国盛量化 | 五月配置建议:风格时钟指向质量与成长

admin2年前研报743

文:国盛金融工程团队

联系人:刘富兵/林志朋/梁思涵

一、本期话题:风格时钟指向质量与成长。

1)如果时间回到2022年9月,价值因子属于“中高赔率-强趋势-低拥挤”品种,成长因子则属于“中低赔率-弱趋势-高拥挤”品种,模型会建议我们“超配价值因子+低配成长因子”。事实上从模型发出看多价值因子信号以来,国证价值指数累计跑赢国证成长指数17%。

2)经过了过去8个月的行情演化,当前的风格图谱与2022年9月的情况已经发生了巨大的转变,当前价值因子属于“中低赔率-强趋势-高拥挤”品种,成长因子则属于“中高赔率-弱趋势-低拥挤”品种,风格时钟已经逐渐指向质量和成长因子,建议投资者进行左侧布局。

二、战略配置:权益长期不必悲观。

1)A股具有高预期收益:当前上证50和沪深300的预期收益较高,就算是悲观假设下上证50和沪深300仍有13%左右的上涨空间,因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。

2)利率债有一定的配置价值:短债预期收益2.3%,长债预期收益3.0%,当前利率债显示出一定的长期配置价值。

3)综合来看,当前A股和国债均显示出有不错的配置价值,就算是在悲观假设下,20/80的股债组合未来一年仍有3.6%的预期回报,有较高的吸引力。

三、战术配置篇:拥挤度回落但不充分。

1)从中长期角度来看:当前经济持续恢复趋势对A股的胜率有着一定的支撑,利好A股未来中长期的表现。

2)从短期角度来看:当前外资风险偏好指数处于中性水平,尚未出现较显著的风险或机会信号。尽管当前短期拥挤度由1.25回落至0.45倍标准差水平,但仍位于0轴以上,近期仍需警惕短期交易拥挤产生的权益回调风险。

四、行业配置:今年以来趋势-拥挤度模型超额收益6.5%。

1)热门行业分析:计算机、传媒和通信的拥挤度已经较高,从交易的角度出发已不是较好的品种;电力设备及新能源和汽车景气度尚可,但是趋势较差,未到最佳的交易时机;银行和非银综合得分靠前,可以持续关注。

2基于景气度-趋势-拥挤度框架,5月行业配置建议为:交通运输、医药、电力及公用事业和银行


01

 风格时钟指向质量与成长




① 因子择时的基本框架。对于因子择时的问题,我们认为通过自下而上的内生性指标可以同时兼顾因子择时的普适性和有效性。因此,经过对海外研究的总结以及国内数据的实证,我们提出因子择时的三个标尺:

•  因子赔率:多空两组的估值价差,即因子多空两组BP中位数的比率;
•  因子动量:因子过去12个月ICIR;

•  因子拥挤度:多空两组的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均;


在图表1中,我们以大小盘风格轮动为案例,介绍了三个标尺在过去一轮小盘风格行情中的信号预警和应用价值。


② 去年九月,为什么模型能够捕捉到价值因子行情?如果时间回到2022年9月,如图表2所示,综合因子赔率、因子动量和因子拥挤度三个标尺,当时价值因子和低波因子均属于“中高赔率-强趋势-低拥挤”品种,综合得分较高,反观成长因子属于“中低赔率-弱趋势-高拥挤”品种,综合得分较低。


因此严格从三个标尺的角度出发的话,2022年9月模型会建议我们“超配价值因子+低配成长因子”。事实上从图表3可见,2022年9月模型发出看多价值因子信号以来,国证价值指数累计跑赢国证成长指数17%。


③ 回到现在,风格时钟为什么指向了质量与成长?经过了过去8个月的行情演化,当前的风格图谱与2022年9月的情况已经发生了巨大的转变:
•  价值和低波因子普遍转变为“中低赔率-强趋势-高拥挤”品种,综合排名大幅下降;
•  质量和成长因子经过长时间的回调和消化,普遍转变为“中高赔率-弱趋势-低拥挤”品种,综合排名已经较为靠前;
•  当前风格时钟已经逐渐指向质量和成长因子,建议投资者进行左侧布局;



02

 战略配置:权益长期不必悲观




① 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值,根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法,我们预测:

•  A股盈利预测:最新一期信贷脉冲有所回落,因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法,沪深300未来一年盈利增速预期为7.1%,中证500未来一年盈利增速预期为8.3%;

•  A股估值预测:图表6显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常,长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平,因此对应着未来仍有估值扩张的空间。


以2023年4月28日的收盘数据为基础进行测算,模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为:沪深300(25.8%)>中证500(21.4%)>上证50(20.8%)。


② 可转债配置价值:根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的收益预测模型,最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为6.3%,尽管正股预期能够提供正向收益,但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献,配置价值有限。


③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二中提到的利率收益预测模型,最新时点我们的预测结果是:短久期国债预期收益为2.3%,长久期国债未来一年预期收益为3.0%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值,长久期国债的预期收益较高,建议关注。


 资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价,主要结论是:
•  超配上证50和沪深300:结合中性假设和置信区间,当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小,悲观假设下上证50和沪深300仍有13%左右的上涨空间,因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观;
•  标配7-10年期国债:短债预期收益2.3%,长债预期收益3.0%。当前利率债显示出一定的长期配置价值,其中7-10年期国债的预期收益较高,建议适当关注;

•  布局股债混合策略:当前A股和国债均显示出有不错的配置价值,就算是在悲观假设下,20/80的股债组合未来一年仍有3.6%的预期回报。



03

 战术配置:拥挤度回落但不充分




① 拥挤度回落但不充分。我们选取东方财富NLP情绪、短期行业分歧度和期权认购认沽成交比率这三个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标。短期拥挤度在4月19号达到1.25倍标准差的高点,短期交易过度拥挤导致近期A股表现承压,A股出现了连续快速的下跌。尽管当前短期拥挤度回落至0.45倍标准差水平,但仍位于0轴以上,建议投资者继续警惕短期交易拥挤的风险。


②  宏观经济环境已触底并开始恢复。我们可以通过专题报告《宏观经济量化系列之一:中国经济领先指数》中的经济高频指数作为对当前经济水平的高频观测指标,由下图可见,当前指数的短趋势线已上穿长趋势线,代表当前经济高频指数发出了经济企稳上行的信号,宏观经济环境已触底并开始恢复。


基于专题报告《宏观经济量化系列之二:宏观预期差量化与超预期策略》中构建的经济意外指数,我们可以衡量当前经济指标是否存在超预期。由下图可见,由于二月与三月PMI等经济指标超预期,当前意外指数仍大幅高于零轴,代表经济指标恢复力度较强。


③ 外资风险偏好处于中性水平。外资风险偏好处于中性水平。在报告《外资风险偏好的三个标尺——资产配置思考系列之三十五》中,我们分别使用中国主权CDS利差与花旗风险厌恶指数构建外资风险偏好指数,从而刻画外资的风险偏好水平。近期中国主权CDS利差与花旗风险厌恶指数均处于震荡走势,使得外资风险偏好指数位于0.54的中性水平,尚未出现较显著的风险或机会信号。


综合上述我们所跟踪的三类指标可见:1)从中长期角度来看:当前经济持续恢复趋势对A股的胜率有着一定的支撑,利好A股未来中长期的表现。2)从短期角度来看:当前外资风险偏好指数处于中性水平,尚未出现较显著的风险或机会信号。尽管当前短期拥挤度由1.25回落至0.45倍标准差水平,但仍位于0轴以上,近期仍需警惕短期交易拥挤所产生的权益回调风险。



04

 行业篇:趋势-拥挤度模型表现亮眼




行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势,以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为:

•  上月模型复盘:趋势-拥挤度模型4月超额基准2.4%,其中上月推荐的家电、交通运输和电力及公用事业显著跑赢基准,今年以来行业轮动策略超额收益为6.5%;

•  热门行业分析:1)计算机、传媒和通信的拥挤度已经较高,从交易的角度出发已不是较好的品种;2)电力设备及新能源和汽车景气度尚可,但是趋势较差,未到最佳的交易时机;3)银行和非银综合得分靠前,可以持续关注;

五月行业配置建议为:交通运输、医药、电力及公用事业和银行。



05

 固收+策略跟踪




① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标,在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产,低配低赔率的资产,我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%,最大回撤3.1%,2014年以来年化收益7.4%,最大回撤2.5%,2019年以来年化收益5.7%,最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为:A股11.8%、可转债3.8%、信用债40%、利率债44.4%。


② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产,截面动量分配风险预算,风险平价算法优化权重,我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2011年以来年化收益6.0%,最大回撤3.1%,2014年以来年化收益6.6%,最大回撤3.1%,2019年以来年化收益4.7%,最大回撤1.8%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为:权益5.3%、黄金7.5%、信用债87.2%。


投资者如果对报告具体细节感兴趣,欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。


风险提示:以上结论均基于历史数据和统计模型的测算,如果未来市场环境发生明显改变,不排除模型失效的可能性。


本文节选自国盛证券研究所于2023年5月4日发布的报告《五月配置建议:风格时钟指向质量与成长——资产配置思考系列之四十一》,具体内容请详见相关报告。

林志朋    S0680518100004    [email protected]

刘富兵    S0680518030007    [email protected]

梁思涵    S0680522070006    [email protected]

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本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见,普通的个人投资者若使用本资料,有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。


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本篇文章来源于微信公众号: 留富兵法

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