有色金属在供求结构发生了变化，长期来看是一个机会 问 你在周期行业的投资一直是非常成功的，分享一下对周期行业的投资经验。 邓晓峰 这个问题很大，我尽量把它缩小一点范围。因为周期性的行业属性往往是产品没有差异化，而供求结构隔几年就会发生剧烈的波动。供大于求，供过于求，或者价格产生很大的波动，也会导致公司盈利产生巨大的波动，这是它本身的一个特点。但是我们在产业研究中发现，这几年以有色金属的部分品种为代表，发生了结构性的变化。比如像铜和铝这样一些最主要的工业金属，它们本身长期的需求在历史上来看，是一个稳定增长，在未来有可能会发生一点点变化。有两大因素驱动了这样的变化。第一，过去几年，全球都在做能源转型，用可再生能源去替代化石能源。在能源转型的过程中，铜、铝这类金属的消耗量其实比过去有更大的增长，尤其对铜的消耗，不管是在光伏、风电还是在电动车的一些用途里，相对于过去有更多的增量用途。第二，很多跨国公司在进行制造链的分散和重组，执行中国加其他地区的制造分散化策略。中国的企业也希望把自己的制造体系延伸到海外，所以中国和发达国家共同推动其他地区的工业化进程正在开始。我们看到在东南亚，在北美墨西哥，以及部分南亚大陆的制造业产能的重新构建正在发生。我们经历过这个阶段，当中国的工业化和城市化开始的时候，会带来商品、有色金属需求量的增长。所以，有可能在未来3年、5年甚至更长的时间了，我们可以看到这两个边际上有结构性变化的因素，去驱动这类产品需求的增长。从供给方面来看，他们又面临着结构性的问题。从铜这样一个普遍应用的金属来看，是历史上最早被人类大规模使用，这也意味着最好开采的矿产已经逐渐枯竭了。过去20年，行业的采出品位是稳步下降的，这意味着产生同样的金属，需要有更多的矿石被开采出来，需要有更多的资本支出。从2015年之后，整个上游行业的资本支出一直是下降的，没有恢复，而且这个过程已经持续了七八年。新的矿山项目，尤其像铜矿项目的运行，从项目开始到最后投产往往需要7到10年的时间。在经历了最近两三年的一轮行业产能投放之后，未来5到7年都会面临供应很难跟上需求增长的步伐，这是结构性的变化。铝虽然不是稀缺金属，但它是一个高能耗的金属，正好遇到这一次全球能源转型，对化石能源的使用进行限制，也让这个行业发生了结构性的变化。中国确立了国内电解铝产量4,500万吨的这样一个上限，基本上从去年到今年已经达到了。而其他国家要扩建电解铝的产能所面临一个巨大的挑战是，一吨电解铝需要花1.3万度电。如果还有传统低价的化石能源，这个事情还可以进行，但现在这种情况非常的艰难。在海外，很难找到一个巨大体量的一次能源来支撑这样的金属生产。所以，我们会看到这些品种的供应，处于跟历史上不一样的结构，他们都会受到一定的约束。从属性来讲，这些行业跟历史相比，周期性的因素可能会减弱，结构性的因素可能会增强。当然，目前还面临很多的不确定性，像去年中国疫情影响了国内的经济。海外因为通胀和发达国家的加息，以及经济结构和经济调整等原因，需求有可能处于一个短期有压力的阶段。所以，最近一两年可能面临的是一个不明确的阶段，并且最近一两年正好处在铜这类金属新产能投放的阶段，短期有不确定性，但中长期处于一个高度确定的状态。这种特点可能对期货市场是一个巨大的挑战，但从权益投资更长久期的角度来看，会变成一个高度确定的事件。这些行业的盈利水平跟过去十年相比，有一个根本性的变化，可能在比较长的时间里都会维持一个比较高的水平。而资本市场对这些产业的属性还停留在过去，把它当做一个周期性高度波动的产业。这种认知和现实的差距，在未来如果持续演绎下去，可能会出现一些变化，对投资人来说是一个机会。所以，我们会在这个方向上去做一些研究和投资，更多的是基于供求结构变化和属性变化做出了这样的判断。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
