博时中证1000指数增强投资价值分析

大小盘风格交替显现，风格轮动意义凸显。历史来看，A股大小盘风格交替显现，小盘风格曾在2009-2010年、2013-2015年显著跑赢大盘风格，大盘风格则在2017-2018年占据优势，而从2021年以来，核心资产抱团松动之际，小盘开始产生相对大盘显著的超额收益，中小盘行情再度复苏。虽然历史上小盘风格曾经风光一度（如2013-2014年的小盘股牛市），但是拉长时间维度看，大、小盘风格的长期回报趋近一致，2003年初至今，巨潮小盘和巨潮大盘指数的年化收益率分别约8.41%、7.67%，相差不到1个百分点。因此，对于投资者来说，把握大小盘风格轮动的节奏和规律，较为精准地作出预判是至关重要的。那么，如何对大小盘风格轮动进行分析和预判呢？其实，风格轮动的背后有很多因素在共同起作用，比如宏观层面（经济增速、市场流动性、通胀）和微观层面（市场情绪、资金流）的因素，接下来我们将分别基于宏观基本面和市场流动性两个维度对大小盘风格的转换进行分析和判断。

经济基本面企稳复苏，小盘风格或将演绎。从宏观基本面来看，当经济开始触底回升，进入复苏周期时，企业盈利增加，业绩回暖，小盘股由于业绩和估值弹性更强，故在经济复苏和基本面改善的周期中会有更亮眼的表现。当下，随着疫情防控措施放开，疫情影响逐渐消散，中国经济迎来复苏周期，下面将我们将基于内需&外需、制造业&消费&地产等多角度分析当前中国经济情况，研判未来小盘风格演绎的可能性。

2023年以来，制造业和工业生产全面开始复苏。2023年以来，表征经济景气程度的PMI指数持续回升，截至2023年2月，达到52.6%的近十年历史高位，远超市场预期，并连续两个月处于扩张区间；另外，规模以上工业增加值同比增速也企稳回升，2月同比增长18.77%，1-2月累计同比增长2.4%，制造业和工业生产全面开始复苏。

疫情影响逐渐散去，消费和地产行业呈现复苏回暖势头。2023年1-2月，社会消费品零售总额同比实现正增长，达3.50%，相对2022年12月的-1.80%有所回暖，其中，受益于疫情形势有所缓和，防控措施放松，接触型线下服务消费回升显著，商品零售和餐饮收入分项分别同比增长2.90%、9.20%。另外，受益于二手房价格企稳回升、新房成交量增长，2023年以来房地产投资和销售情况逐步改善，2023年1-2月房地产开发投资完成额累计同比为-5.70%，相对于前值（-10.00%）降幅有所收窄，商品房销售面积累计同比-3.60%，相对前值（-24.30%）大幅改善，降幅收窄20.7个百分点。未来，受益于国家促消费和地产政策，消费和地产行业或将继续回暖复苏。

从外需来看，2023年1-2月中国出口金额近3.5万亿人民币，录得同比正增长，达0.91%，相对前值（-0.54%）有所恢复，2023年2月出口金额同比增长5.22%，相对前值（-1.94%）显著改善，出口展现出良好的韧性，随着下半年加息结束，海外需求触底，预计中国外贸出口在三四季度有望改善。

除经济基本面外，宏观流动性也会对大小盘风格轮动产生较大影响。在A股市场，价格对流动性的敏感程度高于对经济基本面的敏感程度，往往牛市开始时，经济和盈利数据还未到达拐点，而流动性率先改善，拉动股指上涨，之后基本面和业绩数据再去进行验证。所以，把握宏观流动性的变化和拐点对于预判大小盘风格至关重要。

宏观流动性拐点的预判指标——M1和M2剪刀差。我们曾在此前发布的报告中提出（注[1]：详见招商证券定量研究团队2023年2月21日发布的报告《引入宏观维度的改进DTW算法在择时策略中的应用——技术择时系列研究》中第四章第一节的内容），M1和M2的剪刀差能够反映货币供应量结构的变化，可以较好地预判宏观流动性和股市的拐点，其底层经济逻辑是：当M1-M2增速差上升，企业和居民更倾向持有活期存款，可用于投资的钱变多，更多资金流入股市，市场流动性较为宽裕，但是M1、M2剪刀差处于较高水平可能反映市场流动性过剩，容易产生资产泡沫和通货膨胀，为避免此等现象发生，央行往往采取逆周期调控措施，适当收缩流动性，进入加息和紧缩周期；反之，当M1-M2增速差下降，企业和居民倾向将资金沉淀下来，对未来经济不乐观，认为当前投资机会有限，经济可能处于下行趋势，为了提振经济，央行会推出宽松的货币政策，如通过降准等方式给市场注入流动性，而此时正是宏观流动性的拐点。以上所述是宏观流动性的两种拐点，即宽松周期-紧缩周期和紧缩周期-宽松周期，分别对应股市的两种拐点，即顶部和底部，如图8所示，宏观流动性的拐点和股市拐点的对应关系是比较强的。可见，M1和M2剪刀差指标对于判断宏观流动性拐点以及股市拐点是较为有效的，详细的逻辑论证和数据分析可详见我们深度报告第四章的相关部分。

那么，M1、M2剪刀差指标能否判断大小盘风格轮动的拐点呢？答案是肯定的。当央行释放流动性，放松银根，经济从低谷开始复苏时，由于小盘股的业绩和估值弹性较强，更容易上涨，往往会形成小盘股行情（如2013-2014年）；反之，当经济处于过热阶段，央行开始收回流动性，小市值公司的业绩弹性消失，而大市值公司由于经营韧性强，更抗跌，故会出现大盘股行情（如2017-2018年）。从数据上也能印证我们的观点，如图9所示，当M1和M2剪刀差分位值回落到较低水平时（例如25%以下），小盘股在这种流动性回暖、经济复苏的周期往往能够获得显著的超额收益，如2005-2006年、2008-2009年、2013-2015年以及2021年至今。截至2023年2月末，M1同比5.8%，M2同比12.9%，M1、M2剪刀差为-7.1%，历史分位约14%，处于较低的位置，因此我们认为，未来将处于宽货币和宽信用的阶段，宏观流动性或将边际改善，小盘风格将迎来较好的配置时机。

政府长期注重中小企业发展，近年政策出台频率提高，利好A股中小上市公司。长期以来，中国政府不断支持中小企业发展。早在2011年，工信部和社科院联合发布的《中国产业发展和产业政策报告（2011）》中就首次提出“专精特新”概念，其后发布的《“十二五”中小企业成长规划》提出要将“专精特新”发展方向作为中小企业转型升级、转变发展方式的重要途径。2019以来，国家对中小企业的支持力度明显增大，政策出台的力度和速度显著提升。2019至2021年，工信部陆续公布了三批专精特新“小巨人” 名单。2021年1月，工信部、财政部发布《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》，提出在财政方面对“专精特新”中小企业给予支持，其中2021-2025年期间，中央财政将累计安排100亿元以上奖励补贴，引导地方完善政策和公共服务体系，分三批重点支持1000余家国家级“专精特新”小巨人企业高质量发展。另外，在海外形势愈发严峻的大环境下，2021年7月中央政治局会议将中小企业发展作为会议重点，加快解决“卡脖子”难题。同年9月象征专精特新小巨人企业摇篮的北交所正式成立，有助于构建中国多层次资本市场体系，支持中小企业发展，打造服务创新型中小企业主阵地。同年年底，工信部等十九部门印发《“十四五”促进中小企业发展规划》，明确“百十万千”的培育目标。进入2022年，《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》明确了创新型中小企业、“专精特新”中小企业、“专精特新”小巨人的评价或认定标准，提出梯度培育原则、内容和方式。由此可见，中国政府长期以来注重支持中小企业发展，并在近年增加扶持力度，政策面的种种举措有利于A股中小市值公司和小盘风格的表现。

中证1000相关衍生工具推出，有助于提升小盘股市场流动性。2022年6月22日，中金所发布了《关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知》，同年7月22日，中证1000股指期货和期权正式开始交易。中证1000指数相关衍生品的推出，补充了市场小盘股市场衍生工具的空缺，使国内衍生品种类更加丰富完善，同时也满足了更多投资需求，大幅提升中证1000相关指数产品的流动性。

中证1000指数（代码：000852；简称：中证1000）选取中证800指数样本以外的规模偏小且流动性好的1000只证券作为指数样本，与沪深300和中证500等指数形成互补。中证1000于2014年10月17日发布，基期为2004年12月31日，样本空间同中证全指样本空间，成分股主要涵盖A股市场中小市值上市公司。

中证1000估值处于历史较低水平，投资价值凸显。从市盈率来看，截至2023年3月14日，中证1000PE约30倍，略高于中证500的24倍；纵向来看，当前中证1000市盈率的历史分位约14.60%，处于历史较低的水平。另外，短期来看，中证1000近3年PE和PB的分位值分别约17.10%、16.30%，显著低于沪深300和中证500，当前指数具备较好的投资价值。

博时中证1000指数增强（代码：016936）于2023年3月20日至2023年4月7日发售，基金经理桂征辉。基金投资目标为通过数量化方法进行组合管理和风险控制，在力求对中证1000有效跟踪的基础上，力争实现超越基准的投资收益，谋求基金资产的长期增值，力争控制基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度小于0.50%，年跟踪误差不超过7.5%。基金主要通过博时数量化模型对股票进行综合评定，结合风险控制模型，在控制投资组合风险预算下，对股票组合进行优化，力争获得超越业绩比较基准的回报。

博时指数与量化投资团队：经验丰富，多元覆盖，专精卓越。博时基金成立于1998年，是中国证监会批准成立的首批5家基金管理公司之一，具有24年的投研沉淀，三大报屡次获奖，公司累计获得金基金奖35座、金牛奖47座、明星基金奖43座。博时指数与量化投资部主要负责公司各类指数投资以及量化产品的研究和投资管理工作，部门整体实行投研一体化及团队管理制度：按照投资方向分为3个投资小组，包括ETF、指数增强和主动量化，按照研究方向分为十几个研究小组。目前团队拥有基金经理/投资经理和研究员20人，其中博士6人，硕士12人，学士2人，平均从业年限10年。各成员均具有扎实的专业基础，专业知识背景互补，每位投资研究人员均具有编程能力。目前博时指数与量化投资部共管理超过70只产品，规模超过970亿元。

下面，我们分别基于桂征辉先生历任和在管的同策略以及其他具有代表性的指数增强产品的业绩表现进行分析。

· 同策略指数增强产品——博时博裕沪深300指数（2022年初转为中证1000指数增强策略）

博时博裕沪深300指数为股票型基金，2019年12月3日成立，桂征辉自基金成立时开始管理。基于产品净值与宽基指数对比分析，我们认为该产品于2022年初策略转为中证1000指数增强，故可作为同策略产品进行分析。

2022年以来超额收益领先，抗跌能力和回撤控制能力较佳。2022年以来（策略转型以来），市场经历几次震荡下跌，桂征辉管理的博时博裕沪深300指数表现出较强的抗跌性，截至2023年3月14日，大幅跑赢中证1000，超额收益达12.86%，且相对其他同策略产品表现更出色，2022年至今在全市场中证1000指数增强产品中收益排名第2。另外，从风险控制角度来看，博时博裕沪深300指数回撤水平和波动率都较低，2022年至今分别约25.95%和19.75%，显著优于标的指数和其他同策略产品，全市场排名分别为第1和第2。