对于因子择时的问题，我们认为通过自下而上的内生性指标可以同时兼顾因子择时的普适性和有效性。因此，经过对海外研究的总结以及国内数据的实证，我们提出因子择时的三个标尺：

•  最终打分：以±0.5和±1为阈值，将指标得分划分为-2/-1/0/+1/+2五档，三个标尺的得分加总即为当前风格因子的最终打分；

当前从三标尺的角度出发，我们发现价值因子经过过去两年较为强势的表现，当前已经转变为“低赔率-强趋势-中高拥挤”的品种，三个指标已经有两个呈现负面得分。

在得到每一个风格因子的综合得分后，我们可以根据综合得分的大小构建风格轮动策略：

•  资产选择：国证风格指数中的小盘价值、小盘成长、大盘价值、大盘成长；

•  风格轮动信号构建：

    •  小盘得分>大盘得分 & 价值得分>成长得分，则买入小盘价值指数；

    •  小盘得分<大盘得分 & 价值得分>成长得分，则买入大盘价值指数；

    •  小盘得分>大盘得分 & 价值得分<成长得分，则买入小盘成长指数；

    •  小盘得分<大盘得分 & 价值得分>成长得分，则买入大盘价值指数；

•  如果没有发生信号变动，则按照上一期的信号继续持有；

从图表4我们可以看到，基于因子择时三标尺的风格轮动策略确实长期能够战胜基准，平均而言每年能够跑赢国证1000指数7%，但是由于三标尺中赔率和拥挤度均属于左侧信号，因此综合得分仍体现出较为明显的左侧特征，例如模型在2020年便已超配小盘价值风格，虽然事后回头看超额收益已创新高，但超额收益的创造过程仍较为曲折。

当前从三标尺的综合评分来看，小盘因子为“中等赔率-中等趋势-低拥挤”，成长因子则为“中高赔率-弱趋势-低拥挤”，价值因子为“低赔率-强趋势-中高拥挤”，因此当前模型给出的建议是从过去两年超配的小盘价值风格转为超配小盘成长风格。

•  A股估值预测：图表6显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。

以2023年6月30日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（35.1%）>上证50（31.2%）>中证500（24.8%）。

② 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为7.02%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。

③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.9%，长久期国债未来一年预期收益为2.2%。当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。

① 当前拥挤度无显著信号。我们选取东方财富NLP情绪、短期行业分歧度和期权认购认沽成交比率这三个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标。短期拥挤度在4月19号达到1.25倍标准差的高点，短期交易过度拥挤导致近期A股表现承压，A股出现了连续快速的下跌。当前短期拥挤度回落至-0.2，已将之前的高拥挤度大幅消化，当前拥挤度不提示大的交易风险，无显著信号。

②  当前经济保持震荡恢复阶段。我们可以通过专题报告《宏观经济量化系列之一：中国经济领先指数》中的经济高频指数作为对当前经济水平的高频观测指标，由下图可见，尽管近期各项经济指标表现有所反复，然而当前经济高频指数的短趋势线仍高于长趋势线，我们认为目前宏观经济环境已经触底并保持震荡恢复阶段。

综合上述我们所跟踪的三类指标可见：1）从中长期角度来看：尽管当前经济指标有所反复，然而整体仍保持震荡上行趋势之中，对A股的表现有着一定的支撑。2）从短期角度来看：当前拥挤度已经回复到中性水平，不提示大的交易风险。中国主权CDS利差自3月底的低点之后明显下行，体现海外预期中国经济存在一定的恢复。同时海外的风险偏好处于较高的水平，综合来看当前外资情绪中性偏乐观，未来可持续关注北向资金是否大幅流入。

04

 行业篇：模型指向消费板块

行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为：

•  上月模型复盘：6月策略跑输基准1.7%，今年以来行业轮动策略超额收益为4.5%；

•  热门行业分析：1）计算机、传媒和通信的拥挤度仍然较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；2）消费行业综合评分位居前列，其中可重点关注纺织服装、医药、家电、轻工制造和食品饮料；

•  七月行业配置建议为：纺织服装、电力及公用事业、医药、家电、轻工制造。

05

 固收+策略跟踪

① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益5.7%，最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股11.9%、可转债3.9%、信用债40%、利率债44.2%。

② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益6.6%，最大回撤3.1%，2019年以来年化收益4.7%，最大回撤1.8%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：权益6.2%、黄金3.5%、信用债44.7%、利率债45.6%。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

本文节选自国盛证券研究所于2023年7月4日发布的报告《七月配置建议：系统化的风格轮动解决方案——资产配置思考系列之四十三》，具体内容请详见相关报告。

林志朋    S0680518100004    [email protected]

刘富兵    S0680518030007    [email protected]

梁思涵    S0680522070006    [email protected]

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