•  A股估值预测：图表2显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。

以2023年7月30日的数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（25.4%）>上证50（22.2%）>中证500（15.8%）。

② 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为4.0%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。

③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.9%，长久期国债未来一年预期收益为2.4%。当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。

① 近期拥挤度快速升高。我们选取短期行业分歧度和期权认购认沽成交比率这两个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标。短期拥挤度在4月19号达到1.05倍标准差的高点，短期交易过度拥挤导致近期A股表现承压，A股出现了连续快速的下跌。由于近期市场快速上涨，当前短期拥挤度上升至0.7，拥挤度位于中高水平，短期可以注意交易过热的风险。

②  中国主权CDS利差下降，海外预期中国基本面恢复。中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，体现了对中国经济基本面的预期。由下图可见，中国主权CDS利差的走势与PMI接近且存在一定的领先性。当前中国主权CDS利差自今年3月底的高点之后明显下行，代表着海外预期中国基本面正在恢复之中。

综合上述我们所跟踪的三类指标可见：1）短期拥挤度快速升高：由于近期市场快速上涨，当前短期拥挤度上升至0.7，拥挤度位于中高水平，短期可以注意交易过热的风险。2）从外资情绪来看：当前中国主权CDS利差自今年3月底的高点之后明显下行，代表着海外预期中国基本面正在恢复之中。同时，当前花旗风险厌恶指数自今年3月中快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低，海外风险偏好处于较高水平。综合来看当前外资情绪偏乐观，未来预计北向资金继续流入。

03

 行业篇：消费和金融仍有交易空间

① 行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为：

•  上月模型复盘：7月策略基本上跑平基准，今年以来行业轮动策略超额收益为4.7%；

•  热门行业分析：1）计算机、传媒和通信的拥挤度仍然较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；2）近期“顺周期交易”市场关注度较高，从三个标尺出发，目前消费和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间；

•  八月行业配置建议为：纺织服装、石油石化、家电、轻工制造、非银行金融。

②  风格赔率-趋势-拥挤度分析。与行业趋势和拥挤度的定义类似，我们同样可以将趋势-拥挤度分析框架应该到风格研判中。从下图我们可以看到：

•  价值风格处于低赔率-强趋势-中高拥挤度状态，建议标配；

•  成长风格处于高赔率-弱趋势-中低拥挤度状态，建议标配；

•  低波风格处于高赔率-强趋势-中等拥挤度状态，建议超配；

•  质量风格处于高赔率-弱趋势-中低拥挤度状态，建议超配；

•  小盘风格处于中等赔率-中等趋势-低拥挤度状态，建议超配；

综合多个维度来看，当前模型推荐的风格为：低波、质量、小盘。

04

 固收+策略跟踪

① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益5.7%，最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股11.9%、可转债3.9%、信用债40%、利率债44.2%。

② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益6.6%，最大回撤3.1%，2019年以来年化收益4.7%，最大回撤1.8%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：权益9.2%、黄金6.0%、信用债61.6%、利率债23.3%。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

本文节选自国盛证券研究所于2023年8月2日发布的报告《八月配置建议：海外预期中国基本面恢复——资产配置思考系列之四十四》，具体内容请详见相关报告。

林志朋    S0680518100004    [email protected]

刘富兵    S0680518030007    [email protected]

梁思涵    S0680522070006    [email protected]

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