"海量"专题（233）——理解红利投资，加入红利投资，超越红利投资

admin7个月前 (11-26)研报291

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引言

2022年以来，A股市场震荡下行。截至2023Q3，市场（国证1000指数，下同）累计下跌25.0%。在这样的背景下，红利投资因其突出的抗跌能力，而受到广泛关注。红利类产品的规模也由2021年底的907.4亿元，增加至2023Q3的1104.7亿元，增幅高达21.7%。那么，红利投资究竟具备哪些独特的优势，更加适合怎样的环境；实际投资中，除了红利类的被动指数产品，是否可以构建兼顾高分红和上涨弹性的“红利+”组合。针对这些问题，本文进行了系统的梳理和总结，以供关注红利策略的投资者参考。

理解红利投资

1.1 红利投资的概念和优势

红利投资通常是指，投资于能带来稳定、丰厚现金红利的上市公司，以期获得现金回报及长期资本回报的策略。资本利得和股息收入是红利投资的两种回报来源，前者取决于股票的二级市场表现。后者通常用股息率表征：股息率 = 现金分红总额/总市值，是构建红利策略时最常用的因子之一。例如，上证红利、中证红利等指数，均是在待选样本池内挑选现金股息率最高的股票，并构建股息率加权组合。

股息率又可以分拆为两个部分，红利支付率和估值EP。具体地，股息率 = 现金分红总额/总市值 =（现金分红总额/净利润）*（净利润/总市值）= 红利支付率/PE。由该等式可知，上市公司的红利支付率越高、估值越低，股息率越高。其中，红利支付率是指，以现金红利的形式分配给股东的金额占公司净利润的比例。

我们认为，红利投资具有以下优势。

获得稳定的现金分红，提升组合业绩和稳定性。如图1所示，中证红利指数的股息率显著高于沪深300指数。尤其是2021年以来，两者差距更明显。截至2023.09，中证红利指数的股息率（过去12个月）为5.84%，远高于沪深300指数的3.04%。稳定的股息率给红利投资贡献了显著的收益。2013年以来，中证红利指数累计上涨118.3%。考虑分红再投资的中证红利全收益指数累计上涨248.6%（图2），稳定分红的收益贡献甚至高于资本利得。

红利支付率高的上市公司，经营相对成熟稳定，年度利润波动小。我们以过去5年年净利润均值/标准差这个指标反映公司的盈利稳定性。图3展示了2022年度不同红利支付率的公司过去5年（2018-2022）的平均盈利稳定性。其中，D1-D3为2022年有现金分红的公司，D1为红利支付率最低的1/3股票，D3为红利支付率最高的1/3股票。显然，红利支付率越高，盈利越稳定。
估值低的公司，整体安全边际高，收益率的波动较小，抗风险能力强。我们在每年4月底，根据公司的PE将所有股票从小到大等分为5组（对应D1-D5），统计每组股票未来1年根据月收益率计算的平均年化波动率，结果如图4所示。从中可见，估值越低，股票预期收益的波动越小。

综上所述，红利投资是指投资于能够带来稳定和丰厚现金红利的上市公司的策略。其中，资本利得和股息收入是红利投资的两种回报来源。我们认为，红利投资可以获得稳定的现金分红，有效提升组合业绩和稳定性。此外，股息支付率高的公司盈利状况更加成熟稳定。同时，估值较低，安全边际高，预期收益的波动相对较小，抗风险能力强。

1.2 海外红利投资的发展与现状

从海外经验来看，近20年，美国红利类产品的数量和规模整体呈稳定增长的态势。我们统计Lipper中注册地在美国的ETF和共同基金中，名称包含“div”的产品数量和规模变化，结果如图5-6所示。

2003年，红利类产品基本都以共同基金的形式存在。红利ETF的数量仅2只，规模合计9.7亿美元；而红利共同基金的数量为38只，规模合计550.2亿美元。2016年开始，红利类ETF的数量和规模迅速增长。数量由2015年底的75只，增加到2022年底的140只，7年里新发了近1倍的红利类ETF。规模也由2015年的611.5亿美元，增加了2.93倍，至2022年底达2404.8亿美元。

截至2022年底，红利共同基金的数量反而不及ETF，为128只；但合计规模更高，为4470亿美元。若将两种产品形式合并统计，则美国红利产品数量共268只，总规模6874.8亿美元。

1.3 我国红利投资的发展现状

1.3.1 我国上市公司分红状况

如图7所示，我国上市公司分红总额逐年增加。2022年度A股分红总额2.14万亿元，与当年年底的A股总市值之比为2.45%。将每年的分红总额除以当年所有公司的净利润总额，计算整体法下A股的红利支付率。如图8所示，2022年底，A股红利支付率为40.7%。

2018年以来，A股分红公司占比有所下降，由2017年的80.5%降至2022年的68.3%（图9）。我们认为，这更多的是由于上市公司数量大幅增加后，盈利（净利润为正）的公司占比下降所致。若以当年盈利的公司中分红公司的占比考察上市公司的分红意愿，则如图9的红色曲线所示，A股上市公司的分红意愿整体保持稳定，在83%左右。即，当年盈利的公司，平均有83%左右进行了现金分红。

2022财年，

（1）盈利的公司中，分红公司占比83.3%。即，有16.7%的公司盈利但未分红，这部分公司的行业分布如图10所示。从中可见，与全A的行业分布相比，这类公司更多的出现在电子、通信、传媒、电力设备和新能源等成长性板块；而医药、食品饮料等消费板块的上市公司，分红意愿通常较高，盈利但未分红的公司占比相对较少。

（2）A股上市公司的红利支付率分布如图11所示。有31.7%的公司未分红，红利支付率在0%-40%之间的公司占比42.5%，24.5%的公司红利支付率超过40%。特别地，全部A股中，有3.4%的公司红利支付率超过100%，即，现金分红超过其当年净利润。

（3）A股上市公司的股息率（现金分红总额/截至当年年末的总市值）分布如图12所示。其中，股息率在0%-1%之间的公司占比31.4%，在1%-2%之间的公司占比17.8%；另有19.0%的公司，股息率超过2%。

（4）红利支付率超过50%的行业有，食品饮料、通信、煤炭、传媒、纺织服装和家电，分别为70.3%、58.4%、54.8%、53.9%、53.6%和51.3%。股息率最高的6个行业依次为煤炭（8.7%）、石油石化（6.3%）、银行（6.3%）、通信（3.9%）、家电（3.5%）和交通运输（3.4%）。

高分红公司通常也有较好的延续性。即，过去1年分红率高的公司，未来1年继续保持高分红的可能性更大，平均股息率也更高。

具体地，我们根据t-1年的红利支付率（股息率）将t-1年有分红的公司等分为5组，统计每一组公司t年的平均红利支付率（股息率）和具备高分红属性的平均概率。其中，高分红属性是指上市公司的红利支付率（或股息率）排名全市场前20%。

由图14可见，红利支付率及股息率的延续性都很强。t-1年红利支付率最高的20%公司，t年的平均红利支付率为57.3%，t年也属于红利支付率最高20%的概率为59.5%，两个指标均显著高于其他组别。同样地，t-1年股息率最高的20%公司，t年的平均股息率为2.8%，t年也属于股息率最高20%的概率为74.2%，都显著高于其他组别。

综上所述，2012年以来，A股盈利的公司中，支付红利的公司占比较为稳定，中枢为83%左右。2022年财年，那些盈利但未分红的公司更多地出现在电子、通信、传媒、电力设备和新能源等成长性板块。而医药、食品饮料等消费板块的分红意愿通常较高，盈利但未分红公司的占比相对较少。

股息率和红利支付率是用来刻画公司分红水平的两个常见指标，它们在时间序列上都有较好的延续性。即，过去1年分红水平较高的公司，未来1年继续保持高分红的可能性更大，平均股息率/红利支付率也更高。

1.3.2 红利类产品介绍

我们将股票型基金和混合型基金（剔除偏债型）中，业绩比较基准包含“红利”或“股息”字样的基金定义红利类产品，其历史产品数量和规模变化如图16所示。目前，国内公募基金中，既有采用高股息策略的主动选股型基金，也有跟踪红利指数的被动型指数基金。截至2023Q3，市场共有97只红利类产品，规模合计1104.7亿元。其中，成立最早的是中海分红增利（398011），于2005.06.16成立，为主动选股基金。

类型上（图17），红利类产品最早以灵活配置性基金为主。2010年起，偏股混合型成为红利产品的主要形式。2019年以来，被动产品迅速发展，当年新增9只被动指数型红利产品，2只增强指数型红利产品。自此，被动指数型基金成为红利产品的主要形式。

如图18所示，截至2023Q3，被动指数型红利产品共47只，规模总计566.8亿元，占所有红利产品总规模之比为51.3%。偏股混合型、灵活配置型和增强指数型的规模分列2-4位，主动管理的普通股票型红利类基金规模最小。

红利类产品两次规模大幅增长分别发生在2016年下半年-2018年和2022年至今。前一个阶段，红利类股票型基金（含被动和增强，下同）的规模由15.6亿元增加至108.0亿元，增幅接近6倍，而同期股票型基金总规模仅增加21.4%。2022年以来，红利类股票型基金的规模由400.0亿元增加至2023Q3的688.4亿元，增幅为72.1%，而同期股票型基金总规模仅增加9.3%。

红利类产品更受个人投资者偏爱，2023中报的持有规模占比高达69.3%。不过，2019年起，随着被动型红利类产品数量的快速增加，机构持有者的占比显著提升。已由2018年底的12%，持续增加至2023年中报的30.7%。其中，指数型产品（含被动和增强）的机构投资者占比最高，平衡混合型的机构投资者占比最低。我们认为，同样是红利投资，机构更倾向于配置被动型产品，而个人则喜欢持有主动型产品。

1.4 小结

红利投资是指投资于能够带来稳定和丰厚现金红利的上市公司的策略。其中，资本利得和股息收入是红利投资的两种回报来源。我们认为，红利投资可以获得稳定的现金分红，有效提升组合业绩和稳定性。此外，股息支付率高的公司盈利状况更加成熟稳定。同时，估值较低，安全边际高，预期收益的波动相对较小，抗风险能力强。

2012年以来，我国上市公司分红总额逐年增加。2022年度A股分红总额2.14万亿元，与当年年底的A股总市值之比为2.45%。A股盈利的公司中，支付红利的公司占比也较为稳定，中枢为83%左右。

目前，国内公募基金中，既有采用高股息策略的主动选股型基金，也有跟踪红利指数的被动型指数基金。截至2023Q3，市场共有97只红利类产品，规模合计1104.7亿元。截至2023Q3，被动指数型红利产品共47只，规模总计566.8亿元，占所有红利产品总规模之比为51.3%。2022年以来，红利类股票型基金的规模由400.0亿元增加至2023Q3的688.4亿元，增幅为72.1%，而同期股票型基金总规模仅增加9.3%。红利类产品更受个人投资者偏爱，2023中报的持有规模占比高达69.3%。不过，2019年起，随着被动型红利类产品数量的快速增加，机构持有者的占比显著提升。

加入红利投资

2.1 红利投资适合什么样的投资者

本节以被动指数型红利产品跟踪数量最多的指数——中证红利指数（000922）为例，分析红利策略的收益风险特征，并由此推断红利投资潜在的适用人群。

中证红利指数采用的是最经典、最直接的红利投资模式，即，挑选红利支付率高、股息率高的股票构建组合。具体地，在剔除流动性差的（成交额或市值排名后20%）股票后，按如下两个步骤筛选成分股。

要求公司过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1。
对样本空间内证券，按照过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名靠前的100只上市公司证券作为指数样本。

选出成分股后，按股息率加权，且单只个股的权重不超过10%；总市值在100亿元以下的单只个股，权重不超过0.5%。

如表1所示，中证红利指数具有较优的长期业绩表现，2013年以来年化收益6.9%。而且，由于指数成分股分红率高，因此在股价表现之外，每年还能获得稳定高额的分红。若考虑红利再投资，中证红利全收益指数2013年以来年化收益11.3%，明显优于沪深300全收益指数和中证500全收益指数。

我们认为，高股息通常意味着一家公司拥有较为充裕的现金流，经营相对成熟稳定。而且市场下跌时，高股息能有效改善组合业绩，降低回撤和波动，表现出较好的防御性。但这也意味着组合的成长空间相对较小，收益弹性略有不足。上述两个特征也充分体现在指数的收益风险特征之上。

风险维度，除2015年股市异常波动期间也未能幸免外，中证红利指数其余年份的年度回撤均控制在30%以内。尤其是2019年以来，每年的回撤均在20%以内。以偏股混合型基金指数（885001）反映基金整体的投资情况，统计该指数下跌月份，其余各指数的月均跌幅与885001月均跌幅之比，记为下跌捕获比例，用以反映指数的防御性。如表2所示，中证红利指数的下跌捕获比例为0.63，不仅大幅低于1，而且显著小于沪深300和中证500。即，在基金整体投资绩效不佳的情况下，红利指数的跌幅较小，具备较强的防御性，能给投资者带来更好的持有体验。

收益维度，中证红利指数的年度收益鲜少高于30%。个别年份，如2019-2020年，业绩表现显著弱于沪深300和中证500指数；和偏股混合型基金指数相比，更是不及其年收益的一半。由表2可见，中证红利指数的上涨捕获比例小于1，也小于沪深300和中证500指数。即，在基金整体投资绩效优异的情况下，红利指数的涨幅较小，收益弹性弱于其他指数。

综上所述，中证红利指数中长期业绩较优，波动和回撤都较小。尤其是当基金整体投资绩效不佳时，能够成为分散风险的有利工具，具备很强的防御属性。但作为同一枚硬币的另一面，中证红利指数的收益弹性较弱。个别年份，如2019-2020年，年度收益不及偏股混合型基金指数的一半。因此，我们认为，红利投资适合那些对收益弹性要求不高、可以承受短期业绩增长较慢的心理压力、但追求中长期资产稳健增值的投资者。

2.2 红利投资适用于什么样的环境

红利投资通常会利用股息率来选股，而股息率取决于红利支付率、估值两个要素。红利支付率高的公司，盈利通常较为稳定，但同时成长空间也相对较小。因此在成长景气风格下，高股息公司的吸引力相对较弱。本节主要从价值、成长的相对角度出发，对红利投资所适合的环境进行分析和探讨。

2.2.1 美债利率

价值风格与预期股权回报率变化密切相关。根据DCF模型，预期股权回报率r上升，会导致股票价格下降；相对而言，价值型股票（类似短久期债券）价格的下降幅度更小，抗跌性更好。即，预期回报率上升时，避险情绪可能推动资金从成长性资产转向价值型资产。此时，经营稳定的高股息（估值低）公司更具吸引力。我们认为，美债利率作为全球资产定价的重要参考指标，可以近似反映预期股权回报率的变化，从而帮助投资者判断红利投资的性价比。

下图展示了2年期美债利率的变化与中证红利指数的累计净值。为平滑短期波动，我们对美债利率做了60日的滚动平均（下同）。另外，为分析红利与成长的相对优势，图中还展示了中证红利相对国证成长指数的累计净值。

由上图可见，美债利率快速上升期，如，2016年下半年至2018年和2022年以来，中证红利指数持续优于国证成长指数。即，预期股权回报率上升，高股息公司相对而言更具吸引力。

由于美债利率变化的延续性较强，因此，我们尝试利用当前利率的同比变化，判断未来1个月的红利/成长风格切换。具体规则为，若当前利率高于1年前（同比值为正），则认为利率处于上行期，未来1个月红利占优；反之，则认为利率处于下行期，未来1个月成长占优。

按照上述规则划分利率上/下行期，统计次月中证红利指数、红利相对国证1000、红利相对国证成长指数的业绩表现，结果如表3所示。在我们划分的利率上行期的次月，

红利指数有突出的绝对收益，年化值高达12.9%，且显著优于利率下行期（-4.1%）。
红利指数相对成长风格（国证成长指数）有十分显著的正超额，而利率下行期则刚好相反。

综上所述，我们认为，美债利率上行，避险情绪推动资金从成长性资产转向价值型资产。此时，红利投资具备较高的性价比，不仅月均收益为正，且显著优于成长风格。

2.2.2 社融增速

社会融资规模存量指一定时期末实体经济（非金融企业和个人）从金融体系获得的资金余额。当企业融资需求扩大时，经济复苏预期提高，此时或更有利于资本支出需求较高的成长型企业。下图展示了社融规模存量同比与中证红利指数累计净值走势。整体来看，社融增速同比下降阶段，如2021年以来，中证红利指数优于国证成长指数。

类似地，我们也尝试利用当前的社融增速，判断未来1个月的红利/成长风格切换。具体规则为，若最新一期可获得的社融同比高于6个月前，则预判未来1个月成长占优；反之，则预判未来1个月红利占优。如表4所示，在我们划分的社融同比下降期的次月，

红利指数优于国证成长指数的概率为66%，收益差高达12.8%，并在10%的置信度下统计显著。
但红利指数的绝对收益表现一般，年化值仅0.5%，大幅弱于社融同比上升期次月的表现。我们认为，这可能是由于，当经济向好的预期降低，企业的盈利增速将放缓，股票类资产的整体表现都会弱于经济向好预期强烈的阶段。

综上所述，我们认为，在社融同比下降的时期，红利投资具备较为突出的相对投资价值。2/3的月份内，中证红利指数优于国证成长指数。但此时，红利指数的绝对收益表现较弱，月均收益接近于0。

2.2.3 市场波动

理论上，市场波动大时，投资者的避险情绪高企，防御性强的高股息股票吸引力大增。但图24中，中证红利指数的走势和国证1000的波动率之间并未表现出类似的关系。

于是，我们进一步按照如下规则划分市场阶段。若当月市场（国证1000指数）的日收益波动率高于过去6个月波动率的均值，则认为市场波动放大；反之，则认为市场波动减小。统计波动放大和减小期，次月中证红利指数、红利相对国证1000、红利相对国证成长指数的业绩表现，结果如表5所示。在我们划分的波动放大期的次月，

红利指数显著优于国证成长指数，年化超额12.8%；
红利指数有较优的绝对收益表现，年化值11.1%，高于市场波动减小期的次月（7.2%）。

综上所述，我们认为，市场波动放大，投资者避险情绪高，红利投资的性价比提升，在59%的月份获得正收益；且显著优于成长风格，相对国证成长指数年化超额12.8%。

2.3 小结

中证红利指数中长期业绩较优，波动和回撤都较小。尤其是当基金整体投资绩效不佳时，能够成为分散风险的有利工具，具备很强的防御属性。但作为同一枚硬币的另一面，中证红利指数的收益弹性较弱。个别年份，如2019-2020年，年度收益不及偏股混合型基金指数的一半。因此，我们认为，红利投资适合那些对收益弹性要求不高、可以承受短期业绩增长较慢的心理压力、但追求中长期资产稳健增值的投资者。

如果想选择合适的时机参与红利投资，同时规避潜在的弱势期，可以关注美债利率、社融规模和市场波动三个指标。当美债利率上行或市场波动放大时，避险情绪推动资金从成长性资产转向价值型资产，此时红利投资具备较高的性价比。不仅月均收益为正，且显著优于成长风格。当社融同比下降时，红利投资相对成长风格同样是较优的选择。但需要注意的是，社融同比下降可能意味着经济向好的预期较弱，股票类资产整体表现低迷，红利投资也不例外，绝对收益的年化值在0附近。

如图25-26所示，2021年下半年以来，美债利率持续上行，叠加国内社融同比放缓，成长风格受到明显压制。防御性较强的中证红利指数则表现平稳，相应的超额收益持续攀升。此外，截至2023.09，中证红利指数的股息率（近12个月）为5.84%，远高于无风险利率，进一步增加了红利投资的吸引力。

进一步，我们根据美债利率和市场波动把2013.01-2023.09划分为4个阶段，统计每个阶段相应月份的次月，中证红利指数的绝对和相对收益表现，结果分别列于表6-7。

当美债利率上行且市场波动放大时，投资者避险情绪高企，红利投资吸引力大增。中证红利指数收益为正的月份占比超过60%，年收益高于10%，且显著优于市场。此时，成长风格表现最差，年收益-3.0%，中证红利指数相对优势凸显。

当美债利率上行和市场波动放大这两个条件的其中之一发生时，红利投资同样不失为一个较优的选择。不过，此时中证红利指数相对市场和成长风格的超额收益不如美债利率上行且市场波动放大的情形。

美债利率下行且市场波动减小时，投资者情绪普遍较为乐观，成长风格的投资机会最佳。国证成长指数收益为正的月份占比将近80%，年收益30.4%，业绩表现显著优于市场。此时，中证红利指数表现最差，年收益-10.7%，仅在36.8%的月份获得正收益。因此，我们认为，在这样的环境下，红利投资并不是合理的选择。

超越红利投资

由上文可知，红利投资波动小、回撤低，长期收益稳健，还能获得较高的股息收入。但是，收益弹性稍显不足，2019-2020年的表现相对落后。因此，我们尝试将股息率与其他选股因子结合，构建“红利+”组合。在此基础上，我们利用红利类策略“防御性强”的特征，将其应用于“固收+”和“杠铃式”这类配置型组合中。

3.1 “红利+”组合

根据当前被动指数型红利产品跟踪的指数，可大致将红利类策略分为两类：普通红利策略和“红利+”策略。前者是指，直接选择样本空间中股息率最高的股票构建组合，如中证红利、上证红利、消费红利等指数。“红利+”策略则是指，除股息率外，还叠加其他指标，如波动率、基本面因子等，复合选股的方式，如红利低波、红利质量指数等。

如表8所示，叠加了其他选股因子的“红利+”策略，如，红利低波全收益指数（H20269）、红利质量全收益指数（931468），全区间的收益表现都优于普通红利策略——中证红利全收益指数。但是，在选股时给予其他因子的权重越大，相应的股息收入也就越小。例如，红利质量指数仅用公司分红情况划定样本池，具体选股时并未用到与股息率相关的因子，故红利属性显著弱于中证红利和红利低波指数。截至2023.09.28，红利质量指数股息率3.2%，仅略高于沪深300指数，远低于中证红利和红利低波指数。

不同红利指数的分年度业绩表现也存在较大差异。其中，中证红利和红利低波指数年度收益分布接近，价值风格较为纯粹。2019-2020年，成长风格走强（国证成长优于国证价值指数）时，两者当年的收益都不尽如人意，而红利质量指数则表现较为优异。不过，随着2022年至今价值风格占优，这两个指数的业绩表现发生反转，大幅超越红利质量指数。

参考传统量化增强组合的构建思路，以及前文提及的常见红利类指数的特征，下文分别构建了如下3种“红利+”策略：（1）红利指数增强组合；（2）红利属性较强的“红利+”策略：“红利+成长”、“红利+低波”；（3）红利属性较弱的“红利+分红潜力”策略。

3.1.1 红利增强组合

中证红利和国企红利是反映A股红利风格的重要参考指数，本节采用经典的指数增强框架，即，在控制相对基准的风格暴露、个股偏离等约束下，最大化组合预期收益的方式，构建相应指数的增强组合。

具体地，我们基于风格、技术、基本面、预期和高频因子构建收益预测模型，在成分股权重80%、个股偏离1%，股息率中性，因子敞口0.5倍标准差等约束条件下，构建中证红利/国企红利指数增强组合，其相对基准指数的净值走势分别如图27-28所示。

扣除单边3‰的交易成本后，2013.03-2023.09，

（1）中证红利指数增强组合年化收益17.6%，而同期中证红利指数（全）年化收益11.6%，组合相对指数年化超额6.0%，跟踪误差4.8%。每一年，增强组合相对中证红利指数均存在正超额，年胜率100%，月胜率63.5%。

（2）国企红利指数增强组合年化收益17.0%，而同期国企红利指数（全）年化收益12.4%，组合相对指数年化超额4.6%，跟踪误差4.6%。每一年，增强组合相对国企红利指数均存在正超额，年胜率100%，月胜率56.3%。

3.1.2 红利+成长、红利+低波

参考红利低波指数的构建思路，本节采用股息率因子（过去3年的平均分红总额/个股最新市值，下同）叠加其他alpha因子，构建了红利属性较强的红利+成长、红利+低波策略。在实施具体的选股策略之前，我们先剔除了全A范围内截至选股日上市不足3个月、ST及过去1年日均总市值或日均成交额最低的20%股票。

A. 红利+成长

红利+成长组合，即利用成长因子（SUE）对股息率因子实现收益增厚，具体步骤如下所示。

基础池：SUE与股息率因子等权打分，选择复合因子得分最高的1/2股票；
高股息100：选择基础池中股息率最高的100只股票；
成长50：在前一步确定的100只股票中，再选择SUE因子最高的50只股票；
加权和再平衡方式：股息率加权，单只个股权重不超过10%，月度换仓。

扣除单边3‰的交易成本后，2013年以来（截至2023.09，下同），红利+成长组合年化收益20.9%，而同期中证红利指数年化收益11.3%，组合相对指数年化超额9.6%。每一年，红利+成长组合相对中证红利指数均存在正超额，年胜率100%，月胜率58.1%。风险指标上，红利+成长组合全区间最大回撤小于中证红利指数，绝大部分年份的回撤也更小。

若降低交易频率至季度调仓，则2013年以来年化收益21.2%，略高于月度调仓的结果。由于两者差异不大，后文在构建红利+低波和红利+分红潜力组合时，均采用季度调仓，以降低交易成本带来的影响。

这里，季度调仓是指每年季报披露结束后，即，4、8、10月底，完成调仓。但是，考虑到当年10月至次年4月的间隔时间长达半年，因此中间再增设一个调仓点，12月。即，全年一共调仓4次，分别于4、8、10、12月底调仓。

B. 红利+低波

红利+低波组合主要利用低波因子优选高股息个股，具体步骤如下。

基础池：将SUE、ROE（TTM）同比变化和盈利质量（（过去一年经营活动现金流-过去一年营业利润）/最新财报总资产）3个因子等权复合打分，选择得分最高的1/2股票；
高股息75：选择基础池中股息率最高的75只股票；
低波50：在前一步确定的75只股票中，选择低波和低换手两个因子综合得分最高的50只股票；
加权方式：股息率加权，单只个股权重不超过10%。

扣除单边3‰的交易成本后，2013年以来，红利+低波组合年化收益21.6%。同期，红利低波全收益指数年化收益13.1%，组合相对指数年化超额8.6%。每一年，红利+低波组合相对红利低波指数均存在正超额，年胜率100%，月胜率58.9%。风险指标上，红利+成长组合全区间最大回撤略小于红利低波全收益指数。

3.1.3 红利+分红潜力

红利质量指数在选股过程中并未直接用到股息率因子，只是利用分红指标划定一个分红持续性较高的股票池，然后在其中利用基本面因子优选个股。参考这个指数的做法，红利+分红潜力组合具体选股步骤如下。

高分红股票池：过去3年连续现金分红，最新一年红利支付率在0到1之间；
多因子50：将ROE、SUE、盈利质量、分析师观点和低换手率5个因子等权复合打分，选择得分最高的50只股票；
其中，盈利质量因子为，（过去一年经营活动现金流-过去一年营业利润）/最新财报总资产；分析师观点因子为，分析师覆盖度与分析师买入评级的等权复合。
加权方式：股息率加权，单只个股权重不超过10%。

扣除单边3‰的交易成本后，2013年以来，红利+分红潜力组合年化收益25.2%。同期，红利质量全收益指数年化收益17.4%，组合相对指数年化超额7.8%。每一年，红利+分红潜力组合相对红利质量指数均存在正超额，年胜率100%，月胜率60.5%。

3.1.4 小结

本节构建了如下3种红利+策略：（1）红利指数增强组合、（2）红利属性较强的红利+策略：“红利+成长”、“红利+低波”；（3）红利属性较弱的“红利+分红潜力”策略。其中，红利指数增强组合相对基准的风控较为严格，而后两者脱离了风控模型。从相对业绩表现来看，指数增强框架下的组合跟踪基准较为紧密，而脱离风控模型的“红利+”策略超额收益更为可观。

2013.03-2023.09，中证红利指数增强组合年化收益17.6%，相对中证红利指数（全）年化超额6.0%，跟踪误差4.8%。每一年，增强组合相对中证红利指数均存在正超额，年胜率100%，月胜率63.5%。国企红利指数增强组合年化收益17.0%，相对国企红利指数（全）年化超额4.6%，跟踪误差4.6%。每一年，增强组合相对中证红利指数均存在正超额，年胜率100%，月胜率56.3%。

红利+成长、红利+低波策略在选股时都给予股息率因子较高的权重，呈现出更为纯粹的高股息特征。因此，2022年以来表现都较为优异，净值走势接近（图29）。若计算两个组合相对市场的月超额收益和风格指数的相关系数（图30），则可发现两者与成长风格显著负相关，而与价值风格显著正相关。

红利+分红潜力策略在选股时，没有实际用到股息率因子，只是利用过去3年的分红状况筛选一个初步的股票池。然后，在其中用股息率以外的基本面因子选股，以反映公司的分红潜力，整体构建思路与红利质量指数类似。由于红利+分红潜力策略与红利质量指数均使用了一些增长类因子，因此，选出来的股票与价值风格（国证价值指数）呈负相关，高股息特征不如红利+成长和红利+低波策略纯粹。该组合在2019-2020年间表现较为突出，但2022年以来，收益显著低于红利+成长和红利+低波。

3.2 “红利+”组合的应用

由上一节可知，高分红属性较强的红利+成长和红利+低波策略一方面相对红利指数超额收益较高，另一方面还具备很好的防御性。2019年以来，每一年的回撤都小于20%。若站在绝对收益的角度，则2013年至今，除2018年收益为负外，其余年份皆为正收益。基于这一特征，我们尝试将两个组合应用于“杠铃式”配置和“固收+”策略中。

3.2.1 “杠铃式”配置

若按4:6的比例混合高防御性的红利+成长组合与高收益弹性的小市值高增长组合，可使得分年度收益更加稳健。如下表所示，年度再平衡的“杠铃式”组合，2013年以来，年化收益高达33.1%。除2018年收益为负以外，其余年份的收益率都超过10%，收益分布相较单一组合更加均匀。

如果是以相对收益的稳健性或同业排名为目标，那我们常常会选择沪深300指数或偏股混合型基金（885001）指数为业绩比较基准，前者反映A股市场流动性好、代表性强的股票的整体表现，后者代表偏股型基金的整体业绩。但这两个指数的风格有所差异，个别年份的收益率也相去甚远，因此，想要连续稳定地同时战胜这两个指数并非易事。

例如，我们在前期专题报告《如何优雅地抄基金经理作业（七）——偏股基金指数（885001）增强必须还原持仓吗？》中，以885001为基准构建了885001增强组合。2013年以来，组合业绩表现突出，相对沪深300全收益指数和885001的年化超额收益在20%左右（表15）。但该组合2014年跑输沪深300指数的幅度超过30%，2018年又同时弱于两个基准。

又如，小市值高增长组合收益弹性大，2013年以来年化收益高达40.3%。但小盘风格过于鲜明，2017年跑输沪深300指数的幅度接近20%（表15）。即便和红利+成长组合按6:4混合，依然落后沪深300约10个百分点。

因此，我们尝试结合多个风格组合，按年度再平衡的方式，配置30%的红利+低波组合、30%的小市值高增长组合和40%的885001增强组合。如表15所示，复合组合绝大部分年份均能同时战胜沪深300指数和885001，且未出现同时跑输的情况。即使极个别年份不及两个基准的其中之一，跑输幅度也在6%以下，超额收益分布更均匀。

3.2.2 “固收+”策略

高分红、高防御性的特征，使得红利投资成为了“固收+”产品颇为偏爱的股票端策略。本节尝试用“红利+”组合（扣费后）搭配Wind短期纯债型基金指数（885062.WI）在股债10-90和20-80两个中枢下，构建月度再平衡的“固收+”组合，并和股票端为沪深 300全收益指数的基准对比，结果如表16所示。

由上表可见，无论是10-90还是20-80中枢，以“红利+”策略为股票端的“固收+”组合，2013年至今的每一年都能获得正收益。尤其是10-90中枢下，红利+低波策略的“固收+”组合，除2016年收益率为1.6%以外，其余年份均高于3%。而简单使用沪深300指数作为股票端，并不能达到相同的效果。尤其是股票仓位较高的20-80中枢，2016、2018和2022年的收益均为负。从月度获取正收益的概率看，“红利+”策略的“固收+”组合也普遍优于沪深300指数，显示出较强的稳定性，有助于提升投资者的持有体验。

不仅如此，“红利+”策略的“固收+”组合绝大部分年份的收益和回撤也显著优于基准（红利+分红潜力策略的高分红属性相对较低，风险更高，故对应“固收+”组合的回撤较大）。尤其是红利+成长和红利+低波策略，2017年以来，10-90股债中枢的“固收+”组合每一年的回撤都小于1.5%。

3.2.3 小结

高分红属性较强的红利+成长和红利+低波策略具备很好的防御性。2019年以来，每一年的回撤都小于20%。若站在绝对收益的角度，则2013年至今，除2018年收益为负外，其余年份皆为正收益。基于这一特征，我们尝试将两个组合应用于“杠铃式”配置和“固收+”策略中。

若按4:6的比例混合高防御性的红利+成长组合与高收益弹性的小市值高增长组合，可使得分年度收益更加稳健。年度再平衡的“杠铃式”组合，2013年以来，年化收益高达33.1%。除2018年收益为负以外，其余年份的收益率都超过10%，收益分布相较单一组合更加均匀。

如果是以相对收益的稳健性或同业排名为目标，那我们常常会选择沪深300指数或偏股混合型基金（885001）指数为业绩比较基准。但这两个指数的风格有所差异，个别年份的收益率也相去甚远，因此，想要连续稳定地同时战胜这两个指数并非易事。于是，我们尝试用不同风格的红利+低波组合、小市值高增长组合和885001增强组合构建复合组合。绝大部分年份上，该组合均能同时战胜沪深300指数和885001，且未出现同时跑输的情况。即使极个别年份不及两个基准的其中之一，跑输幅度也在6%以下，超额收益分布更均匀。

以红利+策略作为股票端的“固收+”组合，时间序列收益稳定性显著高于沪深300指数。特别是红利+低波策略，2013年以来，以其作为股票端的10-90中枢“固收+”组合，除2016年收益为1.6%以外，其余年份均不低于3%，且2017年以来每一年的回撤都小于1.5%。

总结

本文构建了3种“红利+”策略：（1）红利指数增强组合、（2）红利属性较强的红利+策略：“红利+成长”、“红利+低波”；（3）红利属性较弱的“红利+分红潜力”策略。其中，红利指数增强组合相对基准的风控较为严格，而后两者脱离了风控模型。从相对业绩表现来看，指数增强框架下的组合跟踪基准较为紧密，而脱离风控模型的“红利+”策略超额收益更为可观。红利+成长、红利+低波组合，给予股息率因子较高的权重，呈较为纯粹的高股息特征，2022年以来表现优异。红利+分红潜力策略参考红利质量指数的构建思路，在过去3年分红水平较高的股票池里选择基本面好的股票，以反映公司的分红潜力。该组合给予股息因子的权重相对较小，高股息属性相对较弱。

风险提示

模型误设风险、历史统计规律失效风险、因子失效风险。

联系人

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