招商定量 | 指数短期震荡不改市场向好趋势
投资要点
A股趋势观察
春节后A股市场整体呈现窄幅震荡走势，虽然市场向上的斜率和节奏放缓，但整体的成交活跃度还维持在较高水平，从各类风格指数的表现来看，主要是小盘风格相对占优。在前期的报告中，我们强调年度层面A股市场在整体和结构层面都积极可为，短期会维持乐观的判断，虽然市场短线呈现的纠结的状态，但结合模型最新的观点来看，盈利预期和市场情绪评分依然较高，市场的机会大于风险。
当前市场出现震荡稳固，主要有两方面因素的影响：一方面体现在市场短期获利盘的减仓给指数带来的扰动，从指数水平来看，万得全A的指数水平回归到了2022年8月份的水平，相对2022年四季度的低点而言，市场有超过15%的涨幅，部分投资者浮盈后短期获利了结的动机增强进而给指数带来扰动；另一方面则来源于美联储短期加息预期的升温导致外资风险偏好的下降，虽然中期来看美国通胀呈现持续回落的趋势，但近期美国通胀数据的超预期导致外资风险偏好的波动，进而体现在港股和A股核心资产的价格调整。不过上述两方面因素都主要体现为短期的扰动因素，并不影响市场的中期趋势。
结合最新的数据来看，短期市场会同时受到盈利预期改善和风险偏好提升两方面因素的驱动。一方面，结合PMI及细分项数据来看，综合指数重回50以上，新订单指数时隔半年后重归50以上，短期经济的景气度有明显提升，除此之外最新的信贷数据反映出新增贷款和新增中长期贷款同比都明显提升，宽信用环境下有利于提升基本面修复的预期；另一方面，风险偏好的评分继续处于乐观区域，无论是反映结构性风险的beta分离度指标，还是反映市场赚钱效应的趋势指标，均处于显示当前处于低风险赚钱效应好的阶段，有利于市场延续前期的强势。
值得关注的是风格层面，从自上而下的角度，我们可以观察到短期成长风格占优的两个信号：一方面来自于宏观流动性指标的改善，无论是新增贷款还是社融指标，同比边际上都处于改善的状态，有利于提升成长板块的估值；另一方面，我们跟踪的通胀预期差指标来看，新发布的cpi和ppi同比数据都显示出低预期的水平，通胀数据持续走低有利于利润从上游向下游传导，从盈利的角度对成长板块更为有利。综合来看，短期市场积极可为，尤其成长风格有望阶段性继续占优。
回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，结合已披露的2021年报、2022Q1季报数据来看，再次确认了A股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对2021全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为18.67%基本符合预期，而2022Q1至Q3的实际盈利增速为3.29%、1.92%和1.15%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期Q4盈利增速仍存在一定的下滑压力，全年市场整体盈利增速仍面临负增长的风险，我们对A股2022全年盈利增速的预测为-4%。
市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史38%分位数，在三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2023年的收益为3.53%，对应区间内基准收益6.13%。
中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于10%附近，伴随估值修复后，市场的估值正逐步趋向于历史中位数水平。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。
从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于较高水平，具体来看当前盈利预期仍处于偏乐观水平，流动性评分处于偏低水平，风险偏好评分维持在乐观水平。
企业盈利层面，短期来看盈利增速预期呈现边际改善迹象。一方面，从最新的PMI指数来看，指数一改前期持续回落的态势，重归50枯荣线以上，尤其是反映需求的新订单项时隔半年回归枯荣线以上，反映出短期市场对基本面边际修复的乐观判断；另一方面，从最新信贷数据来看，无论人民币新增贷款还是中长期新增贷款同比增速均超过20%，反映出基本面的强劲修复。虽然当前处于年报业绩的披露期，对自下而上投资者的盈利增速预判会有所扰动，但从自上而下的经济指标及调查数据来看，当前阶段增长预期整体边际转暖，对权益市场而言相对有利。
流动性层面，但当前国内PPI处于底部区域、CPI同比增速在2%附近，国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小，且结合宏观分析师的一致预期数据来看，通胀预期差持续处于低预期的状态，当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上，但值得关注的是相对去年四季度货币市场利率中枢有所上移。但另一方面，值得关注的是当前无论货币市场利率还是汇率数据，整体的波动有所加剧，一定程度上影响权益市场的估值判断。综合来看，流动性层面综合对市场的影响评分回归到偏低水平。
风险偏好层面，在前文中已提到呈现出多维度多指标改善的特征，无论是市场的结构性风险弱化、市场赚钱效应走强还是信用利差反映的投资者信心抬升，都体现出了风险偏好的修复，市场情绪层面的评分相对乐观。
2023年以来择时模型收益率为3.00%，市场收益率为6.13%。总体来看，当前市场择时模型评分处于乐观水平，择时模型对当前市场持乐观判断，建议短期投资者超配权益资产，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
投资风格观察
当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格配置建议均衡配置，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中流动性和市场趋势指标建议超配小盘，盈利预期则显示大盘占优，整体来看风格择时中大小盘评分接近。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，2023年以来模型收益6.74%，比较基准收益为6.77%。
当前板块轮动模型对2月A股市场短期价值成长风格配置建议为超配成长，历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。从最新披露的社融数据和PPI增速来看，PPI持续走低且结合预期差数据来看也呈现低预期的状态，有利于盈利从上游向下游传导而利于成长风格，而从宏观总量流动性来看，当前社融增速及贷款增速边际向上，结合短期风险偏好的提升，整体而言更有利于成长板块的短期表现。成长风格则可分散化配置生物医药、半导体和新能源等行业板块，价值风格优先考虑红利低波、银行等低估值防御板块。2021年以来轮动模型的收益为6.12%，比较基准收益为0.93%，2023年以来模型收益2.09%，比较基准收益为4.76%。
市场分析图表
重要申明
风险提示
模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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本篇文章来源于微信公众号: 招商定量任瞳团队
