有透明、可信、可比的减排目标；界定标准应该适用于转型企业、转型项目、相关金融产品和投资组合；界定标准应能反映市场、政策、技术发展的动态需求，考虑公正转型的要求，具有国际间的可比性和兼容性。
► 支柱二：对转型活动和转型投资的信息披露
相较于绿色金融，《G20转型金融框架》对转型活动的融资主体（企业）在信息披露方面提出了更严格的要求。这些要求包括：使用转型融资的主体（企业）应该披露具有可信度、可比性、可验证性和有科学依据的转型计划；披露短期、中期、长期温室气体减排目标（包括中间目标和净零目标）和气候适应目标，以及减排活动的进展情况；披露“范围1”和“范围2”温室气体排放数据，并在可能的情况下，披露“范围3” 温室气体排放数据；披露落实转型计划的公司治理信息；披露计量排放数据和其他转型指标的方法学；对于指定用途的转型金融工具，应披露资金用途；对于不限定用途的转型金融工具，应披露所支持转型活动的关键绩效指标（KPI）。
► 支柱三：转型金融工具
许多高碳企业已经有很高的资产负债率，或面临较高的技术风险和操作风险，仅仅依靠债务融资工具，如绿色信贷和绿色债券，不一定能满足其实施转型的多元化金融需求。因此，发展转型金融需要更多创新型金融产品。另外，不论使用哪种转型金融工具，都应该要求融资主体提供透明、科学的转型计划，满足披露要求，并在转型金融工具的设计中引入奖惩机制，鼓励融资主体更加努力地实现减排目标。
► 支柱四：激励政策
许多转型企业往往被资本市场认为是高风险企业，因此，其比“纯绿”企业更难获得私人资本投资。《G20 转型金融框架》建议各成员的决策部门设计和推动落地一批激励政策与机制，以提升转型活动的可融资性，多边金融机构也应该帮助发展中国家设计这些机制。
► 支柱五：公正转型
无序转型（包括“运动式”减碳）可能会导致多种负面社会经济影响，包括高碳行业转型过程中可能出现的规模性失业、社区衰落、能源短缺和通胀等问题。G20 可持续金融工作组以缓解对就业的负面影响为例，提出如下具体建议：监管部门和投资者可以要求转型金融涉及的融资主体（企业）提供转型计划对就业的影响评估；如果转型计划可能对就业产生重要的负面影响，企业应该制订帮助失业员工的技能培训和再就业计划，并披露这些计划；监管部门和投资者可以提出与再就业业绩相关的 KPI,并将其纳入转型金融产品的设计中。
图表10：转型金融框架内容
资料来源：《G20 转型金融框架》（G20 可持续金融工作组，2022），中金公司研究部
针对转型金融的界定和标准，气候债券倡议（CBI）提出了转型的五项原则：符合1.5度温控目标的碳排放轨迹、以科学为基础设定减排目标、不计入碳抵消、技术可行性优于经济竞争性、刻不容缓的行动，强调融资应具备的绿色属性，同时避免“洗绿”风险。以上五项原则旨在帮助投资者识别符合气候变化减缓目标的转型投资标的。
图表11：CBI 转型的五项原则
资料来源：CBI，中金公司研究部
转型金融现状：市场实践与融资分析
转型金融工具介绍
转型债券与常见的绿色债券有明显区别：
► 绿色债券：募集资金主要用于绿色行业的项目或企业，如污水处理、可再生能源发电、清洁交通等；碳中和债券也是绿色债券的一种，募集资金用于具有减碳、零碳等气候改善效应的绿色行业，如风光水发电、清洁交通等。
► 转型债券：募集资金主要用于传统高碳排放行业（非绿色行业）减碳转型的债券，如钢铁、水泥等高碳高耗能行业的节能减碳。相较于传统的绿色债券，转型债券易引发市场讨论，因为转型债券资金用途为高碳行业，市场参与方难以准确判断资金投向的减碳效果和减碳标准。
目前国内外转型金融市场尚处于起步阶段，转型金融工具数量还不够丰富，正在不断更新。目前已经出现的转型金融工具主要有转型债券、可持续发展挂钩债券、可持续发展挂钩信贷、可持续发展再挂钩债券和煤炭清洁高效利用专项再贷款等。
图表12：转型金融工具分类
资料来源：《中国转型金融研究报告》（气候债券倡议，2020），中金公司研究部
转型金融工具的国际实践
符合定义和标准的转型金融产品最早出现于2019年，法国东方汇理银行和意大利电力公司先后成功发行相关转型金融产品。2020年12月，国际资本市场协会（ICMA）发布《气候转型融资手册》，提出发行人对融资工具进行气候转型贴标时应符合的企业维度标准和管理要求；发布《可持续发展挂钩债券（SLB）原则》，成为海外发行人广泛参考的标准。
据不完全统计，2019 年以来国际市场共发行7笔转型债券，单笔金额在1亿~8亿等值美元之间，覆盖能源、基础设施及船舶等行业，发行期限 5~12 年。
图表13：国际市场转型债券
资料来源：EBRD，SNAM，CBI，中金公司研究部
总体来看，国际市场现已发行的转型债券期限都在五年以上，均为保本债券，债券的收益与其支持项目的收益并无直接联系，信用保障高，在推出后受到各类投资者的追捧。投向主要为能源、船舶行业，支持其提高能源使用效率、低碳减排。
最近几年 ， 国际市场上比较典型的转型金融产品之一为 “ 可持续发展挂钩贷款（Sustainability-Linked Loans，SLL）” 。SLL 的主要特征为：借款方承诺努力实现可持续目标（减碳目标），目标实现情况与融资成本挂钩；不对募集的资金做具体的用途规定；对借款方有严格的披露要求，主要依靠贷后评估披露，让金融机构与市场了解借款方是否具有实现承诺目标的能力，以确保产品的透明度。
自 2019 年起，可持续发展挂钩贷款在欧洲和其他一些发达国家及地区开展了相关实践，涉及房地产业、能源行业、制造业等诸多以节能减排、可持续发展为目标项目的相关行业，主要为中期贷款项目。随着可持续发展挂钩信贷的发展及国际对绿色、可持续发展项目重视程度的提高，该项贷款的发放量逐渐增多。在项目应用中，贷款机构提供用于节能减排相关目标的绿色贷款，并根据其目标计划的实现程度和进展情况（如净碳足迹强度、温室气体减排等情况）调整贷款利率，对目标完成情况好的企业提供相应的贷款利率优惠措施。
图表14：可持续发展挂钩贷款案例
资料来源：《中国转型金融研究报告》（气候债券倡议，2022），中金公司研究部
此外，如前文提到，另一个典型的转型金融产品是“可持续发展挂钩债券（Sustainability Linked Bond，SLB）” 。SLB 的主要特征与 SLL类似，包括借款方承诺实现可持续目标，融资成本挂钩绩效实现情况；募集到的资金不规定具体用途；要求每年对 KPI 绩效进行第三方认证。但SLB比SLL的影响力更大。截至2021年底，全球SLB累计发行规模达到1350亿美元，占所有可持续债券市场的4.8%，参与的主体包括非金融企业、金融机构和政府支持主体等。除SLL和SLB之外，国际市场上的转型金融产品还包括气候转型基金，但目前数量不多。
转型金融工具的中国实践
2021年起，中国作为G20可持续金融工作组的联合主席国，推动了可持续债务工具的全球发展，而系统性地发展转型金融工具则是始于中国在积极地推动工作组发布《G20 转型金融框架》，其中：
► 商业银行积极推进转型债券框架建设。中国银行和中国建设银行率先发布转型债券框架——《中国银行转型债券管理声明》（2021年1月）和《中国建设银行转型债券管理声明》（2021年4月），明确界定了可支持的领域和转型活动。
► 市场基础设施积极设立转型金融工具发行标准。银行间市场和交易所市场也积极相应《G20转型金融框架》的原则，针对转型类金融工具设置了相应的标准和规范：
银行间市场交易商协会：2021年 4月，银行间市场以《可持续发展挂钩债券(SLB)十问十答》的形式，对“可持续发展挂钩债券”的基本概念、结构设计要求、信息披露、第三方评估验证等问题进行了具体说明，被广泛认为是“转型”类债券的重要形式。2022年5 月，协会又发布了《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，该通知初步界定了“转型债券”的内涵，对转型债券募集资金的具体用途提出了要求。
交易所市场：2022年6月，交易所市场发布修订《特定品种公司债券指引》，指引重点新增了“低碳转型公司债券”品种，同时参考成熟市场做法，引入“低碳转型挂钩公司债券”概念。
目前，金融市场基础设施发布的上述三份文件构成我国“转型”类债券市场的基本政策框架。
图表15：我国“转型”类债券市场基本政策框架
资料来源：银行间交易商协会，上海证券交易所，深圳证券交易所，中金公司研究部
图表16：我国“转型”类债券的产品分类
资料来源：银行间交易商协会，上海证券交易所，深圳证券交易所，中金公司研究部
从产品创设角度看，我国现有“转型”类债券产品可分为银行间市场“可持续发展挂钩债券”、“转型债券”和交易所市场“低碳转型公司债券”、“低碳转型挂钩公司债券”四个子品种。就募集资金适用范围而言：
► 银行间市场“转型债券”和交易所市场“低碳转型公司债券”限定募集资金用途，与“绿色债券”在绿色装备/技术应用、能效提升等方面之间存在一定交叉；
► 银行间市场“可持续发展挂钩债券”与交易所市场“低碳转型挂钩公司债券”则通过设置关键指标及目标的方式驱动企业转型，并未对募集资金投向进行直接约束。在银行间市场“可持续发展挂钩债券”方面，发行人集中分布在能源电力、交通运输、建筑建材等高耗能、高碳排放行业。已发行可持续发展挂钩债券一般会根据发行人自身发展战略和经营业务实际，选择具有紧密相关性、可被定量计算的关键环境绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），并明确达成时限，指标数量通常为1～2个。
同时，第三方将对绩效目标的达成情况进行评估验证，如果关键环境绩效指标在时限内未达到预定目标，将会触发债券票面利率上调。在银行间市场“转型债券”方面，发行人集中在电力、采掘和化工行业。
在交易所市场“低碳转型挂钩公司债券”方面，发行人行业分布、KPI和SPT设置逻辑与银行间市场相似。在交易所市场“低碳转型公司债券”方面，发行人集中在电力、采掘和化工行业。
图表17：“转型类”债券环境绩效指标
资料来源：银行间交易商协会，上海证券交易所，深圳证券交易所，中金公司研究部
发行主体分析
从已发行银行间市场和交易所市场“转型”类债券的环境效益信息披露情况看，不同行业企业会根据自身业务实际进行针对性指标、目标设置：
► 在银行间市场“可持续发展挂钩债券”和交易所市场“低碳转型挂钩公司债券”方面，能源电力行业主要指标为“火电供电煤耗”、“可再生能源/清洁能源等发电装机容量”、“电能替代电量”、“通过碳市场履约实现碳排放合规”等，分行业来看：
钢铁行业主要指标为“吨钢综合能耗”、“吨钢氮氧化物排放量”等；
煤炭行业主要指标为“单位供电煤耗”、“抽采瓦斯利用率”等；
其他行业挂钩指标还包括“单位水泥生产能耗”、“清洁能源领域融资租赁累计投放金额”、“碳市场履约情况”等。
需要指出的是，针对环境绩效指标的量化评估，企业一般会以“实质性、可验证、时限性”等原则为遵循，设定具体、量化、可测度，可与基准值、行业标准值或平均值等进行比较的可持续发展绩效目标（SPT），SPT的达成将是企业在可持续发展方面有实质性改进的重要标志。
在银行间市场“转型债券”和交易所市场“低碳转型公司债券”方面，相关行业主要披露“标准煤节约吨数”和“二氧化碳排放量减少吨数”两个指标。
图表18：2022 年新发行“转型”类债券产品情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
从发行类别来看，从2022年5月1日至2023年6月末，转型债券总计发行了337.2亿元，主要集中在2022 年，而可持续挂钩债券总计发行了747.5 亿元（从 2021年5月1日至 2023年6月末），时间分布也相对均匀。
图表19：转型债券（银行间口径）发行量
注：统计周期从 2022/5/1 至 2023/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：可持续挂钩债券（交易所口径）发行量
注：统计周期从 2021/5/1 至 2023/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部
从发行人的口径统计来看，无论是转型债券还是可持续挂钩债券，央企发行金额占比最高，接着是地方国企，而非国央企的上市公司则较多地通过交易所市场发行可持续挂钩债券。
图表21：转型债券（银行间口径）发行主体属性分布（2022）
注：统计区间为 2022/1/1 至 2022/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 22：可持续挂钩债券（交易所口径）发行主体属性分布（2022）
注：统计区间为 2022/1/1 至 2022/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：转型债券（银行间口径）发行主体属性分布（1H23）
注：统计区间为 2023/1/1 至 2023/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：可持续挂钩债券（交易所口径）发行主体属性分布（1H23）
注：统计区间为 2023/1/1 至 2023/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部
按照行业分布来看，碳密集度较高的电力行业、石化天然气行业是主要转型债券的发行主体，这也与“转型”的概念相一致。在发行市场层面，在银行间发行的转型债券呈现显著的行业集中特征，主要的发行人来自建筑业、电力行业，而在交易所发行的可持续挂钩债券则较为分散，电力行业、矿业以及一些综合类企业通过发行可持续挂钩债券进行转型融资的金额较大。
图表25：转型债券（银行间口径）发行主体行业分布
注：统计周期从 2022/5/1 至 2023/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：可持续挂钩债券（交易所口径）发行主体行业分布
注：统计周期从 2021/5/1 至 2023/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部
融资期限与成本分析
为了进一步识别转型工具对于有转型需求发债主体的支持力度，我们对转型债券的期限和融资成本（信用利差）进行进一步统计分析：
► 期限分布：融资期限较短，主要集中在3年期为主
与国际转型工具常见5~12年的融资期限不同，目前我国转型债券融资期限最长不超过10年，主要集中在3 年期、5年期的债券发行为主，特别是可持续挂钩类债券，发行了大量中期票据。
图表27：转型类债券融资期限分析
注：统计周期从 2021/5/1 至 2023/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 融资成本：转型债券平均发行时信用利差约为绿色债券的2倍
分年度对比转型债券发行日的信用利差与对应日期的绿色债券平均信用利差可知，转型债券在发行时相对于国开债的信用利差约在 73~101BP之间，而绿色债券在相应发行日的平均信用利差则相对更低，约为 31~48BP。
图表28：发行时转型债券与绿色债券信用利差对比
注：统计周期从 2021/5/1 至 2023/6/30，绿色债券平均信用利差取自中债-绿色债券综合指数(CBC03801.CS)的平均市值法到期收益率
资料来源：Wind，中债，中金公司研究部
由此可见，转型债券的发行需要承担相对绿债更高的融资成本，转型债券的发行并没有呈现明显的“绿色溢价”
转型债券融资案例分析——鲜明的“高碳产业升级”特征
为了保证转型工具的资金用途能够真正用于高碳资产的低碳化转型活动，我国的转型类债券从发行到披露的整个生命周期都设置了相应的约束和目标。具体来看，银行间口径的转型债券限定了资金用途，而可持续发展挂钩债券则通过设定相应的可持续发展指标，将债券的票面利率与之挂钩，下述我们列举了几个典型的发行案例进行进一步分析。
► 转型债券的资金用途限定
G22 宝钢 1：本期债券募集资金扣除发行费用后，用于绿色产业领域的业务发展。其中拟将5亿元用于绿色项目建设。本期募集资金5亿元拟用于宝钢湛江钢铁有限公司湛江钢铁氢基竖炉系统（一步）工程项目建设。根据公司生产经营规划和项目建设进度需要，公司未来可能对募投项目进行调整，投资于后续绿色项目。
22 万华化学 MTN001：发行人本期中期票据发行 2 亿元，募集资金拟全部用于偿还发行人子公司万华化学（烟台）石化有限公司“聚氨酯产业链一体化—乙烯项目”存量贷款。
22 中飞租赁 SCP001：本期超短期融资券拟投向支持高燃料效率的老旧飞机更新换代领域。
► 可持续发展挂钩债券的目标挂钩
我国的可持续挂钩发展债券（以下简称SLB）是在人民银行的指导下，交易商协会在碳中和绿票的基础上创新升级的产品。从实践来看，协会对首批推出的 SLB 设置了严格标准，要求在碳达峰、碳中和的总体框架下，重点聚焦于碳行业的减排需求，通过专项产品积极引导金融资源向绿色低碳发展领域倾斜。协会首创负债端促进资产端“碳中和”的业务机制，存续期内第 5年票面利率直接与可持续挂钩目标实现情况相关联。2
图表29：电力行业可持续发展挂钩债券案例
注：数据截至 2021 年 5 月
资料来源：Wind，中金公司研究部
21 华能 MTN001：2021年1月1日至 2023年12月 31日，若华能国际浙江公司可再生能源发电新增装机容量不低于90万千瓦，即达到预设指标，正常还本付息；若未达到预设指标，则最后一个计息年度票面利率上调 10BP。
22 华新 01：2024 年底，若华新水泥单位熟料碳排放量降低至 829.63kgCO2/t 及以下，即达到预设指标；若未达到预设指标，则本期债券品种一和品种二的最后一个计息年度票面利率上调 10BP。
图表 30：部分国内“转型”类债券案例
注：数据截至 2023 年 1 月
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 煤电行业案例聚焦
在转型金融框架正式落地前，中国企业已有使用转型金融工具助力低碳转型的实践。我们以煤电行业为例，从企业端对国内的转型金融实践进行介绍。我国能源禀赋呈现“富煤、缺油、少气”的特征，煤电在能源结构中占据重要地位，煤电行业的低碳转型对于实现“双碳”目标具有重要意义。因此，转型金融的应用在推动我国煤炭行业高质量发展的过程中将扮演越来越重要的角色。
我国的大型煤电企业在能源转型正积极部署可再生能源相关业务，实现从高耗能、高排放到低碳绿色发展的转型进程。
图表31：中国大型发电企业低碳转型规划部署
资料来源：《中国转型金融研究报告》（气候债券倡议，2020），中金公司研究部
我们选取了陕煤集团、大唐国际作为践行转型金融的煤炭行业公司代表，在下文浅析转型金融工具如何助力上述两家企业完成其阶段性部分可持续发展目标。
► 陕煤集团
2021年5月6日，陕西煤业化工集团有限责任公司（下面简称陕煤集团）成功发行了一笔可持续挂钩发展债券（21陕煤化 MTN003（可持续挂钩））。陕西煤业化工集团有限责任公司成立于2004年2月19日，公司两大主业为煤炭开采、 煤化工，同时从事燃煤发电、钢铁冶炼、机械制造、建筑施工、铁路投资、科技、金融、现代服务等相关多元互补业务。本期中期票据由国家开发银行牵头、招商银行联主发行，规模 10 亿元，期限 5 年，票面利率 4.48%。陕煤集团成为发行全国首批可持续发展挂钩债券的八家企业之一，此次发行是全国首批首单，期限最长的发行企业。3
陕煤集团推出的可持续发展挂钩债券设立了三项关键考核机制（KPI），将分别从吨钢综合能耗、新能源装机规模、火电供电标准煤耗来考量，这三项分别对应了三个可持续发展绩效目标（SPT）：2024年三项指标分别达到 430kgce/t、400MW、317gce/kwh。若未达任意一项 SPT，则第五年票面利率调升 20BP。4
图表32：陕煤集团可持续发展挂钩债券 KPI&SPT 定义与计算
资料来源：中债资信，中金公司研究部
► 大唐国际
2021年5月7日，21 大唐发电 MTN001成功发行。作为全国首批“可持续发展挂钩债券”，本期债券发行金额 20 亿元，期限 2+1 年，票面利率 3.09%，发行期限与大唐国际京津冀区域企业单位火力发电平均供电煤耗相挂钩。5
大唐国际推出的可持续发展挂钩债券设立了一项关键考核机制（KPI），即京津冀区域公司单位火力发电平均供电能耗。债券的可持续发展绩效目标（SPT）为 2022年京津区域公司单位火力发电平均供电能耗下降至 296.8gce/kwh。若未达到 SPT，则于第二个付息日赎回全部债券。6
在后续的跟踪报告中，联合赤道提供了此债券的可持续发展绩效目标与完成情况的数据。目前，2022 年京津冀区域单位火力发电平均供电煤耗已经成功降至 296.46gce/kWh，已经顺利完成目标，无需后续调整债券结构。
图表33：大唐国际可持续挂钩债券概况
资料来源：联合赤道，中金公司研究部
中国转型金融发展的必要性、优势和挑战
发展转型金融的必要性
► 高碳行业依旧是短期内中国经济必需
虽然我国高度重视绿色发展，近年来在实现可持续发展目标的进程中取得了令人瞩目的成就，但现阶段我国仍旧对传统能源有很高的依赖性。从结构转型所需时间、能源需求上来讲，短时间我国的经济发展仍离不开高碳行业的支持。因此，开展有序转型非常必要。我国的碳排放主要由燃煤发电和供热环节产生，2020年我国碳排放总量103.76亿吨，其中，工业碳排放51.64亿吨，占比近一半，其次为电力行业，占比 35.33%。具体在工业领域，我国碳排放主要源于钢铁、化工、建材、有色金属冶炼等传统高耗能行业。2020年，我国钢铁行业碳排放15.98亿吨，占我国碳排放总量15.4%，水泥和石油化工行业次之，碳排放占比分别为 10.71%和5.29%。8
图表34：中国高碳企业衍生转型金融
资料来源：中诚信绿金，中金公司研究部
► 转型金融预防金融风险
开展转型金融，铺设合理转型路径，可以协助企业缓解转型风险，同时防止风险进一步转递给金融系统。除了气候变化给经济和企业直接带来的物理风险，碳密集产业还会面临较大的转型风险。与物理风险的影响相比，转型风险的影响存在更多不确定性。减少对碳密集行业的资金支持，谈税收，碳排放量的紧缩，更高效更环保的技术诞生对传统碳密集行业市场的挤兑，以及消费者选择变化，都会导致碳密集行业的资产被意外或过早减记、贬值或转化为负债的资产，形成“搁浅资产“，严重影响企业运行和收益。由于金融机构持有转型企业的贷款、债券、股权等，如果没有合适的政策指引以及金融工具支持，转型风险将通过实体经济传递至金融系统，给金融市场股票、债券以及信贷市场带来损失。9
图表35：转型风险波及金融系统的传导路径
资料来源：NGFS ，中金公司研究部
► 转型金融满足企业资金缺口
高碳行业不满足绿色金融体系所扶持的经济活动标准，且已有标准相对严格，资金用途单一，企业难以获得额外的资金支持。即使企业有意愿转型，在转型所需的重大资金缺口之下，目前绿色金融体系也无法满足转型需求。转型金融完美契合当前国内高碳行业所需，将对应推出多样的产业标准和金融产品扶持，针对这两点来助推高碳行业实现双碳目标。
图表36：中国碳达峰碳中和资金需求
资料来源：中诚信绿金，中金公司研究部
转型金融的优势
我们认为，转型金融在中国有如下五大优势 10：
► 补充绿色金融的不足，助力双碳目标达成
绿色金融仅支持纯绿的产业，例如光伏和水电，其他产业的减碳转型需求不能被满足， 而转型金融则关注定义为“棕色”的产业。
► 科学完善的转型金融框架可减少“洗绿”发生
自绿色金融相关政策出台后，很多企业会通过改变信息披露的方式获得绿色融资。转型金融相对于绿色金融更关注企业本身而非单一绿色项目，而金融机构对于企业的评估更加严格，一定程度上可以抑制“洗绿”现象。
► 降低金融机构与企业的信息不对称
转型金融可以通过金融机构和企业之间的反馈来提高 ESG 信息披露率。一方面是转型金融关注的 ESG 信息对企业转型力度有较强的参考性，另一方面，金融机构可以倒逼企业披露更多ESG 信息。ESG 信息披露可以纳入评价体系与激励机制，加以完善。
► 实施成本可控
因为转型金融可以参考已有的体系框架，一方面转型金融符合可持续金融原则，是可持续金融的一部分；另一方面绿色金融的标准与目录可以为转型金融提供基本框架参考，这些现有体系基础都可以加速转型金融在中国的建设速度。
► 国际化发展的重要途径
中国持续关注转型金融并积极开展体系建设的相关工作，在国际舞台上起到了模范作用。国际曝光度为中国企业带来了新的业务机会，带领中国企业更好地对接国际市场。转型金融同时也满足企业对摆脱化石能源依赖的需求。
转型金融的挑战
融资者的挑战：成本
► 融资成本高：缺乏绿色溢价
上文统计分析显示，中国的转型债券在发行时缺乏绿色溢价，这意味着转型债券发行人在筹措资金时将面临较高的融资成本。在当今投资市场上，绿色项目备受青睐，投资者对环保和可持续发展属性的认可程度越来越高。然而，对于缺乏这些属性的转型债券来说，吸引投资者的难度相对较大，这可能导致债券发行人不得不采取措施支付更高的利率，以吸引投资者的关注和资金。
投资者更愿意将资金投向对环境友好的“深绿”和“浅绿”项目，因为这些项目有成熟的分类体系，符合可持续投资的倾向，同时也有助于应对气候变化和其他环境挑战。为了解决融资难题，债券发行人不得不承担更高的融资成本，以吸引投资者对这些“棕色”的转型债券产生兴趣。
► 管理成本高：“自证”转型活动难度大
在中国，对于绿债，《绿色债券原则》已经受到各类监管主体、市场参与主体的采纳，而目前各监管主体并未对转型活动、转型融资达成一致。以本文提到的两类交易所转型债券和银行间可持续发展挂钩债券为例，虽然遵循相同的原则并且以帮助碳密集资产进行减碳作为核心目标，但对于发行转型债券具体的实施路线存在较大的差别。
► “期限错配”：资金的借款期限或短于转型项目的投资周期
由于转型项目通常涉及战略调整、技术升级、市场拓展等较为复杂的改革过程，其投资周期往往较长。这意味着资金在实现项目预期收益前可能需要持续投入，而如果债券的借款期限较短，债券发行人的项目尚未产生正现金流时，就需要开始偿还债务，这就产生了“期限错配”的现象。
在国际市场上，转型类债券通常拥有更长的借款期限，范围一般在 5 年至 12 年之间。这种较长的期限有助于债券发行人更好地与转型项目的投资周期相匹配，从而降低还本付息的压力，为项目的稳健推进提供充足的资金支持。
然而，在中国市场上，大部分转型类债券的期限集中在 3 年和 5 年，这导致了中国的转型债券发行人面临更为紧迫的还款压力，可能需要频繁地进行债务置换或寻找新的融资来源。这种情况可能增加债券发行人的财务风险，并在一定程度上影响到项目的稳定运行。
投资者的挑战：多方面不确定性
► 资产识别难度大：技术、标准与政策不确定性在气候转型融资领域，资产层面识别是指对投资项目或资产进行评估和筛选，以确定其与气候目标的相关性和对环境的影响程度。然而，由于气候转型的复杂性和多样性，资产层面识别面临着一些挑战：
多元化的资产类型：气候转型融资涉及多个行业和领域，包括可再生能源、清洁技术、节能项目等。这些项目的特点和影响因素各不相同，导致难以找到通用的标准和方法来评估它们的可持续性和气候效益。
缺乏统一的评估标准：目前，缺乏全球性、统一的评估标准和指标，使得对气候转型项目的评估存在主观性和不确定性。投资者和金融机构往往需要面对不同的评估框架和指标体系，增加了资产层面识别的复杂性和不确定性。
可用数据不足：对于一些新兴的气候转型项目，缺乏足够的历史数据和信息，使得评估过程更加困难。数据的不完整和不准确可能导致评估结果的误差，影响投资决策的准确性和可靠性。
不确定的政策环境：气候转型受到政策环境的影响较大，政策的变化可能导致项目的风险和收益情况发生变化。因此，投资者在进行资产层面识别时需要综合考虑政策因素，但政策的不确定性也增加了评估的难度。
► 流动性风险：ESG 资产管理者的挑战
转型活动相比绿色活动可能带来更大的环境风险，因为转型项目通常涉及企业或行业的战略调整和技术改进，而这些变化可能在实施过程中出现意外的环境负面事件。
ESG 投资者在管理资产组合时，需要时刻关注整个投资组合的环境绩效，并确保投资组合符合其 ESG 目标。如果投资组合中的某些转型债券项目出现了环境负面事件，投资者面临着需要卖出这些资产的决策。然而，卖出这些资产可能导致投资者承担很高的流动性风险，尤其是在市场情况不稳定或流动性不足的情况下。
流动性风险是指投资者在卖出资产时可能遇到的困难，导致无法迅速以理想价格变现资产。对于转型债券项目而言，由于其相对较少流通和较小的市场规模，投资者可能在卖出时遇到较少的买家，从而导致价格下跌或执行价格与预期价格的偏离。
[1]http://www.greenfinance.org.cn/upfile/file/20211204222634_82821_73556.pdf
[2]http://www.sxlgjt.com/info/2015061510/201506051455226039/202105071654164382.shtml
[3]http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/BOND/2022/2022-4/2022-04-29/17199590.PDF
[4]https://www.cnfin.com/hb-lb/detail/20211225/3495745_1.html
[5]https://news.bjx.com.cn/html/20210513/1152271.shtml
[6]https://www.cnfin.com/hb-lb/detail/20211225/3495745_1.html
[7]https://finance.sina.com.cn/jjxw/2022-06-24/doc-imizmscu8542232.shtml
[8]https://mp.weixin.qq.com/s/AYZ_DS_C1sEjr34sNj4GTA
[9]https://www.banque-france.fr/sites/default/files/media/2019/04/17/ngfs_first_comprehensive_report_-_17042019_0.pdf
[10]http://www.cbimc.cn/content/2022-06/14/content_462839.html
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本文摘自：2023年7月27日已经发布的《转型金融：理论框架、发展现状与中国实践》
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