【中信建投·策略深度】出海机遇展望：扬帆正当时
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核心摘要
引言
一、23年回顾：出口总量承压，但不乏结构性亮点
回顾23年我国的出口表现，整体总量在外需不振背景下以磨底为主。截止10月我国出口增速（美元计价）当月同比达-6.4%，较9月下行0.2pct，整体低于预期。分国别来看：1）美国服务业需求虽维持较强韧性，但制造业处于去库周期，同时受制造业回流补贴和进口结构调整影响，我国对美出口23年以来持续底部震荡，截止10月累计同比-15.4%，增速与09H1、16年初相当，处于历史底部；2）欧元区需求低迷，前三季度GDP环比增速分别为0%、0.2%和-0.1%，经济疲弱拖累国内出口表现；3）日本、东盟等出口国自身生产改善，转口贸易热度下降致使近期我国对日、对东盟出口偏弱，但整体好于欧美；4）基于替代效应，我国对俄罗斯出口今年以来取得了较强表现，截止10月累计同比（美元计价）高达35.6%。
另一方面，受益拜登政府《基础设施投资和就业法案》、《通胀削减法案》及《芯片与科学法案》等拉动，美国制造业固定资产投资呈现明显扩张态势，拉动我国叉车/高机出口景气。拜登政府分别于2021年11月、2022年8月通过了《基础设施投资和就业法案》、《芯片与科学法案》与《通胀削减法案》，其中《基础设施投资和就业法案》拟将在8年内投资1.2万亿美元，主要用于道路/桥梁/铁路/污水处理设施/机场/港口的投资以及宽带互联网/电动汽车充电站的建设；《芯片与科学法案》拟提供390亿美元补贴在2022-2026年间用于建设、扩大和更新晶圆厂，以促进半导体制造回流美国；《通胀削减法案》则计划在能源与气候方面支出3900亿美元，用于清洁能源生产和投资、电动车购买等的税收抵扣，以及林业和农业、能源贷款等直接支出项目等。产业政策支持下22年以来美国制造业建造总支出同比明显提速，23年加速上行，至9月美国制造业建造支出折年数达1989亿美元，同比增长62%；受此拉动，我国叉车、高机等出口持续高景气，截止4月美国制造业建造支出同比触顶时，两者出口数量累计同比分别达+7.5%、+28.4%。
二、短期视角：出口链未来增量在哪？
整体而言，受外需低迷及逆全球化趋势下海外产业政策的影响，23Q2以来出口总量表现持续低迷，仅部分结构展现增量。但随着近期政策面上中美关系渐迎来边际缓和期，基本面上美国去库进一步深化及全球流动性冲击有望趋缓，出口链正逐步累积回升动能：
政策端：中美关系迎来边际缓和期
11月15日国家主席习近平在美国旧金山斐洛里庄园同美国总统拜登举行中美元首会晤。两国元首同意推动和加强中美各领域对话合作，包括：建立人工智能政府间对话；成立中美禁毒合作工作组，开展禁毒合作；在平等和尊重基础上恢复两军高层沟通、中美国防部工作会晤、中美海上军事安全磋商机制会议，开展中美两军战区领导通话；同意明年早些时候进一步大幅增加航班；扩大教育、留学生、青年、文化、体育和工商界交流等等。同时，两国元首强调在当下关键十年中美共同加快努力应对气候危机的重要性，欢迎两国气候特使近期开展的积极讨论，包括：2020年代国内减排行动，共同推动联合国气候变化迪拜大会（COP28）成功，启动中美“21世纪20年代强化气候行动工作组”以加快具体气候行动。
为落实两国元首旧金山会晤共识，11月16日，商务部部长王文涛与美国商务部长雷蒙多在旧金山举行两国商务部沟通交流机制首次部长级会谈，双方就经贸领域的国家安全问题进行了深入交流。王文涛部长就美对华半导体出口管制最终规则、制裁打压中国企业、双向投资限制、301关税等表达关切，双方同意，两国商务部将于明年一季度举行商贸工作组（副部级）对话首次会议。
梳理301关税加征影响领域，主要集中在机械设备、纺织服饰、电力设备等，后续政策存在边际宽松可能。截止目前，2018年来美国针对我国出口商品设立的附加关税清单仍在生效的包括：340亿美元（清单1，25%关税，2018年7月6日生效）、160亿美元（清单2，25%关税，2018年8月23日生效）、2000亿美元（清单3， 2018年9月24日生效，2019年5月10日税率由10%加码至25%）和1200亿美元（清单4A，2019年9月1日生效，2020年2月14日关税由15%下调至7.5%）四批。今年9月1日，最后一批商品加征关税到期，但此前所有加征的关税仍在继续执行。我们将四批清单的HTS编码及描述与申万一级行业对应，测算得到2022年美国所有加征关税商品中，机械设备、纺织服饰、电力设备、基础化工等行业对美出口金额占比分列前四，占美国自中国进口商品金额总额比重均超过5%。关注后续关税政策边际宽松对该类行业出口拉动的情况。
我们采用以下方式判断美国行业库存周期情况：1）通过比较2023-09库销比的近三年分位数（表征一轮库存周期），以判断未来去库/补库空间：若大于70%，则说明去库空间较大/补库空间较小；若小于30%，则说明去库空间较小/补库空间较大。2）通过判断近三年来的库销比变动趋势及所处历史分位，判断行业所处的库存周期。3）通过观察库存同比增速，利用其领先关系，粗略判断未来短期内的行业库存周期走势。
结论显示，批发商非耐用品渠道的上游【石油及石油产品、农产品原材料，纸制品】或已进入主动补库阶段，【家居家电、建材、日用品、专业/商业设备、电脑及外围设备、电气/电子产品、食品、化学品】处于被动去库阶段，其库存同比分位处于三年10%分位以下，有望率先踏入补库周期。具体来看：
上游原材料：化工类商品处于补库初期，金属类商品处于去库中后期。或受石油低库存而美国消费需求维持较强韧性影响，截止8月化工品类中的石油及石油产品、农产品原材料已踏入主动补库初期；而金属类制品整体库存水平好于化工类，需求端受益制造业PMI持续低迷也整体偏弱，金属矿产、非金属矿物制品等行业仍处于主动去库期。
中游装备制造：地产链、电子产业去库周期达尾声，中游制造、汽车的库存同比分位仍偏高。今年以来美国地产销售维持较强韧性表现，截止8月美国零售商、批发商家具家电的库存同比仍处于本轮库存周期低位（三年5%分位以下），具备较强的补库需求，这点从国内空冰洗12月外销排产增速亦可得到验证，三者同比分别达13.5%、52.3%、41.4%。另一方面，消费电子自21年下半年以来步入主动去库周期，截止目前也到达去库尾声阶段，尤其PC方面，宏碁表示库存已回到6~8周的正常水平，后续新机上市、AI PHONE/AI PC催化下有望延续弱复苏趋势，拉动国内产业链增量。但另一方面，机械设备、汽车等行业则仍处于主动去库周期，2022年以来拜登政府通过各项法案拉动制造业回流，FRED数据显示今年9月美国制造业建设支出1985亿美元，同比增长62.5%，本轮制造业投资上行周期延缓了机械制造、电力设备、电子产品等制造业产品的去库节奏，使相关产品的库存仍维持在较高水平。
下游消费：行业表现分化，食品、药品或将率先踏入补库周期，服装仍处去库中后期。从截止8月数据来看，食品饮料行业批发商的库存去化快于零售商，已步入被动去库周期，而零售商仍处主动去库通道，但有望在居民超额储蓄及较高收入预期的支撑下，24年有望较快踏入补库阶段；另一方面，服装则整体处于去库中后期阶段，无论是零售商还是批发商，行业三年库存分位均仍处于20%-30%的较高区间。
从拉动效应的程度上看，食品饮料、纺织服装、机械电气等行业的补库周期对我国出口拉动效应最为明显。我们将HS行业分类大致分为农产品（HS第1~3类）、食品饮料（HS第4类）、矿产（HS第5类）、化工（HS第6类）、木材（HS第9~10类）、纺织服装（HS第8、12~13类）、机械电气（HS第16~17类）、专业设备（HS第18类）等几大主要门类，并基于2020-01~2023-09的数据计算我国对主要出口国（美、欧、日、俄、泰、越）出口额占我国总出口额的比重。具体来看，美国在纺织服装等行业是我国最大出口目的国，2020-01~2023-09的出口额平均占比为18.07%；美国在食品饮料、机械电气等行业是我国第二大出口目的国，2020-01~2023-09的出口额平均占比分别为11.50%、16.26%。因此，得益于美国在我国食品饮料、纺织服装、机械电气等行业出口中的重要地位，随着其逐渐步入补库周期，或将对我国相关行业出口产生明显的拉动效应。
从美国对华进口依存度的视角来看，其在建筑材料、电信设备、纺织、家具、服装等商品上对华进口依存度较高，这些行业有望更大程度受益于美国补库需求对出口的拉动。我们基于2022-01~2023-09的美国从华进口数据，通过计算得出，美国在建筑材料、电信设备、纺织、家具、服装等商品的进口中对华依存度较高，分别达到44.13%、31.54%、29.65%、29.57%、26.18%，主要系中国在制造业的比较优势较强。
从出口增速反弹敏感性的视角来看，日用品、机械电气、农产品、专业设备、服装、纸制品行业对美出口反弹的敏感性较高，在对美出口表现回暖时的上升幅度最大。我们复盘了1996年以来我国对美总出口最大跌幅时刻后，6个月间22个HS1级各类产品对美出口的表现。整体来看，我国再1996~2023年间出现了约10次较大的出口同比增速见底时期，低谷在-5~-55%不等，之后约3~6个月间，我国对美出口均迎来较大的同比提升，按照HS出口行业分类具体观察各行业的出口反弹敏感性大小，结论显示，日用品、机械电气、农产品、专业设备、服装、纸制品等行业的出口增速反弹敏感性较大，平均超额增速分别为1.63~30.03%、4.57~13.42%、1.34~10.07%、5.46%、3.70%、3.09%。
三、长期视角：从国内制造业出口竞争力窥其全球化兑现逻辑
宏观来看，纵观1996年以来近30年的出口历程，以化工类、机械制造类为代表的制造业占比不断提升，交通运输设备行业近年来占比增长迅猛。我们以HS分类作为行业划分依据，并按照相关性进行类别构建，对各大类行业的出口额占比进行梳理。可以看出，农产品、纺织服装等类别的出口额占比持续走低，截止2023年9月三者占比下滑至近30年的约6%、12%分位。此外，以化工类、机械制造类为代表的制造业占比则不断提升，二者2023年9月的占比分别处于近30年来的90%、66%分位；其中，机械制造类中的机电、音像设备行业长期为我国出口的支柱产业，其出口占比在2004年出现较大增长后便常年稳定于40~50%区间；而交通运输设备是近年来我国出口占比增长最为迅猛的行业，截止2023年9月占比处于近30年来约99%分位。
我们结合三类数据共同刻画国内制造业出口竞争力，一是计算HS分类下各行业的RCA指数（我国对产品i的出口量/我国的总出口量）/（全世界对产品i的出口量/全世界的总出口量），二是采用上市公司海外营收数据统计各申万分类行业出口业务占总营收比例，三是各咨询机构统计的各行业海外市场份额，中观角度看可分为三大类：1）尚依赖进口、但正加速国产替代的行业，以集成电路、机器人、航空装备、医疗器械、汽车零部件等为代表；2）今年竞争力提升、开拓出海市场的行业。以电动乘用车、光伏设备、通信设备等为代表，目前已形成较明显的出口竞争优势，正在积极兑现出海逻辑；3）海外具备竞争力、已经出海的行业。以白色家电、显示器件、消费电子等为主。
微观角度看，我们进一步梳理了各行业及上市公司海外收入占比，作为衡量制造业出口竞争力的第三个视角。
从各行业及上市公司海外收入占比看，可以大致分为几类：
1）出口竞争力强且上升：电子等海外占比收入较高的行业出口竞争力仍有提升，其中逆变器，娱乐用品，纺织服装设备，模拟芯片设计、消费电子零部件及组装、品牌消费电子、面板、印制电路板竞争力提升靠前。值得关注的细分举例，一是面板，以京东方、深天马、冠捷科技等为代表的上市公司具备绝对竞争力，我国已经成为全球面板巨头，并在LCD领域占据主导地位，总产能居全球第一，2022年，京东方、深天马、冠捷科技海外营收占比分别较2019年上升9.7、16.3、39.5pct至58.5%、40.9%、75.9%，竞争力强且仍有上升；二是娱乐用品，以英派斯（主营健身器材）、珠江钢琴及海伦钢琴（钢琴及数码乐器）为代表，近年来海外收入占比较高且有明显提升，分别较2019年提升10.3、8.7、5.6pct至74.4%、17.9%、17.2%，但玩具等品类海外收入占比略有下滑；三是通信终端及配件（含部分通信网络设备及器件），以光模块为例，根据LightCounting的统计数据，从2010年到2020年，国内光模块厂商全球份额从16.8%提升到43.9%，以新易盛、天孚通信、中际旭创等为代表的光模块公司竞争力明显提升，2022年海外收入占比较2019年分别提升37.8、21.1、14.2pct至80.4%、57.6%、86.9%。
2） 出口竞争力强且保持，家用电器等海外占比收入较高的行业出口竞争力能够保持，其中保健品，冰洗、空调、小家电等竞争力小幅提升；
3）此前出口竞争力相对较低但近年明显上升，主要集中在机械设备、汽车、基础化工板块，其中涤纶、氯碱，商用载客车、商用载货车、乘用车，化妆品竞争力上行靠前。值得关注的细分举例，一是橡胶助剂等精细化工品类，化工品品类繁多，部分品类我国已经逐步占据市场主导地位，在橡胶助剂领域，阳谷华泰主导产品防焦剂CTP产销量已占据全球60%以上市场份额，2022年海外营收占比也较2019年提升10.5pct至47.9%，在芳纶领域，泰和新材、中化国际逐步实现国产替代，海外营收占比分别上升6.3、50.1pct至21.3%、50.1%，2022年我国已成为间位芳纶净出口国家，净出口量557吨；二是商用车（乘用车前文已经分析），以中集车辆、江淮汽车、福田汽车等企业为代表，2022年海外收入占比较2019年均大幅上升15个百分点以上。三是工程机械整机，代表上市公司中际联合、浙江鼎力、三一重工、山推股份等2022年海外营收占比均较2019年提升超25个百分点。
风险分析：
（1）地缘政治风险。美国大选年中美关系存在扰动风险，同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的 风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）美国经济金融与政策风险。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美 国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预 期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期 积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面 临修正。
胡远东 行业比较
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