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●核心观点

前期我们提出市场将构筑“W”型复合底部，降息利好兑现后市场在悲观预期下出现回调，我们认为这提供较好布局机会，后续库存周期见底与政策持续发力依然值得期待，且市场具备宏观流动性托底和权益资产高性价比投资价值。重点关注方向：1）政策受益方向及前期超跌方向；2）顺周期属性高ROE方向；3）增量资金流入偏好的方向。行业推荐：汽车、家电、机械设备、食品饮料、半导体、传媒、通信、计算机等。

●市场反应悲观预期，底部坚定布局：

。美债利率上行造成中美国债利差扩大，美国通胀韧性较强；但从中期看美元周期已处顶部区域，且历史经验表明人民币兑美元汇率调整不等于A股市场单边下跌。目前市场已反应各种悲观预期，但我们认为需要看到1）南华商品指数企稳回升，库存周期切换值得等待；2）前期强势股补跌为市场筑底重要信号。作为5月下旬以来市场底部的强势赛道，TMT指数的补跌已经启动；4）宏观流动性预期维持稳定，仍具托底功能；5）当前沪深300隐含风险溢价已逼近7年90%高位，权益资产性价比较高。

●情绪扰动、业绩担忧等短期利空事件影响下TMT板块周五大幅回调，但盈利周期仍处上行初期，中期行情未完：

6月以来TMT板块密集减持拖累情绪走弱，历史上大额减持后个股及行业短期普跌，但6-20交易日内下跌概率明显回落，且科技景气周期中期上行趋势还未真正展开。目前宏观流动性宽松、中美关系边际改善、政策呵护稳增长意图不变，顺周期板块赔率高但热度仍处历史低位，具备中期配置价值，短期可关注超跌+政策受益细分板块，主要包括顺周期属性高ROE的食品饮料、地产链、以及汽车/家电等大宗耐用品。

行业推荐：汽车、家电、机械设备、食品饮料、半导体、传媒、通信、计算机等。

风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复。

市场再度探底，板块轮动持续。本周指数全线下跌，沪深300、深证成指、创业板指本周分别收跌2.51%、2.19%和2.56%；中证 500、国证 2000 为代表的中小盘指数分别下跌2.56%和1.78%。两市成交额维持在万亿以上，受布林肯访华推动外部环境缓和及LPR下调10个基点影响，周内北向资金相对稳定，净卖出3.46亿元。行业方面，31个申万一级行业跌多涨少，国防军工和汽车领涨，分别上涨2.76%和0.74%，通信和公用事业分别上涨0.26%、0.07%；建筑材料与传媒跌幅居前，分别下跌6.01%、5.98%。市场风格维度，国证成长和国证价值表现不佳，分别下跌3.01%和2.85%。

政策利好兑现，市场底部再度确认

本月20日LPR利率下调10bp落地，本轮降息利好兑现，市场随之出现回调。然而提振经济不只依赖宽松的货币政策，财政政策和产业政策的协同发力才能达成目标。我们认为本轮政策周期尚未结束，市场对于7月底召开的政治局会议已经后续政策持续发力仍有期待。

此外，5月下旬以来我们在报告中多次强调，市场底部已至，继续下跌空间不大。从市场空间底模型来看，当前市场已经跌至M2折算底部附近，宏观流动性将为市场提供坚实支撑。与此前不同的是，本轮市场已历经三次底部确认。

人民币汇率无长期贬值基础，贬值区间内A股并非单向下跌

各期限美债收益率整体上行，人民币再度贬值。截至6月21日，2年期、5年期、10年期、30年期美债收益率分别较6月16日变动+7bp、+4bp、+3bp、+2bp，当前利率分别为4.77%，4.03%，3.80%和3.88%。美债利率上行造成中美国债利差扩大，人民币再度贬值，本周美元兑人民币汇率已逼近7.2。

美元指数主导美元对人民币汇率。近段时间美国强势的经济表现和美联储激进的货币政策带动美元指数不断攀升，美元指数由2022年1月3日的96.22升至当年9月27日的最高点114.15，期间上涨了18.63%；而美元对人民币汇率由6.38一路升至7.07，上涨了10.82%。截至2023年6月21日，美元指数维持高位录得102.1，美元对人民币汇率录得7.19，逼近阶段性新高。美元指数走势与美元兑人民币汇率走势高度趋同，强势美元周期也是人民币汇率位于弱势的重要因素。

弱势人民币汇率并非预示着A股市场的下跌。2015年9月至2015年12月，人民币汇率从6.37升至6.48，全A指数反而从低点的3690上升至4531；2020年3月新冠疫情爆发初期，人民币汇率在“7”的高位震荡，全A指数不跌反涨，从3770上涨至5052；2022年4月至6月，人民币汇率从6.45一路升至6.70，全A指数同样从4392上升至5201，弱势人民币汇率不预示A股市场会暴跌。

美国通胀韧性犹存，但在继续回落。6月14日，美国公布5月通胀情况：CPI同比4.0%，预期升4.1%，前值升 4.9%，环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.4%；核心CPI同比升5.3%，创下2021年11月以来最低。从美国通胀分项来看，能源价格高企是导致美国乃至全球通胀居高不下的主要因素。需求层面，美国制造业PMI指数自2022年10月起处于收缩区间，截至2023年5月，ISM制造业PMI录得46.9%，低于市场预期值47%，前值47.1%，回落0.2个点；Markit制造业PMI同样回落，5月终值48.5%，前值50.2%。在能源供给不变的情况下，需求减少有望制约能源价格，促使通胀回落。

美联储6月会议言论偏鹰，但市场对于加息预期保持乐观态度。CME利率显示美联储至多在7月加息一次，随后停止加息。现阶段美国通胀（尤其是核心通胀）韧性强于预期，劳动力市场依旧紧张，经济韧性好于预期，这使得美联储有理由保持偏鹰的态度。因此在基准情形下，预计美联储7月再加一次息，随后结束加息。但高利率、银行业危机导致的信贷收紧等对经济的外溢影响并未完全消除，美国经济下行的压力依旧存在，未来若劳动力市场快速降温，不排除年内不再加息的可能性。 

强势美元周期难以长期延续。自美联储加息以来， 市场一直在预测美国经济何时会陷入衰退，而美债收益率倒挂一直被认为是判断美国经济进入衰退的领先指标。美债收益率自 2022年7月起出现倒挂，平均倒挂幅度维持在54.5bp左右，最高倒挂幅度达到107bp。从历史数据来看，在全球金融危机期间以及新冠疫情期间，美债收益率的倒挂幅度和持续时间都不及现在，而在20 世纪80年代初，美联储同样为了对抗高通胀而采取了激进的加息政策，彼时美债收益率倒挂幅度最高一度达到200bp以上，美国经济也随之于1981年和1982年期间进入衰退，失业率在1982年达到10%以上。美国目前的情况和20世纪80 年代颇有相似之处，无论最后美国经济是否会如市场所预期的那样进入衰退，目前美联储持续的货币紧缩政策和经济指标增速放缓都指向2023年美国经济基本面将走弱，这也将成为美元指数预期走弱的关键因素。

此前我们在多份策略报告中反复强调五月底以来市场可能构筑“W”型复合底部，通过三大关键指标来判断市场能否企稳或转为上涨：1）市场是否缩量完全；2）人民币汇率升值或单边贬值预期被央行实质性措施打消；3）库存周期切换契机亦即大宗商品价格何时回升。本周人民币汇率继续贬值，其余两大指标均预示市场近期强势股补跌为 “W”型的第二个底部空间。

节前效应影响下市场缩量。受节前效应和利好兑现影响，本周市场积极情绪受挫，两市成交额和换手率均有下跌。节前两市股票单日成交额已回落至万亿线附近，A股换手率再度跌至0.7%以下。

静待库存周期切换契机。近三周南华商品指数止跌向上，上周涨至近期最高点2,304.10，基本恢复至4月底水平。中长期来看国内商品价格持续下行担忧基本缓解，库存周期切换契机尚需等待。

前期强势股票补跌已率先开启。根据2018-2019年熊牛转换经验，2018年9月-2019年初A股市场构筑了“W”型底部，2018年9月底市场进入“W”型第一个底部空间，前期强势的白马股即家电和白酒行业龙头股票在10月底补跌，市场后续迎来第二个底部空间。今年5月下旬以来市场同样进入底部，TMT指数在沪深300下跌时逆势向上，表现强势。本周TMT赛道遭受重挫，TMT指数较上周下跌1.52%，最后一个交易日较上一交易日收跌3.02%，TMT赛道补跌或已启动。

宏观流动性托底，积极信号仍存

宏观流动性预期维持稳定，仍具托底功能。国内流动性方面，本周A股市场资金净流出58.02亿，北向资金本周仅小幅流出，上期央行OMO累计净投放3600亿元；海外流动性方面，上期各期限美债收益率上升，美国失业人数保持相对高位，美联储年内预计再度加息，但加息速度将放缓。微观资金供求方面，新基金发行量环比下行，发行份额估算约为23.01亿，北向资金净流入-3.46亿，两融资金净流入+90.23亿，股票型ETF净流入-10.95亿。

沪深300隐含风险溢价较上周小幅上行。沪深300隐含风险溢价目前已逼近7年90%高位，截至6月21日，沪深300隐含风险溢价为5.35%，较前一周变化21.37bp。隐含风险溢价水平回到高位意味着权益资产性价比较高，可作为中长期关注买点。

密集减持、业绩担忧等短期利空事件影响下科技板块周五大幅回调，参照历史，大额减持后个股及行业短期普跌。6月20日晚浪潮信息预告半年度业绩下滑，昆仑万维公告大额减持并获深交所关注函，短期利空事件影响叠加获利盘止盈需求，科技板块周五大幅回调。值得注意的是，6月以来TMT板块再掀减持潮，截至6月21日，申万计算机/通信/电子/传媒月度净减持金额已分别达2016年来61.8%/93.3%/94.4%/75.3%分位。复盘历史，2017年以来个股公告减持超1%股份的情形共有11411次，5个交易日后下跌概率为61.3%，第6-20个交易日下跌概率降至52.8%，按月统计，大额减持后情绪走弱个股短期普跌，20个交易日后影响趋弱。从行业角度看，历次行业密集减持均对指数走势造成负面影响，以2023年3-4月为例，TMT板块密集减持拖累短期情绪走弱，计算机/通信在5-10个交易日内回调近15%，传媒因估值低位及高业绩预期相对坚挺，但随后5月补跌。

受益于自身产业周期驱动TMT板块中期行情未完。复盘历次市场经济预期修正前后发生过的多轮风格切换案例，目前科技行情仍处产业周期上行初中期、业绩释放前期，且筹码结构仍处于合理水平，市场尚不存在大级别风格切换的条件。参考历史苹果-消费电子行情映射，特斯拉-新能源车行情映射，AI仍将走出海外科技巨头带动产业发展—>国内供给创新驱动需求加速的路径。短期密集减持等情绪影响板块回调，但中期行情未完。

政策不及预期及基本面弱现实下顺周期板块再度回调，但目前宏观流动性宽松、中美关系边际改善、政策呵护稳增长意图不变，板块赔率高但热度仍处历史低位，具备中期配置价值，短期关注超跌+政策受益细分板块。6月中旬以来政策预期升温带动顺周期板块情绪率先修正，国内商品期货价格有所反弹。但近期国常会刺激政策细则未明确，5年期LPR下调10BP处于市场预期下限，整体不及预期；同时基本面方面，6月地产新房销售同比转负，环比持续下行，餐饮链表现偏淡，6·18电商销售不及预期，显示消费仍承压明显，拖累顺周期板块再度回调。但目前宽松的宏观流动性环境为市场提供底部支撑，中美关系边际改善，同时政策节奏近期虽偏慢但呵护稳增长意图不变，仍在陆续出台进程中，静待7月政策信号进一步催化。当前板块赔率高但热度仍处历史低位，具备中期配置价值。回顾16年以来五次经济预期降至冰点而后逐步修正的市场表现，我们发现在市场急跌期因经济预期悲观顺周期链平均跌幅靠前，而预期反转、市场反转一个月期间内，政策受益方向及前期超跌方向整体超额收益则相应领先，结合本轮行情，短期可关注前期超跌+政策受益的食品饮料、地产链、以及汽车/家电等大宗耐用品。

风险分析

本篇文章来源于微信公众号: 陈果A股策略