“和而不同”的小盘量化基金

admin7个月前 (12-13)研报481

核心观点

长城量化小盘A成立于2020年1月10日，业绩比较基准为中证1000指数收益率*90%+活期存款利率*10%。在2021年1月4日至2023年12月1日期间，长城量化小盘A年化收益为4.99%，相对业绩基准的年化超额收益为7.24%，排名同类前4.72%，业绩表现优异。年初至2023年12月1日，长城量化小盘A在同类基金业绩排名第一。

该基金的现任基金经理为雷俊先生，雷俊先生主要使用量化多因子模型，并利用AI技术等进行因子挖掘，以持续获取阿尔法为核心竞争力。2023年雷俊先生团队在中小市值产品上全面拥抱AI，利用人工智能实现精细化，模型迭代加速，优化投资体验。

中证1000迎来戴维斯双击机遇期。截至2023年11月30日，中证1000指数的市盈率为38.57，市净率为2.11，分别处于2014年10月17日以来的45.50%、8.21%分位点，指数估值不高，具备一定配置价值。根据Wind一致预测数据，中证1000指数2023年归母净利润预测增速为14.99%，2024年归母净利润预测增速36.11%，未来具备高成长性。综合来看，中证1000指数有望迎来业绩复苏和估值提升的“戴维斯双击”机遇期。

长城量化小盘A定位小盘风格，持股分散。2020H1至2023H1长城量化小盘A对沪深300和中证500成分股外的股票的平均配置权重为83.36%，说明该基金始终对小盘股票保持较高的配置；在过去三个月相对微盘股指数跟踪误差最低的10只同类基金中，长城量化小盘A的持仓股票总市值中位数适中，持有的小市值股票低于同类平均，并且市值离微盘股指数仍有一定距离；2020Q1至2023Q3基金前十大重仓股权重平均有95.33%处于3%以下，持股极其分散，在多数报告期内前三大行业占比之和都比同类基金均值要低，行业集中度低。

以周期、科技板块为主，选股能力优异。2020Q2至2023Q3，该基金主要配置在周期和科技板块，平均配置权重分别为46.19%、27.63%。与同类基金相比，2021Q1至2023M11该基金的季度平均选股收益为2.09%，选股能力优异；季度平均配置收益较高，为0.32%，存在一定的行业配置能力。

风格偏向成长风格，风险因子暴露紧跟基准。计算在Barra风险因子上的历史平均暴露情况，并与中证1000指数进行对比，可以看到长城量化小盘A的风险因子暴露紧跟基准。2020H1-2023H1该基金在成长风格上的平均配置比例为58%。

一

长城量化小盘A：AI赋能量化，精选小盘股

1.1

今年以来长城量化小盘A业绩突出

长城量化小盘A成立于2020年1月10日，是一只主动量化基金。该基金的股票投资比例限制为80%-95%，业绩比较基准为中证1000指数收益率*90%+活期存款利率*10%，由雷俊先生管理。2023年8月21日该基金调低了管理费率和托管费率，分别由1.5%、0.25%下调至1.2%、0.2%。

将过去四期仓位大于等于70%，并且基金经理来自量化部门的主动量化基金定义为同类基金。在2021年1月4日至2023年12月1日期间，长城量化小盘A年化收益为4.99%，相对业绩基准的年化超额收益为7.24%，信息比1.08，排名同类前4.72%，业绩表现优异。年初至2023年12月1日，长城量化小盘A在同类基金业绩排名第一。

从基金的净值走势来看，长城量化小盘A表现显著超越业绩基准，在多数时段都相对基准表现强势，在过去11个季度，有7个季度相对基准的超额收益为正，平均季度超额收益为1.64%。

与同类主动量化基金相比，在过去11个完整季度里，该基金有7个季度相对同类基金的超额收益为正，平均季度超额收益为2.63%，平均分位数排名28.53%。

1.2

中证1000迎来戴维斯双击机遇期

截至2023年11月30日，中证1000指数的市盈率为38.57，市净率为2.11。当前指数市盈率低于历史均值，处于2014年10月17日以来的45.50%分位点，市净率接近均值减去一倍标准差，处于2014年10月17日以来的8.21%分位点，指数估值水平不高，具备一定配置价值。

中证1000指数盈利持续增长。根据Wind一致预测数据，中证1000指数2022年归母净利润增速为0.14%，2023年预测增速为14.99%，2024年预测增速36.11%，未来具备高成长性。同时从下图可以看到2022年以来归母净利润持续稳健增长，盈利能力好。综合来看，中证1000指数有望迎来业绩复苏和估值提升的“戴维斯双击”机遇期。

1.3

基金经理从业经历

雷俊先生，北京大学数学学士、智能科学硕士，拥有超15年证券从业经验、近8年公募量化投资管理经验。2008年7月-2017年11月曾就职于南方基金管理有限公司，历任研究员、基金经理。2017年11月加入长城基金，现任公司总经理助理、量化与指数投资部总经理兼基金经理。截至2023年9月30日，雷俊先生共管理6只基金，合计管理规模为32.41亿元。

1.4

基金经理投资理念

雷俊先生的投资策略以量化策略为主，主要使用量化多因子模型，并利用AI技术等进行因子挖掘，以持续获取阿尔法为核心竞争力。

AI赋能量化，于变局中开新局

当下机构战胜市场的难度变高，信息传输速度更快，导致信息差带来的红利逐步收敛，行业加速分化；同时基本面因子定价效率也不断提高，使得因子收益也有所下降。面临这些挑战，雷俊先生认为量化投资仍有利好，依然可以捕捉到时代的机遇。当前量化投资的优势主要来自投资广度的回归、市值因子的回归和AI赋能三个方面：

投资广度的回归指的是A股上市公司结构在变化，目前上市公司数量已达5000多家，且绝大部分公司市值偏小，市值在100亿元以下的上市公司超4600家；

市值因子的回归指的是今年以来小盘股表现较好，原因在于：

a.在弱复苏、宽流动性的宏观背景下，小盘股表现占优。以10年期国债收益率代表市场流动性情况，以中证1000与沪深300指数之间的相对净值走势代表市场大小盘风格情况，从图9可以看到2015年以后，二者之间呈现出一定的负相关关系。在当前经济弱复苏的背景下，10年期国债收益率整体下行，有利于提振投资者的风险偏好，小盘股表现有望占优。

b.另一方面新产业趋势及政策面利好，小市值趋势或将阶段性持续。工信部分别于2019年5月底、2020年11月中旬和2021年7月底、2022年8月先后发布四批专精特新“小巨人”企业，超9000家公司入选。2023年工业和信息化部启动开展第五批专精特新“小巨人”企业培育工作，共计3600多家企业入选。

AI赋能指的是借助AI模型，因子挖掘可以通过注意力机制和时间序列建模等方法增强收益，在非线性模型中与因子合成等其他环节形成收益互补。

基于此，2023年雷俊先生团队在中小市值产品上全面拥抱AI，于变局中开新局。传统量化一般使用残差回归做风险控制和因子挖掘，而雷俊先生团队可以在网络结构的不同层中自由调整损失函数，以实现控制特定风险下的因子挖掘，力争描述端到端的因子和风险的投资机会。利用人工智能实现精细化，模型迭代加速，优化投资体验。

个股投资策略上，长城量化小盘A主要采用以下三大类量化模型来评估资产定价、控制风险和优化交易。基于模型结果，结合市场环境和股票特性，精选个股构建投资组合，以追求超越业绩比较基准表现的业绩水平。

1）多因子模型

通过对股票之间的横向比较，多维度对股票打分，力求全方位评价股票的预期收益水平，根据综合汇总得分构建投资组合。多因子模型的因子来源主要包括基本面因子、市场交易型因子、预期型因子等。

2）事件驱动模型

更加科学、有效地捕获事件冲击所带来的超额收益，以更加直观、明确的模式刻画超额收益的持续性，从而使事件性投资的操作和执行也更具针对性和纪律性，确保了超额收益的渐进式稳定增长。

3）风险模型

风险模型控制投资组合对各类风险因子的敞口，包括规模、资产波动率、行业集中度等，力求主动将风险控制在目标范围内。

二

长城量化小盘A基金分析

2.1

定位小盘风格，持股分散

定位小盘风格

从基金半年报和年报中披露的全部持仓来看，2020H1至2023H1长城量化小盘A对沪深300和中证500成分股外的股票的平均配置权重为83.36%，说明该基金始终对小盘股票保持较高的配置。

与微盘股指数表现相似，但市值下沉幅度不大

计算过去三个月（20230901-20231130）基金收益相对于万得微盘股指数的跟踪误差，取同类基金中跟踪误差最低的10只基金。统计这10只基金在2023年半年报的持仓市值情况，长城量化小盘A的持仓股票总市值中位数适中，持有的小市值股票低于同类平均，并且市值离微盘股指数仍有一定距离。从图14可以看到，该基金持仓的股票仅有8.97%小于20亿元，而跟踪误差最低的10只基金平均有13.18%小于20亿元，微盘股指数有47.38%的股票小于20亿元。

前十大重仓集中度

2020Q1至2023Q3期间，长城量化小盘A前十大重仓股权重和平均为16.00%，基本每期低于同类基金中位数。统计不同权重区间内重仓股的数量占比，2020Q1至2023Q3长城量化小盘A的前十大重仓股权重平均有95.33%处于3%以下，持股极其分散。

重仓股留存率低

将本期重仓与上期重仓中重合的股票记为留存股票，计算2020年二季度以来的重仓股留存率，结果如图17所示。平均来看基金的重仓股留存率为7.86%，即平均每期仅有不到1成的重仓股会得以保留，重仓股变化较大。

重仓股热门度低

行业集中度低

图19展示了长城量化小盘A的前三大行业占比之和。长城量化小盘A的前三大行业占比波动较大，2020Q2至2022Q4该基金的三大行业占比之和呈现上升趋势，近期有所下降；并且在多数报告期内该基金的前三大行业占比之和都比同类基金均值要低，行业配置较为分散。

2.2

行业配置上以周期、科技板块为主

以周期、科技板块为主

依据国信金工2021年12月16日发布的《公募基金持仓还原及其应用》中介绍的基金持仓还原法，还原长城量化小盘A的季度全部持仓，将基金的A股持股占比进行归一化，以查看基金股票组合的行业和板块分布情况。

2020Q2至2023Q3，该基金在周期、科技、消费、医药、大金融和综合的平均配置权重分别为46.19%、27.63%、12.53%、10.90%、2.77%、0.52%。2023Q3该基金在周期、科技、大金融、消费、医药上的配置权重分别为37.32%、27.12%、17.61%、12.02%、5.93%。

加仓行业表现

计算基金的每期行业占比增加最多的前三个行业（并且占比变动大于3%），观察每个季度基金经理加仓最多的行业在当期相对中证1000指数的超额。可以看到，在2021年三季度加仓的基础化工、2023年二季度加仓的电力及公用事业和机械、2023年三季度加仓的房地产表现优异。

相对同类基金的行业偏离

图22列出了相比同类基金的平均配置，长城量化小盘A每期正向偏离最高和负向偏离最低的行业。可以看到，该基金在2022Q2-2022Q3高配基础化工，2022Q4-2023Q2高配机械，2020Q3-2023Q3低配食品饮料。

2.3

换手率降低，机构占比提升

计算长城量化小盘A的换手率水平。由于基金规模变动带来的被动买卖会影响基金换手率的计算，我们在计算基金换手率时扣减了计算期内基金季度规模变动绝对值。具体计算公式如下：

计算该基金的机构投资者占比情况，从下图可以看到2023年二季度末，该基金的机构投资者占比迅速提升，已达到61.59%，远超同类基金29.10%的平均水平，体现了机构投资者对该基金的认可。

2.4

选股能力优异

2.5

风格偏向成长风格，风险因子暴露紧跟基准

参照晨星风格箱的分类方法，将股票划分至不同的市值和价值成长风格板块：将累计市值处于沪深市场前70%的股票划分为大盘，将累计市值处于其后20%的股票划分为中盘，其他股票划分为小盘；将（成长得分-价值得分）最高的1/3定义为成长风格，最低的1/3定义为价值风格，其他股票定义为均衡风格。

2020H1以来基金的风格分布如图25所示，可以看到长城量化小盘A持股风格偏向成长，成长风格的平均配置比例为58%。2023H1成长风格的配置比例有所下降，占比为21%，价值风格的占比提升至43%。截至2023H1，该基金在小盘均衡风格上的暴露最高，占比25%，其次为小盘价值风格，占比为24%。

图26展示了长城量化小盘A的平均风格配置情况，平均来看，该基金在中盘成长风格上的配置比例为30%，占比最高；小盘成长和大盘成长次之，占比分别为14%和14%。

根据基金半年报和年报的全部A股持仓计算在Barra风险因子上的历史平均暴露情况，并与中证1000指数进行对比。从图27可以看到长城量化小盘A的风险因子暴露与中证1000指数非常相近，紧跟基准。

三

总结

以周期、科技板块为主，选股能力优异。2020Q2至2023Q3，该基金主要配置在周期和科技板块，平均配置权重分别为46.19%、27.63%。与同类基金相比，2021Q1至2023M11该基金的季度平均选股收益为2.09%，选股能力优异；季度平均配置收益较高，为0.32%，存在一定的行业配置能力。

风险提示

市场环境变动风险，模型失效风险

本报告统计结果基于客观数据，不构成投资建议

基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现

注：本文选自国信证券于2023年12月10日发布的研究报告《“和而不同”的小盘量化基金：长城量化小盘A》

分析师：张欣慰 S0980520060001

联系人：陈梦琪

风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据统计分析，不构成投资建议。