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择善而从：自上而下的配置会是长期趋势吗？

于明明：

    谢谢，刚才生产端的嘉宾其实都在努力地配合我们市场上的不论是机构还是个人投资者。我们发现这两年无论是这种工具型的产品或是主动型的产品，都越来越丰富了，再加上我们在开篇讲过是我们团队一直以来的观点：现在市场处在一个存量博弈的阶段，轮动很快。所以我们也看到了FOF端甚至散户端也在去考虑用一些自上而下的方式去配置基金。所以我想请问FOF的领导，你们觉得自上而下的进行配置，这会是一个长期的趋势，还是说短期市场存量博弈阶段大家的一个妥协？团队在这方面的研究布局是怎样的一个考量？要么我们先从孔总开始吧。

孔思伟：

    我觉得今年大家在重视这种自上而下对工具型产品的配置。就像刚才明明总说的，因为今年市场走得比较快，如果选择公募重仓股会跌得很厉害。实际上以前一些全市场经理的表现都不是很好，不能跑赢指数，像今年偏股基金指数是大幅跑输各类主流指数。

    但是自上而下配置是短期还是长期趋势并不好说，因为如果未来经济向好，成长性行业变多，公募基金又表现出较长时间稳定超额收益的时候，基金投资人实际上是没有必要去做这种工具化产品配置的。

    但是问题是在于公募基金还会不会回到原来那种相对比较辉煌的时代，我觉得可能比较难，因为从17年开始，公募基金牛市可能是各种因素共振结果。首先经济一直都较好，资金面上有各种层面共振。比如说海外 MSCI一直在提高中国资产比例，海外资金一直在流入，而国内这边有资管新规，非标产品向标准化产品转型，非标资金有一部分流入到量化市场，这些资金流进后就买公募重仓股，然后公募也会有大量资金，这是不断的正向循环，使得期间公募业绩特别好。

    那么以后会不会有这种状况？我认为这种多重资金共振是比较难出现的，因为对于海外资金，在未来中国经济预期好了以后，肯定还会有一部分回流，但是也有一部分由于各种因素可能也会永远离开中国市场。像部分海外投资者选市场时，他们就看各个国家增速，以前中国是增速最高的，就投资中国，那么现在可能觉得中国增速没有印度高或者没有越南高以后，他们可能就不会投资中国，而投资越南、投资印度去了，这个是很有可能的。

    然后资管新规带来的市场资金流入已经结束了，这部分钱也没有了。所以我觉得往后来看多重共振的情况难以再次发生，以后轮动出现的概率可能更大一点，这是第一点。第二从投资人角度来说，未来基金投资人越来越多，他们的策略肯定是多种多样的，其中至少还会有一部分人喜欢这种自上而下的工具化投资。

    所以我更倾向于认为未来大家对工具化产品的使用会越来越多。但我觉得也像刚才像倪总说的：轮动效率不一定好，自上而下的效果不一定好。因为有一个投资基本定律：你投资业绩的财务比率和你选择的次数的开根号成正比。比如选股市场5000只股票，开根号大概就是70，但如果你做行业轮动的话，假设有30个行业，开根号大概是5点多，效率差了10多倍。当然这只是一个理论上，实际上也可能出现另外的情况，因为我们自下而上更好的假设是他们选出来的这种优质的股票一定比其他股票表现的要好一些，这不一定会成立，像今年就不成立了。

    我觉得从实质上来说，自上而下和自下而上都有可取之处，更重要的还是看这个团队比较适合什么样的方式，像有些团队人比较少，其实做自下而上也很难，因为这么多中间的变化根本就跟不住。从现在公募FOF的状况来看，自上而下和自下而上的投资人都有，而且每种方法里面都有很多基金经理做的比较不错，所以说理论是一回事，实战是一回事，两种方法都有可取之处。

于明明：

    所以理论上您觉得未来基金Alpha红利的衰减可能在过去也倒逼了FOF基金经理要更加勤奋，既要做自上而下，还要做自下而上。我们听听迪总怎么说。

刘迪：

    跟大家回忆一下过去10年主动基金的Alpha的变化，可以看到其实在19年以前，大家可能心里想的市场要么大盘要么小盘对吧？我们做量化的都知道，在16年之前我们随便做个对于500的指数增强，就可以做得非常厉害，年化收益直接20个点起。

    其实那段时间主动基金整体的Alpha水平是相对来说没有那么强的，但是19年到21年，这三年主动基金的Alpha水平急速地上涨，而且是持续地上涨。以我们当时计算的指标，其实18年开始就已经有主动基金Alpha水平提升的苗头了，18年后段其实很多基金经理在熊市环境中表现是相当不错的。按照我们算的指标18年底大概有10几个点，然后19年开始到20个点，20年也是20个点。这个指标的第一个顶点发生在21年的2月份，就是医药当时回撤特别大的那段时间，那是医药主题基金的一个顶。

    然后到了21年的11月，我印象很深刻，因为我们很多产品就是在21年9月份刚建的仓，上来就拨了很高的净值，然后出现回撤。21年的11 、12月这个顶点是新能源基金的一个Alpha顶点，那么到22年这个指标在整个上半年它一直在回落，到了非常低的一个水平，从将近有25一路掉到22年4月底10的一个水平。那年五一我印象比较深刻，是因为五一那个时候宁德时代出了财报，当时大家都很忐忑，因为大家都在加仓新能源，加仓医疗。然后这波又反弹上去了，反弹上去以后到了22年8月份又开始往下掉，那个指标就没有那么高了。

    最后一次主动Alpha雄起是在22年的12月大跌以后开始反弹的时候。反弹到春节时大家都很亢奋，觉得主动基金的春天又来了，大家也可以增加Alpha，结果春天没有来，而且Alpha越来越低。从我们目前的观察来看，如果没有前面这几天的反弹，这个指标值是个位数，在5-6左右，这几天反弹过来大概到7的水平。

    所以这样全面的Alpha机会，就是我们闭着眼睛买主动基金，买赛道还能挣钱的历史还会出现吗？我觉得肯定要打一个大大的问号。站在这个角度来说，大家可能都很明白这个Alpha是怎么来的了，所以大家喜欢去买指数基金，自己动手也是一样的，对吧？

    大家现在喜欢指数基金还有一个问题就是天天基金上现在也看不到主动基金实时的盘中估值。我觉得这个过程其实也是有道理的，因为把主动基金当股票在炒就没有意义了。之前大家买的主动基金，它也有一定的风格和行业漂移，总有人在来回地做，所以你买了以后也不知道它这个行情到底是涨还是跌对吧？所以大家就觉得说我还不如买指数看得明白，下午3点钟我就知道今天大概我是个什么行情了。大家可能觉得上证指数ETF好像也就那么回事，在前面几年谁还买上证指数对吧？但这个产品现在做了80多亿，他们的口号非常明确，所见即所得。所以说最后我们去做投资，不管说自上而下还是自下而上，不管你买主动还是被动。如果你整个框架里面，有很多含糊不清的东西，那是非常致命的。所以现在大家选择指数基金是有这么一个道理在的。

    当然至于自上而下还是自下而上哪个好还是整体的研究团队的框架是比较重要，其实过去几年做的好的，市场上能够一直做下来的这些产品，主要是权益产品，基本上他的框架是比较稳定的，是看得清楚的，看得明白的。我觉得Alpha未来大概率也不太会回来了，如果以后市场走牛市的话，可能也是走向17年这样的牛市，可能就指数涨得更好一点，所以大家喜欢宽基指数。但是至于用什么方法去做投资，买什么产品，还是要在你的框架上面去选择，最终还是要看得明白。看不明白的产品，今年是比较多的，所以有时候我作为一个FOF投资进来的时候，其实我跟大家买基金的心态是一样的，我也知道这个上面有风险，但是你要让我看清承受了多少风险，不能说比较含含糊糊，一个赛道切来切去的，这个就没有必要了。

    总结一句话，你在自己适合的框架里面就把产品的Alpha在过去归因，要看的明明白白，它是怎么来的，它会怎么消失，或者说我今天怎么亏的，怎么赚的，你要把这个搞明白了，你后面再去做投资，你就不会特别含含糊糊。刚才我说下限，如果你没保证自己分析的框架的话，下限肯定会掉。这是我的体会。

于明明：

    刚才其实我们觉得自然引发一个问题，在21年下半年到22年当时FOF我们接触的这一端，其实是希望去找那些网红新锐的，因为大家觉得原来这些基金经理的业绩的压力也比较大，所以我们当时还推过黑马组合。但是从今年观察来看，原来的网红新锐其实有的业绩也在回撤，我们想听一下登元总的观点，我们怎么去判断一个基金经理的业绩是来自于运气还是来自于能力？您这边是怎样的一个思考？

王登元：

    刚刚孔博跟迪总讲的非常专业，他们都是从专业投资者视角在讲这个问题。其实我一直觉得中国资本上有个特点，就是我们的终端客户中大部分人不会像我们FOF机构投资者一样专业视角看待基金产品。所以主动基金注定会有它一个巨大市场，我觉得这个是一点。

    落实到关于黑马、新锐基金，个人觉得这种分类比较别扭。它其实有个问题，买基金我们到底有什么获得感？：从两个账户的视角来看待：一个是你的钱包账户，第二个是心理账户。比如说当领先于市场第一个挖掘到到了一个牛基，这是一种心理账户提升，但这或许对你的组合来说不一定会带来特别好的收益，因为当你买到牛基后可能还踩雷另一些业绩较差品种。所以新锐跟黑马在我眼中它可能不是一类基金标签。我们经常讲基金分类，基金分类的核心是什么？基金分类的核心是同类基金的净值曲线有高度相关性，同时跟其他类别有巨大的差异性，这个类别的基金就可以作为参考。但黑马和新锐内部分化可能很大，另外这个类别里跑出来的基金也可能跟其他类别差不多。

    最后一个问题，黑马跟新锐我会不会买？首先我对于黑马、新锐要把它们分为两类，一类是基金经理个人能力很牛，但他暂时还没有比较长的公开业绩曲线来证明。买这类个基，我觉得可以提高我的心理账户收益，但对我的组合贡献有限。然后第二类的新锐、黑马是特色产品。公募行业特别卷，基金经理都特别聪明，这个市场上大的赛道、策略都被占了，比如说像医药、消费这种。像去年我们在研究挖掘新能源的细分赛道时发现有新锐出现了，他侧重于做逆变器，这种新锐我会考虑买，其实买的是beta，因为ETF还没有此类细分指数出现，该产品又区别于传统的主动赛道产品。又比如有一个基金经理在还是新锐、黑马时候买一堆券商、保险或者CPO，这列产品比相关ETF弹性更大，对我的组合更“精确制导”实现配置需求。

    所以基金的标签首先要符合我对于业绩分化的分类特征要求，我希望知道它往哪个方向上暴露，或者在哪个风格上暴露，符合我组合整体的配置需求我才会考虑买。

产研一体：指数配置的解决方案

于明明：

    非常清晰。买能看懂的，买有特色的，新锐和黑马它不应该是一个标签，而是一个集合。我们刚才FOF几位领导都提到了工具化产品，都希望配置非常有特色的一些ETF。我们知道ETF这个行业现在也很卷，我们今天在场的嘉宾里应该就有多位ETF基金经理，那应对客户的这种既要又要的需求，可能我们也要提供一些有投资价值的，有观点的这样的一些组合，或者输出一些研究成果，我们这边做过哪些努力？请倪老师谈一下。

倪斌：

    补充一下，因为我们也确实除了本身产品布局以外，很重要的一块就是会提供一些专业化的配置的建议，我们也是结合了我们自身的一些特点，因为我们华安本身在一些大类资产配置上就有非常多的产品，比如黄金ETF近期大家关注度非常高，我们的黄金ETF也是全市场规模和流动性最好的这样的一个产品。像石油基金，我们也有投资了全球海外的原油公司的产品。我们会把黄金、原油，加上一些国开债ETF、一些商品ETF，再结合我们的这些宽基的产品，综合起来做一个类似于绝对收益的产品，产品的benchmark是对标偏债的一个指数。我们特点就是我们全部都是公开化的，大家直接在Wind上都能搜到，801638、801639都是我们的指数，并且每个月做一些调仓，持仓都会根据我们当月量化模型的判断，主要根据我们对商品类的预测判断做一些调整，这些全部都是公开化的，今年整体的绝对收益业绩也非常不错，这是大类组合的收益。

    另外我们也有做一个行业轮动，我们也把所有的业绩实盘展示在Wind上面，每个月去做一些调整。主要也是从宏观、中观、微观层面：微观层面用一些传统多因子加上一些机器学习的模型，中观层面更多是一个景气度逻辑基本面的一个模型，宏观更多是以时间驱动。所以结合起来后再在这个上面做一些行业中性、估值中性，让我们的策略去对标800，在整个收益方面也是取得了比较好的成绩。基本上是这样。

于明明：

    我追问一下倪总，我们知道您在海外ETF方面就是耕耘多年，然后华安这边也确实有非常多的产品。今年国内外的形势也蛮复杂的，您对于我们的听众有没有一些投资建议，或者一些对海外的看法，能不能跟我们分享一下？

倪斌：

    今年以来，我自己感觉在路演当中大家对于海外的关注度突然就热了起来，当然这本身可能跟我们A股相对来说低迷有一些关系。我们其实一直在提倡一个多元化的配置，这种配置是在大家配置国内的基础上，因为现实上大家不可能把资产都配置到海外的某一些资产，所以绝大部分可能还是以人民币资产为主。在这样一个基础上，我们如何去选择海外资产，我想不管是我们机构或者哪怕个人投资者，起码要满足两个条件，一个就是这个海外的指数中长期来看，收益都是非常不错的。第二跟我国内的现有的指数要相关性要尽量低，这样我才能达到一个对冲的目的和效果，像今年以来其实就把这个方面就体现得淋漓尽致一些，我们也是想从这几个方面出发。

    我们也想在当前的一个环境下，大家可以关注几类，刚刚谈到黄金，其实我们从一个中期的维度，去看未来金价的表现，我们的整个逻辑是建立在美国的实际利率开始逐步要回落的这样一个基础上。刚其实我们也有基金经理谈到，其实美国经济韧性非常强，这一面其实是不利于黄金的。但是目前整个美债的实际利率，其实是在一个它的潜在增速之上的，就是说我们认为它可能会维持比较长时间，但终究还是需要再回落。我们说配置黄金的点就在于我们并不去说美国经济要去衰退，要去崩盘，不是这样的逻辑，在这样的逻辑下，黄金当然涨幅会更大。我们是基于整个美债收益率未来可能会逐步下行，加上地缘冲突这些意外下黄金起防御性作用的逻辑，所以说黄金也是我们目前来看在中期维度上值得重点关注的。

    还有一点，刚才我们谈到石油原油的这一类产品，这类产品也并不是去让大家去赌油价会到100、120，不是这样的逻辑。我想我们去配置原油也是基于整体通胀中枢在往上抬升，这是一个大的逻辑，背后的本质还是在于双碳实现清洁能源下，目前供需结构出现了一些错配，原油公司已经不在资本开支上大幅的缩减，但是供给端新能源可能暂时都接不上，所以我们看到目前油价波动几乎都是供给端来驱动的，从逻辑出发就是紧供给下再叠加上这些中东的这些地缘冲突时不时的冲击，所以本身配置这样一类产品也是去抵御通胀中枢抬升的问题。

    另外一类资产，我觉得是纳斯达克。其实很多人都会问美股的未来：崩盘了？纳斯达克已经涨这么多了。其实我想说的就一个，我们判断美股崩不崩盘，可以从两个点去看：一个是原油价格是否大幅地攀升。刚我说到原油120、140，如果攀到这样一个阶段，确实非常有可能，美联储不得不通过加息等一些极端的手段控制导致美股大跌。另外一个能造成美股大跌的就是整个大型头部科技公司出现财务的大幅的不及预期或者财务造假等等，类似于2000年泡沫这样的阶段，但我们去看现有的数据项目，几乎就看不到这样的一个基本面的变化。

    所以刚刚我们谈到国内的时候，我们谈到我们会在科创板里选芯片，是因为我们认为在AI这条主线里它依然是一个看好的线。基于这样的逻辑，我们认为美股这些公司其实是会更快地去传递反映这些变化，包括我们看到硬件端的英伟达，当然它是更快的。包括我们觉得下一个阶段就应该是AI商用端的落地，其实是会有一些资产端的表现，可能以微软谷歌为代表，它更多的直接在财报中就会逐步的体现，基于这样的逻辑，我们认为未来的实际利率的下行或者货币政策逐步转向宽松，并不会对美股现有的估值进行大幅的拉升，目前30倍处于估值已经比较合理的区域，所以更多的还是基于本身基本面这样的一个逻辑的变化。所以我们也是建议大家在国内的基础上可以关注几类这些商品叠加上海外的这样一个指数去做一个多元化的配置，我想就讲这些吧。

展望未来：近期市场观点

于明明：

    观点非常鲜明，既然说到了市场，我们最后一个问题就让其他嘉宾谈一下，其实到今年的考核期也就剩两个月的时间了，如果说我们不看那么久，就看到年底的话最看好什么风格，可以不用说原因。我们听听各位嘉宾的观点。

王登元：

    权益资产大概的配置思路是，先看好权益资产的系统性修复，然后再找一找结构性，整体方向上权益看涨。固收那边提防去年再来一遍。暂时放弃久期和信用上的收益，平稳过渡跨年。

于明明：

    好的，迪总请。

刘迪：

    其实我觉得今年最大的教训就是看的太短，始终觉得牛市要来了。去年怎么亏的，其实我是想的明明白白的，整体就是一个下行的时段，应该说从周期上讲大趋势我们的经济还是一直在向上的，但我们从周期上来看，确实是一个下行的周期。

    从目前这个时点来看，其实周期这个底应该是非常确定的，要比我们年初这一波要确定的多，因为年初那一波大家都看着觉得今年是19年的行情，底也都还没确定，就觉得马上指数给你一个月大涨一波就解决了问题，牛市就来了。但是不能看这么短，还是要从长来看，我觉得从全市场来看现在确实一个比较好的配置时间，大的周期向上的趋势和底部应该是比较明确的。当然这次跟过去的这几轮周期相比这个周期的时间拖的是比较长的，也是跟我们地产的相关性比较强，在这里就不太展开了。从我们大的周期的判断来说，我觉得权益市场没有问题，是底部。

    然后固收方面，去年为什么它债券的利率周期没有到它就开始跌，这就是流动性的冲击，利率其实很早就止住了。从目前整个利率周期角度来看，并不是后面会有降息再把利率继续往下带，但从大的周期拐点来说，我觉得流动性的拐点是比较接近的，当然幅度可能没有想象中的那么可怕，因为我们也调研过很多的债券基金经理，他们觉得说有了去年这个教训，大家可能就是该早赎就早赎，该放杠杆时候就放点，流动性冲击没有去年那么剧烈，但是总体来看，未来我觉得股肯定要强于债，这个是一个配置大方向。

于明明：

    长期的底部。好，孔总请。

孔思伟：

    节奏上我觉得股好于债。然后结构上来说，红利和微盘我一直都喜欢配，不管什么市场，我都会有一定的比例，我高配低配都可以，因为这样我觉得比较稳定一些。我们做FOF，我们首先看稳定，这两个市场比较稳定。然后其他的板块去找一些弹性大的，包括酒，包括半导体、消费电子、医药等。

    我就觉得配这些资产的时候就注意两点，就一个是抱团的地方不去，比如光模块它现在已经跌了这么多，我还是不去，抱团地方我肯定不去，就公募重仓他们拿的多的我都不去。第二就是不追高，自己涨的多的我不加对吧？就是我错过就错过了，错过我再找下一个低位方向，因为我觉得从绝对位置上来说现在基本上都非常低了，你说我现在找个特别贵的好像也找不到，我就找相对短期一点的，短期把跌幅的加一点，涨的我就不进了。

    债这边不是很看好，0930报表已经披露了，我独立管理的FOF第一大全是货币基金，比较明确的表达观点，但因为今年确实没有去年那么剧烈，有效果但是也就一般。

于明明：

    好，刚才这几位嘉宾的分享其实非常精彩，大家知无不言，我们也有非常多的收获，时间原因我们今天的圆桌论坛就到此结束，在此感谢各位嘉宾，也非常感谢各位投资者能坚持到现在，感谢大家的参与。