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●核心观点

短期资金面偏紧，市场处于整固期。微盘股行情演绎到北交所迅速上涨，趋向极致，短期波动难免加剧。从宏观看，美元周期逆转，国内地产政策依然是关键，资金面等待央行宽松，整固期逢低布局。行业配置层面，建议关注盈利稳定、估值偏低的高股息资产与具备产业周期催化的行业，推荐：电子、创新药、海风、机械设备、火电、汽车、白酒等。

●短期市场微盘股行情演绎到北交所快速上涨的孤立行情，趋向极致。市场资金量有限，增量资金中两融较多，公募外资较少。近期公募基金、陆股通等资金净流入不足，而两融余额不断上行，在这种情况下，市场风格开始转向小盘股。北交所近期政策性利好和改革动作密集，且A股热点轮动过快，难以形成明确投资产业性主线。近期小盘风格有极端化迹象，短期波动将加剧。另一方面，从我们的大小盘风格轮动模型来看，小盘风格中期看仍有望演绎空间。

●地产政策加码仍可期，资金面等待央行宽松。深圳从11月23日起将二套住房最低首付款比例统一调整为40%，而在深圳释放积极信号后，北上有望跟进调整。从岁月年初信贷与利率平稳，同时有利明年经济开门红角度，降息降准等货币宽松型政策可期。

●行业配置层面，10月底万亿国债利好逐步消化，生产淡季、需求偏弱环境下指数震荡转弱，更多支持性信号出现前，预计盈利稳定、估值偏低的高股息资产或将阶段性占优。但稳增长政策继续发力、中美关系边际缓和支撑下预计β无忧，叠加全球流动性环境边际向好不变，具备产业周期催化的半导体、医药及汽车更具弹性。

行业推荐：电子、创新药、海风、机械设备、火电、汽车、白酒等。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

资金面偏紧是近期市场整固调整的原因之一

供给压力下，近期利率有所抬升，带来市场短期调整整固。政府债券供给显著增加，10月特殊再融资债发行规模高达9563亿元，且叠加万亿国债带来的债券供给增大预期，导致资金面持续偏紧。面对资金缺口加大，债券供给增多，市场面临利率高企的环境。目前DR007利率达2.18%，较11月3日低点上升42BP，十年期国债利率2.70%，较11月10日低点上升5BP。实际利率的下行与通胀预期与名义利率均相关，财政政策发力有助于提升通胀预期，但在降低名义利率方面需要货币和财政应当共同发力，比如央行出台降准等宽松性政策，才能发挥降低实际利率的效果。

市场资金量有限，增量资金中两融较多，公募外资较少。近期公募基金、陆股通等资金净流入不足，而两融余额不断上行，在这种情况下，投资者开始转向小盘股，因为两融资金更容易流向中小盘风格，市场整体下行阶段中很少有投资者愿意加杠杆布局大盘股。近年来新股数量急剧增加，为资金提供更多挖掘空间。小盘股由于估值小，市值小，资金流入带来的涨幅较大，更容易受到资金追捧。新股的增多则为各类资金提供了更多选择，加速了小盘股的涨势。今年以来A股总体呈现哑铃型分化，呈现出大小市值两头沉、中间市值轻的“哑铃型”态势。前期以中特估为代表的大盘价值占优，后期微盘股大涨。万得全A显示总市值下滑明显。

A股热点轮动过快，难以形成明确投资主线。由下图可见，A股市场今年以来呈现出五大热点的快速轮动，然而，这些热点的持续时间相对较短，难以形成明确的投资主线。这迅速的轮动加大了交易成本，使市场呈现出一种追高热点的浮躁心态，中长线主线难以明晰。市场中前期主线人气板块往往逐渐退潮，同时，题材轮动的速度明显加快，增加了市场的不确定性。总之，A股市场当前热点轮动频繁、热点持续时间短暂，导致投资者难以捕捉明确的中长线主线。市场上追高的心态明显，而前期主线的淡出和热点的快速轮动加大了投资风险。

小盘风格与政策催化下，北交所逆势上涨

从A股大小盘风格演绎的历史上看，A股大小盘风格变化具有周期性，我们应把握风格轮动的规律，顺势而为。

从历史上看，A股大小盘风格轮动存在周期性，切换周期约为4年。我们分别以中证100和国证2000作为代表大盘股和小盘股的代表，以国证2000/中证100作为划分大小盘相对强弱的指标，将2012年后的A股行情划分为三段，2012年12月至2016年12月的小盘强势期、2016年12月至2021年2月的大盘强势期、2021年2月至今的小盘强势期。可以看出，A股大小盘轮动展现出明显的周期特征，大小盘轮动周期约为4年。从空间上看，大小盘相对强弱指标（国证2000/中证100）低于1.0时进入大盘上涨阻力区，大盘股进一步上涨难度上升，高于3.0时进入小盘上涨阻力区，持有小盘股的性价比明显下降。而在2.0附近为低阻力区，市场风格回归的需求较弱，市场风格往往顺着前期方向和阶段性规律继续发展。

从大小盘相对强弱指标（国证2000/中证100）来看，近期的小盘股行情再次获得强化。从历史上看国证2000/中证100这一指标1年期均值的方向揭示了A股大小盘风格的大趋势。而指标向上/向下突破1年期90%分位/10%分位则预示着未来一段时间小盘/大盘风格将进入强势期。从当前情况来看，指标1年均值缓慢向上，且近期再次向上突破90%分位，意味着当前小盘股行情目前认为结束，且在近期再次获得了强化。

从轮动周期上看，本轮小盘行情时间上走了近三年，空间上也已过半。以大小盘风格切换的4年周期来看，本轮大小盘行情从21年2月启动，时间上走过了2年9个月。从空间上看，A股国证2000/中证100指标通常在1.0-3.0间波动，靠近上/下两端则小盘/大盘上涨阻力增大，靠近2.0的中枢水平阻力较小。当前大小盘相对强弱来到2.34，从空间的角度超过一半。考虑到随着上市公司数量越来越多，国证2000越来越偏向中盘而非小盘，指标比例可能很难回到3.0的高位。今后一年市场风格或将仍以小盘为主，但阻力加大，大小风格波动可能更加剧烈。

（对于市场大小盘风格切换的更多讨论详见我们此前的专题报告《中小盘为什么这么强——大小盘风格轮动方法论》）

三、地产政策加码仍可期，资金面等待央行宽松

地产政策利好频出，未来加码仍可期

近期地产政策利好频发。自10月31日结束的中央金融工作会议重点提及对金融企业的金融支持以来，相关政策利好频发，11月17日，央行、金监总局、证监联合召开金融机构座谈会，再一次明确提出来要支持房地产发展。从措辞和用语来看比较紧迫：指出一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求；对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资；支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。加大保交楼金融支持，推动行业并购重组等。最新政策方面，深圳从11月23日起将二套住房最低首付款比例统一调整为40%，而在深圳释放积极信号后，北上有望跟进调整。

人民币汇率继续升值，资金面等待央行宽松

本周人民币汇率继续升值，美元兑离岸人民币报7.1483，美元兑在岸人民币报7.1475。外部因素：美元指数走弱直接推动了人民币升值，而美债利率的迅速下降则是美元指数下滑的主要原因。美国10月CPI数据意外创下新低，超市场预期，基本确认12月停止加息，美债收益率下滑，有望使美元的大周期见顶，进而有利于人民币升值。内部因素：国内经济企稳回升，再加上政策释放强烈的“稳预期”信号，有助于人民币保持稳定。政策方面对稳定人民币汇率的力度持续增强，通过上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调金融机构外汇存款准备金率以及发行离岸央票等措施，外汇工具箱得以更加充实。

四、行业配置思路‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

但稳增长政策继续发力、中美关系边际缓和支撑下预计β无忧，叠加全球流动性环境边际向好不变，具备产业周期催化的半导体、医药及汽车主线行情未完。电子、医药、智能车的分子端景气近期仍在持续验证：

1）消费电子弱复苏验证，国内晶圆厂扩产招标有望提速：需求弱复苏验证，华为回归以来销量表现亮眼，近期再度上调24年出货量预测至一亿台，明显高出此前的机构预测，小米新品双十一销售超预期，且后续仍有11月VIVO新机上市、明年1月三星 AI 手机推出等催化；去库周期尾声，PC方面库存去化至合理分位，24年AI PC有望带动新增量，三季报消费电子、半导体细分的库存同比已去化至2009年以来3.4%、25.8%的合理低位，主动补库周期开启在即。另一方面，受益ASML设备订单Q4陆续交付，存储龙头长鑫获大基金二期增资等催化，国内晶圆厂扩产预期提升，中芯国际三季报亦上调全年资本开支，有望带动后续国产设备订单的提振。

2）创新药受益政策鼓励+出海加速。国内政策继续支持创新，在“第十五届中国医药企业家科学家投资家大会”上，医保局医药价格和招标采购司副司长主题演讲时透露，国家医保局正在调整创新药的定价政策，在《新冠治疗药品价格形成指引》基础上，对创新药上市早期阶段的价格采取相对宽松的管理，叠加前期医疗反腐纠偏信号出现，政策暖风频吹；出海有提速预期，在宏观环境改善及产品力支持下，近期国内创新药出海明显提速，多家药企与海外龙头企业达成许可协议，10月底以来君实生物、和黄医药、亿帆医药等三家上市药企的三款国产创新药已经相继在美国市场获批，值得关注的是，此次三款药在美获批之前就已在国内上市，部分通过医保谈判已进入国家医保目录，预计年底前还有望迎来多个创新药FDA获批的新进展。同时减肥药、阿尔茨海默症、带状疱疹、白癜风等多个大单品热点频现。

3）汽车11月销量继续超预期表现，政策支持智能驾驶发展：促销/降价/广州车展推动11月汽车销量淡季超预期，据乘联会，11月1-19日，乘用车市场零售97.4万辆，同比去年同期增长19%，新能源车市场零售40.2万辆，同比去年同期增长37%。13日-19日单周乘用车销售同比增长21%，环比10月同期增长9%。智能化方面，据财联社报道，特斯拉已开始向员工发布全自动驾驶（FSD）V12更新，马斯克也于周六证实。11月9日智界S7开启预售（预售价格25.8万元起），上市4天预定量即超1万辆，近期智界S7无人代客泊车技术引发关注，关注11月28日举办的智界S7及全场景发布会；问界M9将于12月推出，截至11月9日预订订单突破30000辆。11月17日，四部委发布《开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，正式开启L3、L4汽车试点，或加速智驾产品量产落地。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。 

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

本篇文章来源于微信公众号: CSC研究权益策略团队