创业板投资价值分析

1.1

我国经济正由高速发展向高质量发展转型。在这个过程中，新经济是实现转型的必经之路，而科技创新则是动力引擎。以科研成果和技术创新为内在驱动力的企业，将成为我国未来经济增长的支柱。因此，这些公司蕴含着较大的发展潜力和投资价值。

国家政策层面，各部委多次出台政策文件支持企业向“新经济”转型，重点支持战略新兴产业的发展。我们认为，作为我国经济转型的重要着力点，政策对科技创新的支持力度有望持续得到加强，这将进一步推动我国科技产业的发展。十九大后，国家对科技行业的政策支持全面提速，财税、产业、金融等各类政策纷纷向科技创新行业倾斜。

2015 年，国务院发布《中国制造2025》，提出坚持“创新驱动、质量为先、绿色发展、结构优化、人才为本”的基本方针，实行五大工程。具体包括，制造业创新中心建设的工程、强化基础的工程、智能制造工程、绿色制造工程和高端装备创新工程，重点发展新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、节能与新能源汽车等十大科技领域。2016 年，“新经济”一词首次写入我国政府工作报告。

2017 年，中共十九大指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必须坚持以供给侧结构性改革为主线，着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，加快建设创新型国家，不断增强我国的经济创新力和竞争力。具体的配套政策如表1所示。

1.2

创业板实施改革后，精简优化了发行条件和交易机制。在使上市条件更为多元化的同时，有效保障市场平稳运行。根据海通综合金融服务团队的报告《创业板试点注册制，资本市场改革快速推进》，主要改革内容如下。

首发进一步强化信息披露要求。1）将发行条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格的信息披露要求；2）对注册程序作出制度安排，实现受理和审核全流程电子化和全流程公开，减轻企业负担，提高审核透明度；3）严格落实发行人等相关主体在信息披露方面的责任，制定针对创业板企业特点的差异化信息披露规则。

再融资区分对象，精简发行条件。1）再融资区分向不特定对象发行和向特定对象发行，差异化设置再融资条件。2）明确发行上市审核和注册程序，深交所审核期限为二个月，证监会注册期限为十五个工作日，同时针对“小额快速”融资设置简易程序。

持续监管补充“三创四新”内容。持续监管办法要求建立具有针对性的信息披露制度，上市公司应当结合所属行业的特点，充分披露行业经营信息，尤其是针对性披露技术、产业、业态、模式等能够反映行业竞争力的信息。持续监管补充要求与创业板支持“三创四新”企业上市融资的定位相适应。

放宽股票、相关基金涨跌幅比例至20%，前5个交易日不设价格涨跌幅限制。根据《深圳证券交易所创业板交易特别规定》，自首只注册制创业板股票上市日起，股票、相关基金涨跌幅比例调整至20%。创业板首次公开发行上市的股票，上市后前五个交易日不设价格涨跌幅限制，针对无涨跌幅限制的股票，深交所实施盘中临时停牌制度，阈值分别为30%、60%，单次停牌时间为10分钟。

下表详细展示了创业板（改革后）对于不同类型企业的上市条件与交易制度。

1.3

根据海通证券金融工程团队报告《与创新创业企业共同成长》，深圳证券交易所于2022年8月25日披露，创业板上市公司首发募集资金累计超7500亿元，平均首发募集资金6.46亿元，其中，注册制下新上市公司首发募集资金近3300亿元，平均首发募集资金9.26亿元。

进一步从首发募集资金分布来看，所有创业板上市公司中，首发募集资金在0-5亿区间的公司最多，共667家，数量占比56.9%；而在注册制下新上市的公司中，首发募集资金在5-10亿和10-20亿区间的公司数量占比分别为35.7%和17.6%，较创业板整体（28.5%和10.7%）明显更高。因此，我们认为，注册制实施以来，首发募集资金有较大幅度提升。

1.4

我们以国证风格指数代表A股市场较为常见的6种投资风格，验证在各市场环境下，不同投资风格的表现。首先，我们把Wind全A视作市场指数，将其2013.01.04-2023.10.26的净值走势粗略分为4个阶段：2013.01.04-2015.06.12，2019.01.30-2022.01.04为市场上行阶段；2015.06.15-2019.01.29，2022.01.05-2023.11.07为市场下行阶段。

我们分别计算了6个国证风格指数在上述四个阶段的收益率（表3），并得到如下结论。

第一阶段属于全市场普涨，成长和价值风格的累计涨幅差异较小，中小盘风格相对占优。

第二阶段，市场大幅下行，大盘价值风格表现出较强的抗跌能力。

第三阶段，A股市场触底反弹，成长风格的弹性显著优于价值风格。其中，大盘成长风格的累计收益尤为突出。

创业板综合指数投资价值分析

2.1

创业板综合指数（399102.SZ，简称创业板综）以2010年5月31日为基日，基点为1000点，2010 年8月20日开始发布。创业板综合指数反映了在深圳证券交易所创业板上市的全部股票的价格综合变动情况以及市场总体走势，为市场提供了全面而客观的业绩衡量基准和投资参考工具。

指数成分股包括在深圳证券交易所创业板上市的全部股票。如有新股上市，则在上市后第十一个交易日纳入指数计算。截至2023年11月7日，指数共有1325只成分股。

2.2

我们以截至2023年11月7日的指数最新成分股及权重，观察其分布特征。从市值分布来看，500亿以上的成分股数量为23只，权重占比为31.0%；100-500亿的成分股共有196只，权重占比达到31.1%；100亿以下的成分股数量最多，共有1106只，权重占比37.9%。我们认为，指数成分股在覆盖创业板大盘龙头的同时，也兼顾了市值相对较小的公司。

我们选取同属创业板的创业板指数（399006.SZ，简称创业板指）与其进行对比（权重数据截至2023.11.07）。创业板指成分股的市值全部为100亿以上，其中，500亿以上的有23只，权重占比达到62.0%；300-500亿的成分股共有20只，权重占比14.5%；100-300亿的成分股有57只，权重占比为23.5%。由此可见，创业板综与创业板指成分股的市值整体分布差别较大。创业板指的权重整体更偏向于500亿以上的创业板龙头企业，创业板综的成分股市值分布则更为均衡，对中小盘股也有充分的覆盖。

2.3

如下图所示，创业板综2020-2022年的归母净利润同比增速分别为40.96%、30.47%、12.06%，除2022年外，均高于创业板指（18.31%、7.00%、31.65%）；根据Wind一致预测数据，截至2023.11.07，指数2023-2025年的归母净利润同比增速（35.17%、43.22%、28.35%）同样高于创业板指（16.17%、35.50%、26.39%）。我们认为，无论是从历史数据还是预测数据出发，指数的基本面表现均优于创业板指。

2.4

截至2023年11月7日，创业板综的市净率（LF，PB）为3.33倍，低于创业板指（3.9倍）；指数目前的估值位于近十年的6.74%分位点，与创业板指（6.27%）基本持平，均处于历史低位，估值性价比较高。

我们从指数历史市盈率（TTM，下同）走势出发，进一步分析指数的估值水平。如下图所示，指数估值于2019年至2020年6月期间向上攀升，最高达到近175倍，远高于当前。2022年以来，A股市场出现较大幅度回调，指数估值也显著下降，处于较低水平，大致与2019年年初持平。根据Wind计算，目前指数市盈率估值水平已经低于机会值（20%历史分位点），我们认为，指数具备较高的投资性价比。

2.5

截至2023.11.07，创业板综无论是短、中、长期表现均优于创业板指。指数近1、3、5年收益分别为-6.51%、-5.35%、11.04%，均大幅领先创业板指（-17.87%、-9.82%、8.70%）。值得一提的是，今年以来，A股整体表现不佳，创业板指的跌幅达到-16.65%，而创业板综的跌幅仅为-1.16%。我们认为，得益于指数成分股权重较为分散，创业板综韧性较强，在市场震荡时表现更为稳定。

经风险调整后，创业板综的Sharpe比率为0.47，信息比率为0.38，均高于创业板指（0.37，0.27）。

2.6

我们将创业板综和创业板指视为投资组合，采用经典的Fama-French五因子模型，检验指数2012.12.31-2023.11.07的投资风格。如表4所示，创业板综和创业板指均在小市值因子上存在正向暴露，而在低估值、盈利和投资因子上暴露为负，与创业板新兴科技股较多的特点相符，具备鲜明的成长属性。值得注意的是，创业板综在小市值因子上的暴露度为43.78%，远高于创业板指（2.46%），说明创业板综的市值覆盖面更广，整体市值偏小，中小盘成长风格更加突出。

2.7

我们认为，相较于创业板指，创业板综更适合量化增强策略施展，主要有以下两大原因。

股票数量多，业绩分化大，需要也利于量化策略从中择优

对比创业板指，创业板综的成分股数量更多，且业绩分化更大。如表5所示，创业板综的成分股共1325只，显著高于创业板指。并且，在我们统计的三个时间维度下（近6个月、近1年、近2年），这1325只个股的日均波动率都高于创业板指。我们认为，这种分散化的特征给予量化策略较为充分的施展空间。

总结

我国经济正由高速发展向高质量发展转型。在这个过程中，新经济是实现转型的必经之路，而科技创新则是动力引擎。以科研成果和技术创新为内在驱动力的企业，将成为我国未来经济增长的支柱。因此，这些公司蕴含着较大的发展潜力和投资价值。在这样的背景下，科技创新企业的吸引力将会越来越大，而创业板正是新经济公司聚集的板块。创业板市场为具有较高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务，是不同于主板市场的独特的资本市场，具有前瞻性、高风险、监管要求严格以及明显的高技术产业导向的特点。与主板市场相比，在创业板市场上市的企业规模较小、上市条件相对较低，中小企业更容易上市募集发展所需的资金。

我们认为，在美联储有望结束加息周期、成长和价值指数之间的相对盈利差似有触底反弹之势和低估值因子拥挤度正从历史高位下行，三个因素的共同驱动下，未来6-12个月，A股市场或将迎来新一轮成长风格的周期。因此，“主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”的创业板具备较高的投资价值。

创业板综（399102.SZ）是为了反映在深圳证券交易所创业板上市的全部股票的价格综合变动情况以及市场总体走势而编制的。指数成分股在覆盖了创业板大盘龙头的同时，也兼顾了市值相对较小的公司，与创业板指差别较大。我们认为，相较创业板指，指数具备利润增长快、估值性价比高等特征。同时，指数无论是短、中、长期表现均优于创业板指，风险调整后收益佳。自基日（2010.05.31）以来，截至2023年11月7日，创业板综累积收益为166.1%，年化收益7.76%，相较创业板指，年化超额收益达到2.2%，长期收益明显较优。因此，我们认为，创业板综具备较高的投资价值。此外，创业板综成分股数量多、业绩分化较大，且机构覆盖度低，这些特征使量化策略更容易创造出超越指数的收益。

风险提示

本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。

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