美国经济状况对美债利率、外资流动、中国经济弹性等一系列议题均有着重要影响。三季度以来，中国经济逐渐走向复苏，但在国内地产及消费复苏进度偏缓的背景下，复苏斜率仍待进一步提升；另一方面，在美国史诗级加息周期的影响下，美债利率高企，驱动外资持续流出。我们认为，美国经济的后续演绎对以上两个议题均具有重要影响，其一方面会通过出口影响中国经济弹性，另一方面也将决定美债利率走势，从而影响外资的投资决策。

因此，下文中，我们首先尝试构建美国经济的领先景气指数，对美国经济景气进行全面监测。随后，我们结合该景气指数体系反映出的美国不同经济部门的周期阶段，对美国经济的后续走势进行展望，并映射至对国内市场的影响。

美国经济结构中，消费占据主导地位。2000年至2022年，美国GDP结构中个人消费支出、国内私人投资总额、商品和服务净出口、政府消费支出和投资总额四项的占比平均分别为67%、17%、-3%、19%，消费占据明显主导地位。

但是，由于投资的弹性较大，其对GDP的贡献率亦不容忽视。由于企业对经济的敏感性更强，其弹性也显著高于消费。从对GDP同比的贡献率来看，私人投资虽然在GDP中占比不足20%，但其在经济上行周期中对GDP的贡献度与消费基本相当，因此也值得我们重点监测。

综合以上讨论，我们分别从消费、制造业、房地产三个维度出发，筛选得到8项市场广泛关注的前瞻监测指标，构成美国经济领先指标组。

本文中，我们沿用深度报告《原油：量化框架与实战操作》中的景气指数构建方法，构建美国经济领先指数，主要步骤包括：

1、滤除长期趋势以获得平稳序列。我们在对部分季节性较强的指标做季调处理后，通过HP滤波法滤除指标的长期趋势。此处，之所以选择采用原始序列去趋势，而非更为常见的月度同比处理，主要是考虑到同比易受基数效应影响，而去趋势方法受基数的影响更小，可以更好地反映指标实际走势。以指标“平均每周制造业工作时间”为例，可以发现，去趋势方法与同比方法在正常情况下走势较为一致，而去趋势方法受2020年4月低基数的影响明显更小。

2、减去历史中位数以使得各项分指标围绕0轴波动。我们最终希望构建得到的指数实现类似PMI的效果，即既可以观察指数边际变化，也可以观察指数相对历史中枢的位置，从而丰富指标所传递的信息维度。因此，我们将各维度的细分指标合成后，减去其历史中位数，以使得3个维度的分指标均围绕0轴波动。

3、等权加总得到美国经济领先指数。完成上述两步的指标处理后，我们将消费、制造业、房地产三项分指标等权加总，得到最终的美国经济领先指数。该指数位于0轴以上时表示当前经济景气度高于历史中枢水平，位于0轴以下时则表示低于历史中枢水平。

由于我们采用了滤波方法进行去趋势和指标噪音滤除，因此每新增一个月的数据，都会对历史滤波结果造成影响。为分别展示景气指数的边际变化及相对0轴的位置对经济景气度的判断能力，并剔除未来数据的影响，图6及图7中展示的数据分别采用了两类计算方法：

1、图6聚焦指数的边际变化，每月根据最新可得数据计算得到景气指数后，记录指数的月度环比变化，最终累加后得到图中指数结果。指数的边际变化相对灵敏，可用于前瞻判断。

2、图7聚焦指数的相对位置，每月根据最新可得数据计算得到景气指数后，记录指数最新一期的数值，得到图中指数结果。指数的相对位置与实际景气同步性更强，可用于对景气是否改善的确认。

无论是景气指数的边际变化方向还是相对0轴的位置，对美国GDP增速方向均具有较强解释效力。由下图可见，当我们构建的景气指数边际上行，或位于0轴以上时，美国GDP增速均大概率边际上行，反之亦然。在2002Q1至2023Q2的时间区间内，两类方法对当季GDP的方向判断胜率均接近70%，而景气指数的边际变化相对更具领先性，对一个季度后的GDP变化方向判断胜率达71.4%，可帮助我们前瞻判断美国经济景气变化情况。

美国短期经济表现大概率仍偏强。从指数最新结果来看（图6、图7所示），目前指数位于0轴以上且仍在边际上行，而我们构建的景气指数相较美国GDP增速存在一个季度左右的领先性，这意味着美国经济短期表现大概率仍偏强，这也与我们观察到的美国经济强韧性相符。

结构上来看，美国经济韧性表现为不同部门间的周期错位。根据我们构建的指标体系，美国消费自2022年8月起边际回暖，房地产自2023年1月起边际回暖，而制造业景气虽然自2023年4月起有小幅抬升，但整体斜率较低。其中，尤以美国居民部门的消费韧性，带来了美国今年经济的持续超预期。

值得注意的是，由于此处我们希望判断美国经济前景，而指数边际变化的领先意义更强，因此后文中，如无特殊说明，所展示的景气指标均采用图6所对应的计算方法。

究其根本，美国经济韧性或源自2020年3月后的财政扩张。本轮周期中，经济韧性主要受消费韧性的支撑，而消费支出主要受收入影响，美国消费韧性或主要源自财政扩张对居民收入的增厚。由下图可见，2020年3月后美国财政大幅扩张，通过转移支付实现了居民收入的明显增长，在此期间也使得居民部门形成了超额储蓄，从而对后续的消费韧性形成较强支撑。

此外，观察美国政府赤字率与我们构建的美国经济领先指标之间的相关性，可以发现，2020年后，二者之间开始呈现非常强的正相关性，这也可以说明，财政扩张或是影响本轮美国经济周期的关键因素。

美国经济短期无虞，但展望2024年，居民部门消费韧性的不确定性将有所提升：

1、美国财政支出对经济的支撑力度或将边际走弱。如图10所示，目前美国政府赤字率已达8%以上，接近2008金融危机时期，后续财政支出总量的进一步扩张空间有限。事实上，由于在政府预算问题上与民主党妥协，美国众议院议长麦卡锡遭到罢免，这也显示出美国两党在政府财政支出上的矛盾愈发突出。此外，假设财政支出总额能够得以维持，但在高利率环境下，持续的债务扩张也使得后续美国政府的利息支付压力将显著提升，这将挤占财政支出对实体经济的支持力度。

2、前期巨额转移支付带来的超额储蓄可能将在2024年3月前后被耗尽。根据我们的测算，若按照2020年2月前个人储蓄存款趋势进行估计，2020年3月后居民部门的超额储蓄最多达2.1万亿美元，从而带来了美国的消费韧性。但是，目前超额储蓄已消耗近70%，若按目前的消耗速度进行测算，2024年3月前后，居民部门的超额储蓄可能就将耗尽。

与之相对，制造业后续的景气复苏更为确定。制造业周期属于经济短周期，除2020年因外生冲击导致周期异常拉长外，每轮周期的持续时间均在3-4年。本轮周期中，自2020年6月周期见底以来，至今已经历39个月，调整时间已经较为充分，后续景气周期有望回升。从实际数据上，我们也可发现，制造业景气度分指标自2023年4月起已开始小幅回升，我们认为制造业的景气复苏相对较为确定。

美国去库周期临近尾声，补库周期的开启有望增强制造业景气回升的弹性。库存周期是相对滞后的周期，其周期长度与制造业景气周期类似，但拐点往往更为滞后。历史上，我们构建的制造业景气指标在上行拐点处平均领先名义库存周期拐点6个月，最多领先9个月，而制造业景气度已自2023年4月起底部改善，这意味着美国名义库存增速的拐点或将于近期得到确认。随着补库周期的启动，制造业景气回升的弹性亦有望得到增强。

总结来看，至2024年，美国经济或将面临一定下行压力，其中制造业复苏是相对确定的景气线索。根据我们前文对消费及制造业两大部门的未来景气展望，后续政府财政对实体经济的支持力度或将边际走弱，这可能会带来美国消费的景气下行。而消费占美国GDP的近70%，消费增速若放缓，美国经济整体景气仍然存在下行压力。当然，作为本轮美国经济周期的关键驱动因素，若政府财政不大幅退坡，美国整体的衰退风险依然有限。与之相对，制造业周期调整时间已经较为充分，且库存周期也已处于底部位置，制造业的企稳复苏相对更为确定。

其中，美国于2023年9月30日通过的短期拨款法案将于11月17日到期，我们认为新一轮政府预算谈判的结果是美国经济前景重要的观测节点。

美国经济景气边际下行有望驱动人民币汇率升值，从而带来外资回流。汇率风险是外资投资于中国市场所面临的一个重要风险。从历史上来看，若人民币处于贬值趋势中，则外资将会承受汇兑损失，因此更倾向于流入放缓甚至流出；而若人民币处于升值趋势中，则外资更倾向于持续流入。自2023年2月美元兑人民币汇率触底后，人民币相对美元持续贬值，这也同步带来了2023年2月-2023年7月北向资金流入的放缓以及2023年8月至今北向资金的流出，给A股市场带来了一定压力。目前来看，中国PMI已连续4月回升，复苏趋势不断强化，若后续美国经济如期放缓，则有望驱动人民币汇率升值，从而带来外资的回流。

中国出口周期与美国制造业周期基本同步，美国制造业复苏有望推升我国出口弹性。从我国出口商品结构来看，机电相关产品占据明显主导地位，2010年至今占比均超40%。因此，我国出口景气受全球制造业景气度影响明显。另一方面，美国制造业周期与全球制造业周期基本同步，因此，由图18可见，我国出口增速与美国制造业景气度相关性明显。前文中，我们分析认为美国制造业周期的调整已经较为充分，且近期已出现见底信号，后续美国制造业的复苏较为确定。这也就意味着，中国出口增速有望回升，从而推升中国的经济复苏弹性。

综合以上讨论，美国不同经济部门的周期错位后续有望强化中国资产的投资价值。一方面，虽然短期美国经济可能仍将维持韧性，但中期来看，政府财政对经济的支持力度或将边际回落，从而带来美国消费景气的下行，拖累美国整体经济表现，这有助于人民币汇率的企稳回升和外资回流。另一方面，美国制造业调整时间已经较为充分，且近期已出现持续边际改善，后续制造业景气周期有望回升，从而拉动中国出口表现，提升中国经济复苏的弹性。整体上，我们预计美国将呈现消费向下、制造业向上的特征，从而有望强化中国资产的投资价值。

从消费、制造业、房地产三维度出发，综合构建美国经济领先指数。美国GDP结构以消费为主，但投资的弹性较大，对GDP的贡献亦不容忽视。因此，我们主要从消费、制造业、房地产三维度出发，筛选得到8项市场广泛关注的前瞻监测指标，并综合构建得到了美国经济领先指数。该指数的边际变化对美国GDP增速边际变化方向的领先一个季度的判断胜率达71.4%，前瞻性较为明显；同时，指数相对0轴的位置对美国GDP增速边际变化方向的同期判断胜率亦可达68.2%，与美国实际景气变化较为同步。

基于指数最新结果，美国短期经济表现大概率仍偏强。从最新结果来看，目前指数位于0轴以上且仍在边际上行，而我们构建的景气指数相较美国GDP增速存在一个季度左右的领先性，这意味着美国经济短期表现大概率仍偏强，这也与我们观察到的美国经济强韧性相符。

向后看，美国经济存在下行压力，但其中制造业的景气回升是相对确定的结构性线索。本轮周期中，美国经济韧性主要由政府财政扩张驱动，而后续政府财政对经济的支撑力度或将走弱，这可能带来美国消费的景气回落，而消费占美国GDP的70%左右，消费增速若放缓，美国经济整体景气仍然存在下行压力。结构上，美国制造业周期历史上持续3-4年，而本轮周期至今已持续39个月，调整时间已经较为充分，后续景气周期有望回升。从实际数据上，我们也可以观测到制造业景气度的边际向好，我们认为制造业景气回升是未来美国经济中相对确定的结构性线索。

美国不同经济部门的周期错位后续有望强化中国资产的投资价值。基于我们对美国经济的前瞻判断，一方面，美国整体经济景气回落有助于人民币汇率的企稳回升和外资回流。另一方面，中国出口与美国制造业周期基本同频，美国制造业景气周期回升将有望拉动中国出口表现，提升中国经济复苏的弹性。整体上，我们预计美国将呈现消费向下、制造业向上的特征，从而有望强化中国资产的投资价值。

1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来。

2、平滑参数等超参数设定对模型结果存在一定影响。

3、美国制造业复苏进度不及预期风险

4、美国财政支出超预期风险

报告作者：

陈奥林 从业证书编号  S1230523040002

徐浩天 从业证书编号  S1230123060024