招商定量 | 基本面预期偏弱，低波动行情延续
投资要点
A股趋势观察
回顾近期市场走势，可以看到市场延续了五月下旬以来的震荡格局，同时市场整体成交量也转为稳定，结构性行情逐步显现，整体来看价值板块走势强于成长板块，大盘走势强于小盘板块。另外从波动率水平来观察，无论实际波动率还是隐含波动率继续维持在低位水平，各类代表性指数的隐含波动率均处于历史10%分位数以内，尤其小盘指数的隐含波动率相对更低。短期来看，市场呈现风险偏好企稳特征，但市场交易活跃度不高，大类资产隐含的经济增长预期依然偏弱。
对于当前市场持续的低波动状态，我们可以结合对基本面数据和市场估值的跟踪观察来理解：一方面，短期来看无论是调查数据还是近期发布的经济数据，都显示出短期需求的边际走弱仍在延续，从新发布的PMI数据来看仍低于50的枯荣线，同时细分价格指数环比明显下降预示短期PPI仍然偏低，在通胀走低需求偏弱背景下，A股二季度盈利增速承压，短期来看降低了市场胜率；另一方面，无论是看市场的绝对估值还是相对估值水平都处于赔率占优的状态，当前PB中位数处于历史31%分位数，稳定价值风格的ERP处于历史86%分位数，对于中长期投资者而言仍然是可以选择超配A股的时间窗口，除此之外反映市场结构性风险的beta分散度指标自上月开始持续走低，市场高beta个股数量持续减少，反映投机交易数量的降低，有利于降低指数的尾部风险。综合来看，短期市场仍处于低胜率中高赔率的状态，且在投机交易持续减少的背景下，低波动的环境有望延续。
从结构层面来看，价值成长风格的机会和风险各不相同：对于价值板块，经济增速的持续下行对板块企业盈利的拖累会更为明显，但其估值仍占据赔率优势，当前价值成长风格的估值差回落至历史66%分位数，且业绩增速的短期相对优势并未被证伪；对于成长板块，在无风险利率快速下行的背景下，叠加数字经济板块在基本面上的低经济相关性，从主题投资的角度仍有胜率优势。综合来看，中长期建议维持价值板块超配状态，但短期建议适度均衡配置。
回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，可以观察到2021年以来市场盈利增速持续下行的趋势已有所改善，2023Q1的盈利增速高于2022Q4,，盈利增速拐点逐步显现，基于自上而下的宏观数据观察，考虑到工业增加值增速的边际改善有限，同时PPI持续负增长，2023Q2盈利修复面临压力，半年报累计盈利同比增长的预期值降低至0以下。
市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史31%分位数，在2022年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，但在4月份的业绩披露期下市场出现了小幅的调整。不过当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史较高水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2023年的收益为1.08%，对应区间内基准收益1.87%。
中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%附近，当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。
从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于中等水平，具体来看当前盈利预期处于偏低水平，流动性评分维持在偏乐观水平，风险偏好评分相对上期有所提升至偏乐观水平。
企业盈利层面，短期来看盈利增速预期对市场可能造成一定的扰动。一方面，从最新的PMI指数来看，指数延续下行趋势，且值得关注的是原材料购进价格指数快速下降意味着通胀数据有持续下行的风险，另外结合盈利增速预期数据来看，相对前期市场整体的盈利增速预期有所下降，同时M1同比增速的边际降低也对盈利增速预期产生负面影响；另一方面，从最新信贷数据来看，无论人民币新增贷款还是中长期新增贷款同比增速相对前期都有所回落，需求下滑的风险有所增加。从自上而下的展望来看，由于当前经济基本面数据整体偏弱，尤其价格数据同比面临负增长压力，导致A股盈利增速的修复预期下降。
流动性层面，但当前国内PPI持续向下突破达到新低、CPI同比增速持续在1%以下，价格数据展示出通缩的压力，对当前货币政策的约束较小，且结合宏观分析师的一致预期数据来看，通胀预期差持续处于低预期的状态，当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上，虽然货币市场利率整体波动性增大，但相对前期呈现明显下行的特征，在通胀持续处于低位状态下货币市场利率仍有下行的动力。但值得关注的是由于基本面修复的速度放缓，人民币贬值预期再起，近期汇率的波动造成外部流动性对A股市场会产生一定的扰动。综合来看，流动性层面综合对市场的影响评分仍维持在正面。
风险偏好层面，一方面是市场的结构性风险持续弱化，市场出现大幅调整的概率进一步降低、另一方面市场从调整下跌转向震荡市赚钱效应有所修复，整体来看市场风险偏好评分相对前期有所提升，市场情绪层面的评分对市场的影响偏正面。
2023年以来择时模型收益率为1.38%，市[文]场基准收益率为1.87%。总体来看，当前市场[章]择时模型评分维持在中性水平，择时模型对短期市[来]场持震荡市的判断，建议短期投资者暂时维持标配[自]权益状态，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流[1]动性和风险偏好的变化。
投资风格观察
当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格配置建议超配大盘，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中仅市场趋势指标建议均衡配置，而盈利预期、流动性和政策层面指标则显示大盘占优，整体来看风格择时中大盘评分占优，建议短期超配大盘。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，2023年以来模型收益1.06%，比较基准收益为1.72%。
当前板块轮动模型对6月A股市场短期价值成长风格配置建议为均值配置，历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。从最新披露的社融数据和PPI增速来看，PPI持续走低且结合预期差数据来看也呈现低预期的状态，有利于盈利从上游向下游传导而利于成长风格，而从宏观总量流动性来看，当前社融增速及贷款增速边际向上，但市场整体呈现震荡市表现，整体而言成长价值板块机会均等。成长风格则可分散化配置生物医药、半导体和新能源等行业板块，价值风格优先考虑红利低波、银行等低估值防御板块。2021年以来轮动模型的收益为6.12%，比较基准收益为0.93%，2023年以来模型收益-3.22%，比较基准收益为0.46%。
市场分析图表
重要申明
风险提示
模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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