重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 

●核心观点

国内数据验证经济快速复常，后续经济内生动能推动下的复苏斜率是否发生变化有待观察。短期政策成为焦点，大盘价值轮动补涨，结构上关注国企改革主题，后续市场焦点将逐步转向一季报，预计中期看成长股依然是主线。

●市场轮动，大盘价值表现

本周指数出现分化，上证指数在大盘红利、“中字头”的推动下持续上行，达到11月底部以来的最高点，而创业板指则继续震荡下行，2月PMI超预期下国内经济复苏态势明显，外资本周再度转为净流入。

●政策是近期焦点，会后逐步关注一季报

从历史上看历届两会召开往往带来政策主题投资，且市场提前兑现政策预期。宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中，本质上大部分板块都有估值修复的内生需求，但目前来看今年以来多数板块逻辑也均存在瑕疵，故行情表现为轮动而不是普涨。两会政策明朗后，基本面能否超预期是近期另一焦点问题，我们认为经济数据的强劲主要源于前期较低的基数、疫情期间累积的需求集中释放和生产端快速修复，但汽车等部分消费需求仍然偏弱，企业投资意愿有待观察。随着经济快速复常后，经济内生动能推动下的复苏斜率是否在后续发生明显变化值得关注。

●把握国企改革主题

把握国企改革的两条线索，战略新兴+传统行业升级转型。一方面，央国企的价值重估是建立“中特估”的核心内涵，“低估值+高分红”的央国企有望充分受益。另一方面，聚焦“发展+安全”的方向，兼顾“安全与发展”是当下时代发展的大背景。

行业重点关注：医药、军工、新能源、建筑、银行等。

●风险提示：疫情反复、地缘政治风险、美国通胀超预期、地方债务风险、房地产周期继续下行。

一、市场轮动，大盘价值表现

本周指数出现分化，上证指数在大盘红利、“中字头”板块的推动下持续上行，达到11月底部回升以来的最高点，而创业板指则继续震荡下行，2月PMI超预期下国内经济复苏态势明显，外资本周再度转为净流入。从具体各主要指数表现来看，上证指数、深证成指、沪深300和上证50分别上涨1.87%、0.55%、1.71%和1.72%；创业板指收跌0.27%。国证成长小幅上涨0.13%，国证价值涨2.98%，价值风格显著优于成长。中证500、国证2000为代表的中小盘指数转弱，分别上涨0.78%和0.34%；31个申万一级行业中涨多跌少，涨跌比为24:7，在产业政策催化和稳增长预期下，通讯、建筑装饰、传媒居前，分别上涨6.63%、6.10%和4.43%；电力设备、汽车、有色金属跌幅居前，分别下跌1.63%、1.27%和0.89%。

板块轮动加剧，小盘成长与大盘价值并行

近期轮动行情达到极致，去年11月底以来，市场在熊转牛的过程出呈现出风格轮动特征，年后轮动再加速，市场大小盘、价值成长风格先后领涨，截至本周，基本上完成了一轮较完整的估值修复。回过头看，今年市场的极致轮动行情，在宏观预期的演绎下经历了三个阶段：1.上证50维持上行，成长风格开始补涨；2.宏观预期等待基本面数据验证，技术创新催化TMT行情；3.开工复产带动需求，顺周期板块开始补涨。当前市场小盘风格阶段性走弱后转而向上，小盘继续占优；价值风格则逐渐优于成长。值得注意的是，市场风格出现了较为显著的背离，主要原因在于经济数据验证和新兴产业政策催化同时作用于市场，强政策预期（数字经济线索）与回归业绩基本面（顺周期板块补涨）并行。

二、春季行情进入难赚钱的鱼尾阶段

两会催生主题投资机会，市场提前兑现政策预期

从历史上看历届两会召开往往带来政策主题投资，且市场提前兑现政策预期。统计2015年至今（除去2020年疫情爆发）两会前后一月、一周和两会期间两会相关关键词，历届两会期间均带来主题投资机会，相关申万一级行业在两会前后一个月均有较高增长；且市场往往提前兑现政策预期，两会前一月、一周行情高于两会后一个月、一周，两会期间行情相对最小。随着两会的召开和后续产业政策的出台，预计国企改革、“中特估”等政策主题短期来看还是会继续发酵。

产业政策超预期提前发出，强调数字化经济与中医药国家发展战略地位。二十大以来聚焦产业政策，关注现代化产业体系及中高端产业发展。2022年10月二十大胜利召开，奠定战略性新兴产业基调，强调高端制造、国防军工、新能源体系、绿色环保、中医药等产业，注重高质量发展，推进新型工业化；在2022年12月的中央经济工作会议上进一步强调现代化体系构建，提出要大力发展数字经济，围绕制造业重点产业链，建设新能源产业体系和推进碳达峰，强化产业体系自主可控和安全可靠。今年2月地方两会陆续召开，多地做出对“双碳”工作部署，提及通过数字经济增长来调节产业体系，深化数字化转型，巩固高精尖产业等。

数字经济定位国家发展战略新高度，推进中医药振兴政策超预期。本周中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，继中央经济工作会议后专门强调数字经济发展，提出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优势的有力支撑，对全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴具有重要意义和深远影响，确认数字经济发展战略低位新高度，同时将数字经济纳入官员政绩考核体系，设定到2035年实现数字化发展水平进入世界前列的目标。2月28日国务院印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持和促进力度，统筹部署了8项重点工程，到2025年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药防病治病水平明显提升，中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑。《数字中国建设整体布局规划》以及《中医药振兴发展重大工程实施方案》印发后，数字经济概念以及中药行业指数创2月以来新高，政策预期兑现。3月1日工信部发言要加快5G、千兆光网的深度覆盖，同时推进6G技术研发，推进制造业数字化转型，6G概念本周涨幅达到12.48%。

市场轮动的原因在于政策主题频繁催化

近期频发的总量和产业政策为市场提供了炒作的逻辑，围绕政策预期的主题轮番演绎。实际上，从投资逻辑和资金面的角度，牛市行情主要有三种表达方式。轮动行情：市场不缺逻辑缺资金，本质在于大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，但当前市场资金量不足以同时支持全部板块。这类行情容易发生在市场熊转牛阶段，如2008年10-12月市场对四万亿存疑和当前阶段，或者发生在全面牛市滞后的调整期，像2020年8-10月；普涨行情：市场逻辑与资金兼备，大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，且市场资金充裕足以同时支持大全部板块上涨，典型的如2007年3-6月（盈利提升支撑逻辑，风险偏好提升保证资金）、2009年5-7月（强复苏逻辑被证实，货币政策相对宽松）等；结构行情：逻辑分化，资金抱团，本质在于有少部分板块逻辑很强，但大部分行业缺乏逻辑，资金集中在个别板块。如2016年10-2018年1月，当时全球经济共振复苏但创业板在前期积累巨大涨幅后开始去估值泡沫。

当前市场呈现牛市轮动行情的原因在于市场并不缺乏投资逻辑，关键在于难以得到有限资金量的同时支撑。宏观经济背景上，当前宏观环境处于强预期弱现实的阶段，宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中，本质上大部分板块都有估值修复的内生需求，但市场形成主线需要数据、政策持续超预期验证，目前来看今年以来多数受追捧的板块如消费（复常后居民收入未企稳）、顺周期（地产有逻辑无强度，海外衰退隐忧）、数字经济（处在政策+技术催化，尚未看到市场层面的验证）逻辑均存在瑕疵，故行情表现为轮动而不是普涨，在这些瑕疵未能发生明显扭转之前，轮动特征还将反复上演。后续只有在宏观经济基本面和一季报数据进一步验证的前提下，市场轮动才可能会有所放缓，形成共识，增量资金逐步进场。

基本面分歧与验证：1-2月经济快速修复，关注后续持续性

前期市场对于基本面分歧较大，近期高频数据显示经济快速修复。在前期的策略报告中，我们指出疫情“过峰”之后经济会进入快速修复阶段，而“复常”之后经济“复苏”的斜率可能放缓。春节前后由于节假日和基数原因，投资者对于经济强弱的分歧较大，也成为春节后压制市场的走强的原因之一。近期随着一些高频经济数据的公布，1-2月经济的快速修复得到确认，这也成为近日外资恢复流入和大盘突破3300点的关键。市场焦点将逐步回归基本面和一季报，快速复常之后的复苏斜率变化有待观察。

如何认识开年以来的经济修复力度，这是当前市场最为关注的问题之一，我们认为：经济数据的强劲主要源于前期较低的基数、疫情期间累积的需求集中释放和生产端快速修复，但汽车等部分消费需求仍然偏弱，经济快速“复常”后，后续复苏的持续性更加值得关注。

首先，以PMI、EPMI为代表的扩散指数2月超季节性大涨，前期疫情和春节导致的低基数以及疫情限制放开后供需双升是主要原因。2月PMI大幅升至52.6远超季节性，创2012年5月以来的新高，也是2009年之后最高的2月份PMI水平。从分项来看，生产分项大幅扩张至56.7，新订单也扩张至54.1，产成品库存扩张至50.6，表现出供需两旺，回补库存的特点。另外，中国战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）2月也迎来的大幅扩张，指数飙升至62.5，为2021年5月以来最高水平，从其主要分项来看，生产量与产品订货扩张明显，分别达到73.3和66.9，自由库存和研发活动也有亮眼表现，分别达到61.5和64.0。中国企业经营状况指数(BCI)同样在2月迎来飙升，单月升至57.62，为2021年4月以来最高水平，反映了企业经营状况的大幅改善。

一些高频数据指标同样暗示了当前经济的强势。房地产似乎正在开启一轮“小阳春”，2月百强房企销售额同比转正，30城成交面积同样超过去年同期水平。2月新增信贷预计依然强劲，近期银行同业存单利率上行暗示了这一可能。另外制造业、基建项目开工情况良好，汽车轮胎开工率、江浙织机开工率、水泥发运率、沥青开工率等高频数据指标好于去年同期。

不过，一些结构性和持续性的问题仍然值得投资者关注，市场可能需要3月的经济数据进一步验证经济的修复情况。

一是居民消费仍然受限于前期收入预期不确定，居民去杠杆趋势尚未逆转，乘用车销量同比在节后基数原因上涨后近期已有回落，显示汽车需求依然偏弱。以汽车为代表的耐用品消费可能呈现结构性疲软。

二是疫情结束后居民出行和服务消费快速修复，但短暂的报复性消费后景气度可能有所回落，近期执行航班架次就开始出行小幅下滑的趋势。其他服务消费强劲修复的持续性同样存疑。

三是物流数据目前尚未明显回升。在我们跟踪的物流高频数据中，全国整车货运流量指数修复较好，已经超过去年同期水平，但最近也有所回落。其他物流数据如公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数都处于偏低水平（低于100，即弱于2019年同期）。这暗示当前经济热度不算太高。

四是外需仍然偏弱。近期CCFI、SCFI等航运价格指数仍处于下滑通道，这说明外需仍然偏弱，我们预计在未来半年内外需都不会成为我国经济的重要拉动力。

三、把握国企改革主题

国企改革：把握两条线索，战略新兴+传统行业升级转型

线索一：央国企的价值重估是建立“中特估”的核心内涵，“低估值+高分红”的央国企有望充分受益。过往传统的考核体系下，相较于利润增速、盈利能力等代表企业成长性的指标，央国企更加重视做大自身资产、收入等规模，传统行业重资产的属性、政策性负担的存在等使得资本市场给予央国企的整体估值水平始终低于民营企业。以PE和PB指标来看，央国企净资产的估值溢价（PB）下滑势头相对更为明显，而通过经典的PB-ROE框架，可以发现其背后逻辑来自于央国企净资产收益率（ROE）的持续下行。更进一步，站在杜邦分析拆解视角下，总资产周转率的拖累效应尤其显著，即意味着央国企运营效率的低下。值得注意的是，实施国企改革三年行动以来，央国企ROE的下行趋势已经出现了明显的企稳回升，“三年行动”对于央国企核心竞争力提升的成效似乎已经开始彰显。在一些相对成熟的领域，当下投资效益或微观回报率可能已经不如以往，选择高股息率的方向或正是提升ROE的重要路径之一，“低估值+高分红”央国企的估值回归可期，有望充分享受“中特估”所带来的时代红利。

线索二：聚焦“发展+安全”的方向，兼顾“安全与发展”是当下时代发展的大背景。逆全球化的思潮涌动之下，外部环境的“风高浪急”、不稳定性不确定性与日俱增，国家政府对于“安全与发展”的问题愈发关切和重视。作为中国经济发展过程中具有“顶梁柱”作用的央国企在相关领域无疑会较民营企业等更具优势，理应肩负起时代赐予自身的使命。新型举国体制下，央国企助力战略性新兴产业崛起，央企在通过资本运作聚焦主业优势、加大科技创新工作力度、带头突破“卡脖子”环节等行动“练好内功”之外，用好国有资源禀赋优势赋能中小战略性新兴企业发展以提升资源配置效率同样重要，全面注册制的落地将更有利于这一路径的畅通。

风险分析

（1）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济疫后复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）疫情形势反复程度超预期。参考海外疫后恢复经验，疫情形势的反复波折是常态，如果国内二次疫情超预期恶化，企业生产、居民消费等经济活动都势必受到扰动和冲击，整体A股盈利修复将继续延后。

本篇文章来源于微信公众号: 陈果A股策略