招商定量 | 市场短线纠结，择时模型维持中性态度

admin1年前 (2023-10-16)研报605

投资要点

『市场最新观察』

今年权益市场的震荡走势主要受两方面影响。一方面，当前市场估值水平偏低（A股PB估值水平为历史24.56%分位数），客观上来讲权益资产确实存在一定的配置性价比。但是，24.56%的分位数水平也并不是一个极低值，若从这一角度看，估值因素也并非完全没有风险。另一方面，虽然各项基本面预期均有所改善，且从9月最新的经济数据上来看，出口和社融增速也都超过了市场预期。但是，目前经济数据修复的斜率相对较低，从结构上来看同样仍存在一定隐忧。比如，9月社融数据虽然超预期，但其中的人民币贷款数据却又不及预期。在经济数据尚未全面修复的情况下，市场对经济周期仍停留在底部的判断，而非全面上行的判断。因此，不论是估值还是基本面，都各自存在着部分利多和利空A股市场的因素，且没有一方完全占据主导而是相互角力，使得当前A股市场难以走出趋势性行情。

『择时观点』

对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史24.56%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有一定的配置性价比。

对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，具体来看流动性评分较上月有所回升，风险偏好评分与上月维持一致，基本面评分则小幅回落。流动性评分虽然有所修复但绝对值仍相对较低，需要警惕风险，但不必过于悲观。建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格都维持均衡配置。

风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

A股趋势观察

节后第一周A股市场走势与节前一周表现接近，呈现整体小幅下跌、大盘价值风格有所回调、小盘成长风格小幅上涨的格局。具体来看，沪深300和国证价值指数周度跌幅分别约为0.71%和0.86%，下跌趋势有所放缓，而中证1000和科创50指数周度涨幅约为0.05%和0.44%。

我们强调今年权益市场的震荡走势主要受两方面影响。一方面，当前市场估值水平偏低（A股PB估值水平为历史24.56%分位数），客观上来讲权益资产确实存在一定的配置性价比。但是，24.56%的分位数水平也并不是一个极低值，若从这一角度看，估值因素也并非完全没有风险。另一方面，虽然各项基本面预期均有所改善，且从9月最新的经济数据上来看，出口和社融增速均超过市场预期。但是，目前经济数据修复的斜率相对较低，从结构上来看也仍然存在一定隐忧。比如，9月社融数据虽然超预期，但其中的人民币贷款数据却又不及预期。在经济数据尚未全面修复的情况下，市场对经济周期仍停留在底部的判断，而非全面上行的判断。因此，不论是估值还是基本面，都各自存在着部分利多和利空A股市场的因素，且没有一方完全占据主导而是相互角力，使得当前A股市场难以走出趋势性行情。

从结构层面来看，价值风格估值占优，成长风格胜率占优：对于价值板块，当前价值成长风格的估值差分位数在58%的较高位置；对于成长板块，节后货币市场流动性回归正常，货币政策维持宽松，故从无风险利率的角度来讲，成长板块有一定胜率优势。不过，9月美国通胀再超预期，美债利率和美元指数若再度上行，人民币短期或再度承压，进而对宽货币政策的继续推出形成一定掣肘。综合来看，中长期建议维持价值板块相对超配状态。

回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利增速显著修复。首先，可以观察到相较于2021-2022年增速的修复，2023年增速放缓较为明显。其次，8月工业企业利润同比增速大幅超预期后，本文模型给出的盈利增速预期已经较前期有了明显改善，尤其是三季度A股累计净利润同比增速有望回正。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史24.56%的分位数，为历史较低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，本周ERP指数分位数持续维持97%的极高水平，一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平。当前中期择时模型2023年的收益为-1.05%，对应区间内基准收益-1.82%。

中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%附近，当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势；小盘大盘板块虽然估值差有所收窄，但仍然在历史29%分位数的偏低水平，对于中期投资者而言超配小盘价值风格或仍有较好的赔率性价比。

从短期（月度）维度来看，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，流动性评分较上月有所回升，风险偏好评分与上月维持一致，基本面评分则小幅回落。

企业盈利层面，短期来看盈利增速预期将继续修复。一方面，从最新的PMI指数来看，已经回升至扩张区间。另一方面，PPI已经基本完成筑底，工业企业利润增速大幅超预期。这些都为盈利增速的持续修复提供了支撑，结合其他最新发布的经济数据，自上而下对企业盈利数据进行预测，最新A股盈利预期将继续修复。

流动性层面，货币政策维持宽松，节后货币市场流动性回归正常。上月超预期降准热度消退叠加节日因素，国庆前一周货币市场流动性有明显收紧。节后回归正常后，流动性也迅速得到修复。因此，虽然近期周流动性评分持续处于低位值得警惕，但一方面节日因素已经消退，另一方面基本面趋势转暖背景下股票流动性也有望改善。总的来看，流动性评分仍相对较低，需要警惕风险，但不必过于悲观。

风险偏好层面，市场对底部区间确认的逐渐形成共识，当前位置的赔率较高，风险偏好整体维持前期水平。

2023年以来择时模型收益率为-0.78%，市场基准收益率为-1.82%。总体来看，当前市场择时模型评分维持中性，择时模型对短期市场持震荡市的判断，建议短期投资者暂时标配权益，风格上进行均衡配置。

投资风格观察

当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格建议维持均衡配置。风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中增长预期和趋势表现上小盘占优，而汇率和政策层面指标大盘占优，综合评分大盘略高，但整体上大小盘评分接近，故建议短期应均衡配置。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，2023年以来模型收益-3.36%，比较基准收益为-2.73%。

当前板块轮动模型对短期A股市场的价值成长风格建议回归均衡配置。历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。目前PPI筑底且货币政策维持宽松的背景下，盈利从上游向下游传导较为顺畅而利于成长风格，目前成长风格估值仍相对偏高但已较前期有明显回调。模型给出成长和价值风格的宏观流动性评分一致，建议回归均衡配置。2023年以来模型收益-5.74%，比较基准收益为-2.99%。

III

市场分析图表

重要申明

风险提示

模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

本报告分析师

王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担