对话实录（主持人：傅开波）

李直：中证500作为A股代表性股指，它的走势和市场大势趋势和波动大致一致。2022年股票市场表现不佳，我认为2022是一个宏观年，国内外宏观经济形势和政策变化深刻影响着市场。国内外三大核心矛盾：内滞、外胀、中外货币政策背离。这三大因素又因为俄乌战争、国内疫情的特殊性等因素而复杂化。

回顾去年的市场，开年一月份，随着美联储持续开启超预期加息步伐，市场特别是高估值的成长板块承压。2月份由于业绩真空期及市场前期回调较多的缘故，开启了一波小反弹。但是反弹的进程被突如其来的严峻疫情形势打断。三四月份，上海疫情逐渐严重开始封城，紧接着疫情蔓延到北京以及全国其他大部分地区，形势愈发严峻。期间疫情冲击产业链供给，对经济造成严重损害。4月底到达年内最低点，中证500指数累积下跌接近30%。5月初，上海疫情形势显现曙光，市场开启暴力反弹。五六月份并非“五穷六绝”，而是一波气势如虹的反弹，中证500指数反弹最高达24%，光伏、新能源车等热门赛道更是大爆发，取得更加可观收益。七至九月是市场大幅反弹后的震荡期，一方面国内疫情形势大幅缓和，稳增长的措施不断出台，力求刺激经济恢复。另一方面，美联储仍在持续加息，对市场形成负面影响。这段期间也出现保交楼、佩洛西窜台等风险事件。使得市场宽幅震荡状态。四季度以地产为代表的逆周期托底政策加速推出，政府稳增长的诉求明显，市场也经历两个月的震荡上行。另外，疫情再度卷土重来，随着防疫优化政策出台，市场也适应新的变化，经历一波短暂的调整。这些就是2022年的市场一个回顾。

李直：主要由于市场开年是普涨行情，而且快速上行。在这个市场行情下，指数基金因为仓位高而相对具有优势。像ETF是接近100%的持仓，比主动股基的一般水平要高不少。而且主动股基前期因为市场波动也不太可能短期加上太多仓位，因此存在仓位差异，由此造成业绩上的差异。

李直：根据指数编制规则，中证500指数进行一年两次定期调整。12月12日这次定期调整，总共调整了50只股票，数量调整了10%。其中部分股票和沪深300成分进行了交换，部分和中证1000成分进行了交换。从行业分布上来看，可以发现调入的股票分布在了医药、电力及公共事业、电力设备及新能源和交通运输等行业上，从大板块上来看主要集中在中游制造和周期板块。调出的股票主要分布在医药、电力设备及新能源、电力等行业上。

调整完毕后，截至上周五3月10日，中证500平均市值在254亿元。没有超过1000亿市值的成分股，500亿以上市值的仅有10家，100亿市值以下仅有6家。这种市值分布可以说中证500是非常典型的中盘股指数。

行业分布上十分均衡。从申万一级行业看，前三大行业分布分别是医药生物占比11.5%、电力设备占比7.9%、电子占比7.4%。前三集中度为26.8%。还是相对很分散的。值得注意的是，这几个重仓行业也是新兴产业，像传统的银行、地产、消费等行业占比较为有限，中证500指数有鲜明的新兴产业的特征，展现了成长的属性。另外，中证500制造业标签也很鲜明。若按证监会行业分布看，制造业占比达60%占据绝对领先位置。大家都知道，中国制造走遍全球。中国是联合国认定的唯一一个全部制造业门类都齐备的国家，拥有完善的产业链集群。我国宏观经济的这一特征，映射到股市上与中证500的特征是非常契合的。结合中证500成分股为中盘股的特征，中证500囊括了诸多细分行业龙头。目前前十大成分股包括格林美、东山精密、华测检测、捷佳伟创、永泰能源、中控技术、科伦药业、乐普医疗、人福医药、中国软件。所以我们说，投资中证500，便是投资中国经济基本盘，一键投资中国新兴产业细分龙头。

李直：目前中证500绝对估值处于相对较低位置。截至上周五万得数据显示，中证500TTM市盈率为24倍，沪深300为12倍，创业板指为35倍，中证1000为30倍。在成长特征的板块里处于相对低位。中证500自身历史估值分位数也处于较低位置。当前估值在过去10年里历史分位点为25%，即有75%时间即总共7年半的时间里估值水平比现在的高。目前也是远未到平均值水平。

李直：近期开始逐步披露年报，截至3月10日，共229只成分股披露了业绩快报或预告，披露比例达46%。其中接近一半的股票归母净利润同比增长，最高增长率超过30倍。增长的行业集中于医药、电子、电力设备、电子。

李直：开年以来近期轮动速度的确较快。1月份北上资金加速流入，单月净买入量已超去年全年净买入量的1.6倍。外资买入电力设备、消费、有色等龙头股，大幅流入核心资产。2月随着海外的ChatGPT引发市场热议，一时间大街小巷都在讨论人工智能，对人工智能未来取代各种岗位引发大众的焦虑。国内是数字中国政策的出台，对信息技术有关板块热度产生共振。由此带来的是整个板块热度升温，相关的信创概念，以及硬件的芯片的热度也在逐渐增强。之后接棒的是央企重估主题。久违的中字头轮番上涨，大象起舞。

第一，流动性充裕是催生快速轮动的重要宏观原因。我们用剩余流动性客户资本市场中的流动性，即M2增速-社融增速，指标表征的是货币当局释放的流动性流向实体经济之外外溢的部分，流向资本市场可能会推高资产价格的流动性。研究表明，在剩余流动性较为充裕的期间，行业轮动较快。这也比较直观，剩余流动性充裕情况下，市场上钱比较多，有进行交易的本钱。

第二，宏观上往往在衰退末期、复苏前期，行业轮动往往加快。这个时候因为宏观经济改善，几乎所有板块都能受益，但是还不能角逐出“最强主线”，市场在寻找主线，凝聚共识过程中，所以这个时候容易快速轮动。我们当前这个宏观经济背景，就十分契合。过去几年由于疫情原因导致经济下行，现在开启疫后修复阶段。前两个月的经济指标还不错，投资开工数据，包括线下消费修复的进程都还不错，这点我们也能在日常生活中有更切身体会。

第三，中观行业间景气度差异小也容易出现轮动行情。宏观经济持续下行情况下，大部分行业绝对增速都趋于下行，因而分化收敛。如果此时有较强的宏观向上预期，市场往往选择“行业间轮动”，而非“趋势”。这是因为行业间没有明确的景气度较高的行业，市场投资者对于高景气度行业还没有形成共识。可能对某行业的景气度仍有怀疑，需要进一步数据来验证，没有持续的上攻的动力。据统计，当期中观行业数据显示，当前行业间的利润增速差异分化处于历史较低位置。

第四，微观交易、预期博弈的因素。一种解释是过度关注高频产业和行业数据引发的快速交易。目前越来越多的产业行业数据被结构化用于分析，可以快速转化为投资决策。而且随着当下的信息转播速度加快，微信、小视频等工具的广泛使用，信息一旦被放出便很快被市场充分消化，股价的反映会比较迅速。不同行业交替出现信息释放，便很快促使市场交易。另一种解释在于预期博弈思维。资产价格的波动受到投资者预期和博弈的影响。投资者不仅考虑基本面的变化，还要考虑市场预期和市场预期的预期。A股博弈氛围浓厚。股市交易本身就是交易预期，正所谓“买预期卖实现”。但是为了追求更多的相对收益，有的投资者还会预判市场预期而提前布局。如果市场题材丰富，为了追求博弈的胜果，不同投资者可能会不断追求新鲜题材而形成轮动。

对于行业轮动行情，就像过山车一般，捕捉到的冲浪刺激，但更多的普通投资者较难把握。稍一不慎，容易追高被套。那如何穿越行业轮动，获得相对“稳稳的幸福”呢？对于宽基指数，其实对轮动并不敏感。1月份普涨带动指数级别整体上涨，2月份快速轮动而宽基表现出震荡行情。所以投资宽基可以消除行业轮动带来的焦虑感，平抑结构性的板块轮动带来的波动。至于宽基的选择，我建议考虑均衡的中证500，投资中国基本盘，长期享受中国新兴产业成长受益。另外一个角度，我做了个研究，从行业轮动入手，今年较强的两个主题一是中字头板块以及经济复苏带来的价值股机会，一个是数字经济人工智能引发的信息技术等成长板块。前者用上证50来表征，后者选用中证1000来表征小盘成长风格。将二者做了等权配置，力求平抑轮动的波动，穿越行情。结果显示，年初以来截至上周五，与中证500相比上述组合是跑输的。因此，投资宽基，投资中证500是穿越行业轮动行情利器。

李直：时隔三年，2022年9月19日，ETF期权市场迎来了扩容。包括嘉实中证500ETF期权在内的三只ETF期权品种挂牌上市，其中嘉实中证500ETF期权是深交所首支上市的中证500ETF期权。ETF期权在多个层面对市场具有重要意义。

Q9: 开源金工对中证500期货的观点及ETF期权与现货结合策略的观点。

苏俊豪：首先，ETF期权的推出带来的增量资金能够提升标的ETF的市场规模，有效提高ETF市场的流动性。对配置型投资者来说，期权这一灵活的配套衍生品工具的存在可以丰富其投资组合，有利于ETF配置需求的增加。比如，投资者可以通过持有认沽期权，在市场下跌时实现保险作用；或者投资者可以通过构建ETF现货+卖出认购期权的备兑策略，降低投资组合的波动。对交易型的投资者来说，期权的各种组合策略往往需要通过调整ETF现货头寸来实现组合的delta中性。从上市时间较久的上证50ETF期权与沪深300ETF期权来看，ETF期权与对应ETF现货的日度成交量之间有着较高的相关性。深交所500ETF期权上市之后，嘉实中证500ETF的份额有了显著提升，日均成交也由之前的不到30万手迅速提升至100万手以上。

其次，深交所中证500ETF期权的推出可以进一步完善500指数的对冲生态圈，有利于巩固500ETF的基准地位。目前中盘股中已经存在的对冲工具有中证500股指期货、ETF融券、成分股转融通等。其中，中证500股指期货承接了大量的对冲需求；近两年随着融券及转融通业务的发展，500ETF融券余额及转融通出借规模也得到了提升，反映了市场对中盘股巨大的对冲需求。500ETF期权的推出，构建起了500股指期货、500ETF现货、500ETF期权、500两融和转融通的完整生态圈。在这其中，500ETF在融券对冲、ETF套利、期权现货套利等策略中都扮演着不可替代的角色。可以预见，500ETF的基准作用将得到进一步增强。

最后，500ETF期权的价格发现功能，有利于有效降低标的ETF的波动，提高定价效率。中证500指数成分股换手率高，交投十分活跃，但市场上一直缺乏能提供中盘股波动率预期的有效工具，中证500ETF期权的推出很好地弥补了这一空白，有利于提升整个A股的市场效率，进一步完善多层次市场体系，从而提升我国股票市场的运行质量，增加市场的深度与承载力。对500ETF而言，ETF期权具有价格发现功能，能够有效降低标的ETF的波动，提高定价效率，有利于提高信息的透明度、增强市场稳定性。从海外市场的经验来看，由于期权即可做多也可做空，还具有套利机会，因此能够吸引投资者参与市场定价，并在较长期限上稳定市场波动。

Q10：开源金工对宽基配置的定量观点。

傅开波：谢谢俊豪在ETF期权上的分享，那聊聊我们开源金工对目前权益市场和中证500指数的看法。

最近市场确实出现了比较大的调整，尤其是以风光锂电为首的泛新能源板块，基本上出现了无差别式的抛售，年初大家都在预期的牛市可能只是句口号，但我们整体对全年A股还是相对比较乐观的。整体来看，预计第二季度、第三季度能出现较大的机会，但现在已经出现非常好的配置时点了。我们认为主要有以下几方面原因：

（1）政策面：首先2023年两会已经结束，一般来说两会到8-9月份是一年中权益投资较好的时间，而且第二季度第三季度各项经济数据也出来了，经历了去年的低基数，今年的数据同比会比较好。

（2）资金面：相信大家最近对硅谷银行暴雷的事件比较关心，包括美国2月通胀总体继续回落且基本符合预期。美联储政策或因硅谷银行风险事件而犹豫，不一定马上转向降息，但至少不会更加激进。在此背景下，我们应该要对第二、第三季度外资整体回流A股持乐观态度。

（3）基本面：我们通过分析师预期数据发现，预计2023年利润增速在第二、第三季度上行是最为陡峭的，这也有利于整体权益市场的上行。

再说为什么我们看好中证500，主要是从盈利和估值两个大的角度进行阐述：

（1）从盈利预测的角度来看，我们根据分析师的一致预期数据，2023年整体的盈利增速会较2022年有所修复，大概率市场整体的盈利同比增速能呈现逐季递增修复的状态。2023全年，中证500的盈利增速预期值为10%左右，按照现在中证500的估值水平，当前性价比还是比较高的。

（2）从绝对估值来看，目前中证500指数的估值处于历史较低的分位，目前的PE(TTM)仅为过去10年的25%分位。一般来说，随着指数盈利增速的提升，投资者的风险偏好和估值容忍度也会上升，展望 2023 年，在市场盈利增速修复的背景下，当前处于较低估值水平的中证500指数获得估值修复的概率更大；从相对估值来看，用过去十年间中证500指数市盈率除以沪深300指数市盈率，计算得到的指标代表了中证500指数相对沪深300指数市盈率的“溢价”。从这个指标来看，成长风格相对价值风格的市盈率估值溢价仍然处于历史底部区间。在各大宽基指数中，中证500历史估值分位相对较低，明显低于上证 50、创业板指等宽基指数，因此未来估值修复空间较大。

因而总体而言，市场整体β机会不可忽视，中证500的性价比较高，虽然现在不一定是最低点，但至少已经出现非常好的定投时点了，投资者可以分批逐次增配中证500。

Q11：2023年，您对全年中证500指数的表现的看法及原因？

李直：我认为整体大概率趋势是向上的，具体有如下几点原因：

首先，宏观层面，2023年中国经济探底向上基本是市场共识。下面从投资、消费、净出口的经济三架马车分别来看。在投资领域，地产投资2022年处于历史低位，我们看到随着地产融资“三只箭”政策，即信贷、债券、股权配套政策的出台，地产投资基本迎来拐点，后续房地产销售数据值得进一步跟踪。基建投资方面，目前没有新的重大项目和重大政策的提出，需要进一步观察明年的政策强度。消费方面，我们可以肯定目前正进入“后疫情时代”，全社会休养生息，消费逐步恢复。就恢复进程而言，参考海外案例分析，之后可能会迎来疫情的第二波、第三波等冲击，但对经济的实际冲击强度却是逐步减轻的，人们逐渐适应了与疫情共存的生活状态。因此，假定消费恢复到疫情前的八成到九成是基准情形，在这个假设下经济也有可观的增长。现在不确定的是病毒的变异情况以及疫情的严重程度是否会发生重大变化。这个因素超预期的向好或者向坏发展会对经济产生超预期的影响。净出口方面，从PMI和出口金额数据看，近期面临下降趋势。考虑到海外经济周期的下行因素，外需大概率面临疲弱的情形。总的来讲，中国经济2023年大概率呈现地产投资筑底、消费回升、出口减速的格局。

其次，货币和财政政策方面，目前2023年没有重大的边际变化，可能会维持温和的宽松政策。货币和财政政策不是2022年经济颓势的根源，真正的重点是如何将流动性转变为社会信贷，如何刺激增量需求。

2023年新增资金的变化可能相对有限。股市的变化主要来源于资金链的修复。22年股市风险偏好下降，各个来源的资金都在流出，主要是因为市场中绝对收益资金较多，对于高波动的耐受程度有限。由于市场对23年存在较温和的预期，因此股市资金流会进入到比较平衡的状态，主要资金来源有两个方面：一个是绝对收益属性的账户会加仓，其中主要来自私募；另一个是银行理财、保险和公募在22年的流入相比20及21年都大幅下降，因此预计23年在市场预期的影响下可能开始回升。综合计算股市资金22年大约有5000亿级别的流出未来大概率会转向。

完成整个宏观变量的总览之后，我们具体分析下股票大势分析的两个重要因素：1）企业盈利和估值。这个是股票分析的经典范式，股价等于EPS乘以PE倍数。前者反映企业盈利，后者反映估值水平，双重因素共同影响走势。企业盈利有望探底回升。从历史情况来看，企业利润的升降规律较明显，平均下行周期在8-10个季度，而当前从21年1季度企业利润见顶之后已经过了6个季度，所以企业盈利有望迎来探底回升。企业盈利恢复弹性上，目前来看。房地产投资仍然是解释A股盈利增长的唯一变量，政府需要房地产投资来拉高经济增速。也就是说企业盈利弹性恢复大小取决于房地产投资改善的强弱。而后者很难讲会有较为突出的变化。

2）估值水平。前面提到，自身历史估值分位数处于较低位置。当前估值在过去10年里历史分位点为25%，目前也是远未到平均值水平。

Q12：请李总介绍一下我们嘉实中证500ETF？

李直：嘉实中证 500ETF的是代码 159922，它具有如下几个特点：

1）时间长。159922是市场首批、深交所首只中证500ETF，成立于2013年2月6日，到现在已满10年的投管历史。

2）跟踪好。今年截至3月14日，159922的年化跟踪误差为0.07%，跟踪效果优异，位于全市场中证500ETF第一位。

3）费率低。这是159922目前最大的特点，管理费0.15%，托管费0.05%，二者合计0.20%，远低于同类一般0.60%的费率水平。

4）流动性好。今年以来的日均成交额约7.4亿元，在2月8日达到最高当天成交额13.5亿，可充分满足上亿级资金的交易。这样的高流动性背后离不开流动性服务商的支持。深交所网站显示，目前这支产品做市商达12家，数据也位居深交所ETF前列。

5）ETF期权标的和港股通标的。159922于2022年9月19日成为深交所中证500ETF期权标的，成为了全市场仅有的7只ETF期权标的之一。投资者可以结合期权和期货构建组合，满足其多样的投资目标。另外，2022年7月，159922也成为首批ETF互联互通标的，海外投资者可以通过深股通北上买入159922，一键联通境外资本市场。

总的来说，159922中证500ETF具有时间长、跟踪好、费率低、流动性好的特点，并且荣幸成为ETF期权标的和港股通标的。是一款优秀的配置和交易中证500指数的投资工具。

另外，159922配有联接基金，A/C代码分别为000008和070039，方便投资者从场外方式投资。与159922类似，其管理费和托管费也是0.15%和0.05%，低于同业多数水平，欢迎投资者朋友多多关注。