【国联金工｜行业专题】行业配置系列5——高行业集中度主动量化选股策略

admin5个月前 (01-23)研报569

行业配置系列5

——高行业集中度主动量化选股策略

陆豪、康作宁

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。

专题内容摘要

Ø 专题系列报告简介

本系列报告是在行业轮动策略基础上探索的增强选股策略。思路是在现有行业轮动模型基础上进一步检验可增强的选股因子，并构建高行业集中度主动量化选股策略。

Ø 2022年宏观环境使得指数增强类基金alpha有所下滑

2022年宏观经济增速有所下行，从微观上观察，市场资金总供给下滑，交易流动性边际下行，主流宽基指数增强超额收益衰减。

Ø 行业轮动+选股策略过去6年显著跑赢市场基准，今年6.7%收益率

行业轮动+选股策略相对中证全指历年平均超额26.78%，超额最大回撤17.60%，除2018年行业与个股截面收益标准差较低，其余年份均取得不错表现。

Ø 风险提示

本报告基于历史数据得到的结论，历史回测结果不代表未来。未来市场可能发生变化，产业链的变动可能带来与本报告结论不一样的结果。

报告目录

报告正文

1. 市场结构变化

1.1 宏观经济基本面

如图表1所示，自2015年7月以来，国内工业景气指数经历了2轮明显的周期变化。本轮自2020年7月开始的一轮景气指数大幅上行，于2021年9月到达顶部开始回落。2022年一季度开始工业景气指数出现明显回落，一直延续到2023年1月出现上行拐点。

如图表2所示，图中实线表示2020年潜在经济增速与实际经济增速，其中曲线表示实际经济增长，先陡峭后平缓。虚线表示2023年潜在经济增速与实际经济增速，其中曲线表示实际经济增长，平稳回落后反弹。

1.2 微观市场结构

如图表3所示，市场资金供求框架。股票增量供给变化方式主要有IPO、定增、配股、优先股、可转债等。股票存量供给变化方式主要有重要股东增减持、股份回购，可交换债券等。资金常态化供给增量部分为北向资金（陆股通）、QFII、融资增量、新发偏股型基金、债券资产向股票资产转移、私募增量规模和保险权益类投资增量。资金常态化供给减量部分是交易费用。

如图表4所示，A股市场资金供求状况的历史时间序列。2022年A股市场资金供给净额创下近十年以来的年度低点，资金总供给明显减少8750亿元。主要原因有以下几点：

新发基金规模及私募基金规模明显萎缩；
海外启动“超常规货币紧缩政策”，人民币汇率贬值导致外资怯步，北上资金+QFII仅827亿元净流入；

大规模疫情冲击影响叠加地缘政治扰动，避险情绪推升债市，导致股市存量资金向债市转移。另一方面，股市总供给为1.9万亿元，主要受到IPO+再融资等市场扩容及大股东减持等因素影响。

1.3 权益市场流动性下行

如图表5所示，根据基金年报数据，2022年主动权益类基金利润合计亏损1.29万亿元，其中偏股混合基金亏损7885.51亿元。

如图表6和图表7所示，公募主要宽基指数增强产品自2021Q3以来出现大幅衰退，最大回撤也创下2019年以来最大值。

2. 行业轮动策略

2.1 策略框架

本文的行业轮动策略框架如下，图表8所示：

重定义行业配置对象(基于申万一级分类体系)，进行子行业标签化；
基于信用与盈利刻画宏观周期；
构建多维度行业配置因子；
基于Fama-MecBeth框架在全样本及多宏观周期对因子统计检验；
在每个截面剔除高估值泡沫行业；

2.2 定义行业配置对象

基于申万行业划分，对一级行业进行部分拆分。具体的拆分如下：

从量价信息、基本面信息进行行业分化度刻画，将分化度高的一级行业选入预拆分的备选池；
根据二级行业的自由流通市值、成分股平均流通市值和一二级行业的相关系数进行二次筛选；
将原始的31个一级行业拆分为48个行业组合；
拆分截面数据展示如图9所示，被拆分的一级行业有公用事业、农林牧渔、商贸零售、基础化工、家用电器、建筑材料、机械设备、电力设备、社会服务、通信和食品饮料。

2.3 构建多维度行业配置因子

构建多维度行业配置因子，根据当前宏观周期匹配合适的风格因子：

行业配置因子分为基本面与量价两大类，如图10所示；

各类行业风格因子自2017年以来的收益如图11、图12所示；

2.4 宏观变量分域因子检验

根据景气度与信用将全市场划分为四个状态,即：企业盈利上行、企业盈利下行、信用上行和信用下行。具体划分步骤见2022年9月29日发布的《行业配置系列2——多宏观周期下的行业轮动因子检验》报告。

如图表13所示，行业动量因子（正交化）后，将不同域（企业盈利划分）的因子收益率累积表现，整体的因子收益率较为平稳的上涨。

如图表14所示，北向资金因子（正交化）后，将不同域（企业盈利划分）的因子收益率累积表现，该因子近期出现一定的衰减。

如图表15所示，行业反转因子，将不同域（企业盈利划分）的因子收益率累积表现，该因子与行业动量因子表现类似，整体较为平稳上涨。

2.5 基于DCF三阶段增长模型刻画行业尾部风险

模型具体细节见2022年12月16日发布的《结合估值因子提升行业景气轮动策略绩效——行业配置系列4》报告。

模型简要介绍，通过用行业的一致预期估值与最新的估值作比较，刻画该行业的绝对估值泡沫。采用基于现金流贴现理论（ DCF）的三阶段增长模型对一致预期估值 FVB进行刻画，然后用 FVB与最新行业 PB的比值来衡量绝对估值泡沫。

绝对估值泡沫模型，在行业轮动策略上用于剔除尾部风险。具体用法如下：
基于估值泡沫指标对行业样本进行筛选；
剔除绝对估值泡沫排名前5的行业，即绝对估值泡沫大的行业；
如图表16所示，2023年8月18周度截面，绝对估值泡沫排名。

其中绝对估值泡沫排名前五的行业分别是：综合、渔业、教育、旅游及景区和农产品加工。
其中绝对估值泡沫排名后五的行业分别是：银行、煤炭、建筑装饰、石油石化和水泥。

2.6 行业轮动策略组合构建和策略回测

行业轮动编制方案如图表17所示，样本空间共48各行业组合，调样频率为周度，加权方式为预期Alpha因子乘以自由流通市值(对数化)。

行业轮动策略净值如图表18所示，基准指数为行业等权组合净值。从累积超额收益率来看，因子轮动行业增强组合整体能较为平稳的跑赢行业等权组合净值。

3. 高行业集中度主动量化选股

3.1 因子定义

如图表19所示，选股因子定义为基本面和量价两类因子，共7个因子。因子定义后，对因子进行行业标准化且单因子进行IC检验。

3.2 选股因子IC检验

选股因子IC检验步骤如下：

因子矩阵X的预处理（周频）：

读取并拼接7个原始因子；
将7个原始因子逐行业标准化，逐截面、逐行业求ZScore值；

预测目标矩阵Y的预处理（周频）：

计算每个截面的个股收益、行业收益；
预测目标为未来一个截面的个股收益减去行业收益值；

拼接X和Y矩阵，逐个因子、逐个截面计算并得到秩相关系数(IC)时序值；
对秩相关系数(IC)时序值进行统计分析，计算IC 的均值、方差、T统计量、p值、偏度、峰度及信息比；

各选股因子IC检验结果如图表20所示，其中龙头股因子、估值因子和成交额时序分位因子的单调性较强。

3.3 因子全市场多空组合收益率

因子全市场多空组合收益率测算步骤如下：

逐个因子横截面分5组，计算每组收益；
将第1组累积净值减去第5组累积净值，得到因子多空组合收益率；

如图表21所示，价格斜率因子多空收益率，整体负向平稳。

如图表22所示，估值分位tsrank因子多空收益率，整体正向平稳。

如图表23所示，净利润同比tsrank因子多空收益率。

如图表24所示，成交额时序排名因子多空收益率。

如图表25所示，换手率增量因子多空收益率。

如图表26所示，预期ROE同比tsrank因子多空收益率。

如图表27所示，龙头成交额因子多空收益率。

3.4 单因子多头组合回测

因子全市场多空组合收益检验后，对单因子的多头组合进行回测。步骤如下：

获取Canslim行业轮动策略每期截面5个行业及其权重（周频）；
逐个因子、逐个截面、逐个行业剔除因子值排序值前后各20%的股票，当期截面行业内股票数小于10的不剔除；
逐个截面，对剔除后的各行业成分股权重进行再平衡处理（周频）；
每个股票的权重 = 行业权重 * 成分股权重；

其中单因子多头测试比Canslim行业轮动策略更高收益的有三个，估值分位tsrank因子、龙头成交额因子和换手率增量因子，如图28至30所示：

3.5 基于行业轮动策略构建选股增强组合

构建选股增强因子应用如下：

线性预测因子：龙头股因子、估值分位因子；
剔除因子：价格斜率因子(负向)、净利润同比tsrank(正向)、成交额时序tsrank(负向)、换手率增量因子(负向)、预期ROE同比tsrank(正向)；

组合构建规则如下：

选取top5行业成分股作为基础样本；
根据剔除因子剔除尾部10%的公司(剔除与逻辑)；
核心因子：龙头股因子与估值分位因子，选核心因子暴露选取前50%的公司；
加权方式：自由流通市值加权；
再平衡频率：周频；

3.6 高行业集中度主动量化选股组合绩效

主动量化选股组合净值曲线如图表31所示，其中超额收益表示主动量化选股相对于行业轮动策略的超额，而非行业等权。

如图表33所示，为2023年9月8日的主动量化选股组合的前十大持股截面。

风险提示

量化模型是根据历史数据进行回测得出的结果，未来可能由于市场产生较大变化，而导致模型失效。

文中报告选自国联证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告信息

报告标题：行业配置系列 5——高行业集中度主动量化选股策略

发布时间：2023年09月24日

发布机构：国联证券研究所

作者：

分析师：陆豪

执业证书编号：S0590523070001

邮箱：[email protected]

联系人：康作宁

邮箱：[email protected]

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评级说明及声明

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评级说明

投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级：买入：相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上；增持：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间；持有：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。

行业评级：强于大市：相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。

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