中金｜左侧择时在商品、可转债及港股中的应用

admin1年前 (2023-02-03)研报726

摘要

本文首先构建了用于对商品、可转债以及港股进行左侧择时的指标，之后结合已有研究中所建立的股市与债市的左侧择时指标，复合设计了基于左侧择时的大类资产轮动策略，策略2009年至今年化收益7.29%，夏普率0.72，同期基准年化收益5.17%，超额收益稳定。

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商品左侧择时指标

1）铜择时：铜期货升贴水、铜库存、铜材产量三个指标。三指标复合后，对南华沪铜指数择时的多空年化收益为8.60%，同期南华沪铜指数的年化收益为2.92%，共看多13次，胜率61.54%，盈亏比1.82；共看空20次，胜率70.00%，盈亏比1.42。

2）铁矿石择时：铁矿石期货升贴水、铁矿石库存、铁矿石开工率三个指标。三指标复合后，对南华铁矿石指数择时的年化收益为26.48%，同期南华铁矿石指数的年化收益为18.56%，共看多9次，胜率77.78%，盈亏比8.20。

3）螺纹钢择时：螺纹钢期货升贴水、螺纹钢库存、螺纹钢开工率三个指标。选取其中有效性较高的两个指标复合后，对南华螺纹钢指数择时的多空年化收益为13.70%，同期南华螺纹钢指数的年化收益为2.74%，共看多18次，胜率77.78%，盈亏比2.00；共看空13次，胜率76.92%，盈亏比2.73。

4）南华商品指数择时：上述铜、铁矿石、螺纹钢择时指标加上工业企业产生品存货、期货成交额两个指标。各指标复合后，对南华商品指数择时的多空年化收益为14.05%，同期南华商品指数的年化收益为4.68%，共看多29次，胜率72.41%，盈亏比2.81；共看空20次，胜率75%，盈亏比3.30。

可转债左侧择时指标

可转债左侧择时指标包括转债溢价率和隐含波动率两个指标。两指标复合后，对中证转债相对中证全指超额收益择时的多空年化收益为11.76%，同期中证转债相对中证全指年化超额为-4.66%，共看多13次，胜率76.92%，盈亏比3.32；共看空14次，胜率70.00%，盈亏比1.42。

港股左侧择时指标

港股左侧择时指标包括AH溢价率和相对估值两个指标。两指标复合后，对恒生指数相对沪深300超额收益择时的多空年化收益为6.14%，同期恒生指数相对沪深300年化超额为-12.98%，共看多6次，胜率83.33%，盈亏比2.69；共看空13次，胜率100%。

基于左侧择时的大类资产轮动策略

1）策略构建：根据本文所构建的商品、可转债、港股左侧择时指标，以及已有研究中所建立的股市与债市的左侧择时指标，复合设计了基于左侧择时的大类资产轮动策略。

2）策略效果：左侧轮动策略2009年至今年化收益7.29%，夏普率0.72，同期基准年化收益5.17%，超额收益稳定。从绝对收益看，策略仅在2011和2013年取得负收益，在其它年份均保持上涨；从相对收益看，策略仅在2009和2020年微幅跑输基准，在其它年份相对基准均有更好表现；从回撤方面看，策略在大多数年份相对基准有更小的当年最大回撤，全区间最大回撤为-7.54%，出现在2014年1月20日，原因在于策略在2013年下半年超配了债券与可转债，而债券在2013年下半年表现不佳，可转债在2013年4季度有较大跌幅，从而使组合在2014年1月份出现历史最大回撤。

风险提示：模型基于历史数据构建，未来存在失效风险。

正文

我们在报告《量化策略专题：外生环境、内生结构、趋势动量在收益预测中的有效结合》中，将资产的预测指标分为了3个维度：偏左侧的内生结构维度、偏同步的外生环境维度、以及偏右侧的趋势动量维度。其中，偏左侧的内生结构维度认为在非完全理性市场中，标的短期价格会偏离其内在价值，通过对资产内生结构的分析，寻找具有均值回复性的微观指标来判断资产的高估/低估以及过热/过冷状态，从而对资产未来的高位风险和低位机会做出提示。

图表1：资产收益预测的三个维度

资料来源：中金公司研究部

在前序研究方面，我们已在报告《量化配置系列（8）先发制人：A股左侧择时指标探讨》以及《量化配置系列（9）左侧择时在债券市场是否依然有效?》中，构建了用于股债左侧择时的复合指标。本篇报告延续之前报告的研究思路，并将视角延展至商品、可转债以及港股的角度，构建了若干对上述各资产进行左侧择时的指标。在最后一部分，我们基于对于股市、债市、商品、可转债以及港股的左侧判断，构建了基于左侧择时的大类资产轮动策略，策略2009年至今年化收益7.29%，夏普率0.72，同期基准年化收益5.17%，超额收益稳定。

商品左侧择时指标

由于商品期货的品种较多，且各品种有其自身的运行逻辑，较为合适的方法为分别判断每类商品的未来走势。本篇报告针对交易量较大的三类商品：铜、铁矿石、螺纹钢，分别构建其左侧择时指标，用于判断三类商品自身走势，并进一步测试了这些指标对于商品市场整体走势（南华商品指数）的判断效果。

各择时指标的定义、逻辑以及应用场景如下：

图表2：商品左侧指标汇总

资料来源：Wind，中金公司研究部

铜择时指标1：铜期货升贴水

铜期货升贴水指标定义为：先求阴极铜活跃合约的期货结算价相比于阴极铜现货平均价的升贴水率，然后求其在自身过去5年滚动分位数。

该指标逻辑为：期货升贴水率反映了市场投资者的情绪，当铜期货升水率过高时，意味着投资者对于沪铜走势过于乐观，未来大概率出现情绪降温所带来的市场下行；反之大概率出现情绪升温所带来的市场上行。

图表3：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华沪铜指数

图表5：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华沪铜指数

图表6：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华沪铜指数

由分组柱状图可以看到，铜期货升贴水指标在极端取值下，对沪铜短、中、长期的走势均有较好判断效果。相对而言，指标对沪铜长期走势的区分单调性更强。出于此考虑，我们通过以下方式构建南华沪铜指数的择时策略：

► 当指标在0.95以上时，做空南华沪铜指数63个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看空信号，则重新看空63个交易日；如果期间触发看多信号，则转为看多。

► 当指标在0.05以下时，做多南华沪铜指数63个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多63个交易日；如果期间触发看空信号，则转为看空。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多与看空期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看空17次，胜率58.82%，盈亏比1.51；指标历史上共看多10次，胜率70.00%，盈亏比2.05。整体来看，铜期货升贴水指标具有较好的多空择时效果。

图表7：铜期货升贴水指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：铜期货升贴水指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

铜择时指标2：铜库存

铜库存指标定义为：上海保税区铜库存的滚动5年分位数。

该指标逻辑为：库存反映了商品供求情况，当库存处于历史高位时，意味着商品处于较为明显的供过于求状态，未来商品价格存在较大的下行压力；反之未来商品价格存在较大的上行机会。

图表9：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华沪铜指数

图表11：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华沪铜指数

图表12：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华沪铜指数

由分组柱状图可以看到，铜库存指标在极端取值下，对沪铜短、中、长期的走势均有一定判断效果。直观来看，指标对沪铜中期走势的区分单调性更强。出于此考虑，我们通过以下方式构建南华沪铜指数的择时策略：

► 当指标在0.9以上时，做空南华沪铜指数21个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看空信号，则重新看空21个交易日；如果期间触发看多信号，则转为看多。

► 当指标在0.1以下时，做多南华沪铜指数21个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多21个交易日；如果期间触发看空信号，则转为看空。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多与看空期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看空4次，胜率75.00%，盈亏比1.40；指标历史上共看多9次，胜率66.67%，盈亏比1.11。整体来看，铜库存指标具有较好的多空择时效果。

图表13：铜库存指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：铜库存指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

铜择时指标3：铜材产量

铜材产量指标定义为：铜材产量当月同比的滚动5年分位数。由于铜材产量为月频指标且公布具有滞后性，我们将其进行滞后一个月处理。

该指标逻辑为：与库存类似，产量也一定程度反映了商品供求情况，当产量处于历史高位时，意味着商品处于供给较为充足的状态，未来有较高概率出现供过于求的现象，从而给商品价格带来下行压力；反之则给未来商品价格带来上行机会。

图表15：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华沪铜指数

图表17：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华沪铜指数

图表18：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华沪铜指数

由分组柱状图可以看到，铜材产量指标在极端取值下，对沪铜未来上涨有较好判断效果，而对沪铜未来下跌的判断效果不佳，因此我们只用该指标发出沪铜的看多信号。具体来说：

► 当指标在0.05以下时，做多南华沪铜指数10个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多10个交易日。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看多12次，胜率66.67%，盈亏比4.37。整体来看，铜材产量指标对沪铜上涨具有较好的判断效果。

图表19：铜材产量指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：铜材产量指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

铜复合指标

我们将上文中3个铜择时指标进行复合，构建用于沪铜左侧择时的“左侧复合指标”。复合方法为：

► 每个交易日，统计每个指标的多空信号触发情况。

► 复合指标取值为发出看多信号的指标数量减去发出看空信号的指标数量。

► 若复合指标取值大于0，则看多沪铜，持有1单位南华沪铜指数多头；若复合指标取值小于0，则看空沪铜，持有1单位南华沪铜指数空头；若复合指标取值等于0，则维持中性信号，平仓处理。

► 当复合指标观点方向发生变化时，以南华沪铜指数第二日的收盘价进行买入/卖出操作。

图表21：铜复合指标历史取值情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2008年至今择时策略多空年化收益为8.60%，同期南华沪铜指数的年化收益为2.92%。期间择时策略共看多13次，胜率61.54%，盈亏比1.82；共看空20次，胜率70.00%，盈亏比1.42。策略多空择时效果较为显著。

图表22：铜复合指标多空择时净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：铜复合指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

铁矿石择时指标1：铁矿石期货升贴水

铁矿石期货升贴水指标定义为：先求铁矿石活跃合约的期货结算价相比于铁矿石现货价的升贴水率，然后求其在自身过去5年滚动分位数。指标逻辑与铜期货升贴水相同，在此不再赘述。

图表24：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华铁矿石指数

图表26：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华铁矿石指数

图表27：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华铁矿石指数

由分组柱状图可以看到，铁矿石期货升贴水指标在极端取值下，对铁矿石未来上涨有较好判断效果，而对铁矿石未来下跌的判断效果相对较弱，因此我们只用该指标发出铁矿石的看多信号。具体来说：

► 当指标在0.05以下时，做多南华铁矿石指数63个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多63个交易日。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看多6次，胜率100%。整体来看，铁矿石期货升贴水指标对铁矿石上涨具有较好判断效果。

图表28：铁矿石期货升贴水指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：铁矿石期货升贴水指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

铁矿石择时指标2：铁矿石库存

铁矿石库存指标定义为：铁矿石港口合计库存的2年滚动分位数。指标逻辑与铜库存相同，在此不再赘述。

图表30：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华铁矿石指数

图表31：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华铁矿石指数

图表32：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华铁矿石指数

图表33：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华铁矿石指数

由分组柱状图可以看到，铁矿石库存指标在极端取值下，对铁矿石未来长期涨跌有更好的判断效果。出于此考虑，我们通过以下方式构建南华铁矿石指数的择时策略：

► 当指标在0.9以上时，做空南华铁矿石指数63个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看空信号，则重新看空63个交易日；如果期间触发看多信号，则转为看多。

► 当指标在0.1以下时，做多南华铁矿石指数63个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多63个交易日；如果期间触发看空信号，则转为看空。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看空4次，胜率75.00%，盈亏比1.31；指标历史上共看多2次，胜率100%。整体来看，铁矿石库存指标对铁矿石未来涨跌具有较好判断效果。

图表34：铁矿石库存指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：铁矿石库存指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

铁矿石择时指标3：铁矿石开工率

铁矿石·开工率指标定义为：铁精粉矿山开工率的滚动历史分位数。

该指标逻辑为：开工率反映了生产意愿，当开工率处于历史高位时，意味着商品处于供给较为充足的状态，未来有较高概率出现供过于求的现象，从而给商品价格带来下行压力；反之则给未来商品价格带来上行机会。

图表36：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表37：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华铁矿石指数

图表38：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华铁矿石指数

图表39：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华铁矿石指数

由分组柱状图可以看到，铁矿石开工率指标在极端取值下，对铁矿石未来短期涨跌均有一定的预测效果。出于此考虑，我们通过以下方式构建南华铁矿石指数的择时策略：

► 当指标在0.9以上时，做空南华铁矿石指数10个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看空信号，则重新看空10个交易日；如果期间触发看多信号，则转为看多。

► 当指标在0.1以下时，做多南华铁矿石指数10个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多10个交易日；如果期间触发看空信号，则转为看空。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看空1次，胜率100%；指标历史上共看多10次，胜率60%，盈亏比1.61。整体来看，铁矿石开工率指标对铁矿石未来涨跌具有较好判断效果。

图表40：铁矿石开工率指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表41：铁矿石开工率指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

铁矿石复合指标

我们将上文中3个铁矿石择时指标进行复合，构建用于铁矿石左侧择时的“左侧复合指标”。复合方法为：

► 每个交易日，统计每个指标的多空信号触发情况。

► 复合指标取值为发出看多信号的指标数量减去发出看空信号的指标数量。

► 若复合指标取值大于0，则看多铁矿石，持有1单位南华铁矿石指数多头；若复合指标取值小于0，则看空铁矿石，持有1单位南华铁矿石指数空头；若复合指标取值等于0，则发出中性信号，平仓处理。

► 当复合指标观点方向发生变化时，以南华铁矿石指数第二日的收盘价进行买入/卖出操作。

图表42：铁矿石复合指标历史取值情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2008年至今择时策略多空年化收益为21.34%，同期南华铁矿石指数的年化收益为18.56%。期间择时策略共看多9次，胜率77.78%，盈亏比8.20；共看空9次，胜率55.56%，盈亏比0.50。相对而言，铁矿石择时指标的看多效果较为出色，看空效果不算显著，原因在于铁矿石长期具有上涨趋势，下跌样本量较少，在较少的下跌样本中准确择时相对困难。

图表43：铁矿石复合指标多空择时净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此，我们尝试将铁矿石复合指标变为“单多择时”指标。具体来说，若复合指标取值大于0，则持有1单位南华铁矿石指数多头；若复合指标取值小于或等于0，均平仓处理。在单多择时下，2008年至今择时策略年化收益为26.48%，同期南华铁矿石指数的年化收益为18.56%，期间择时策略共看多9次，胜率77.78%，盈亏比8.20，策略累计净值的稳定性相比多空择时有较为显著的上升。

图表44：铁矿石复合指标单多择时净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表45：铁矿石复合指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

螺纹钢择时指标1：螺纹钢期货升贴水

螺纹钢期货升贴水指标定义为：先求螺纹钢活跃合约的期货结算价相比于螺纹钢现货价的升贴水率，然后求其在自身过去5年滚动分位数。指标逻辑与铜期货升贴水相同，在此不再赘述。

图表46：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表47：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华螺纹钢指数

图表48：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华螺纹钢指数

图表49：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华螺纹钢指数

由分组柱状图可以看到，螺纹钢期货升贴水指标在极端取值下，对螺纹钢未来长期涨跌具有相对更好的预测效果。出于此考虑，我们通过以下方式构建南华螺纹钢指数的择时策略：

► 当指标在0.95以上时，做空南华螺纹钢指数63个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看空信号，则重新看空63个交易日；如果期间触发看多信号，则转为看多。

► 当指标在0.05以下时，做多南华螺纹钢指数63个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多63个交易日；如果期间触发看空信号，则转为看空。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看空8次，胜率62.50%，盈亏比0.86；指标历史上共看多10次，胜率80%，盈亏比0.88。整体来看，螺纹钢期货升贴水指标对螺纹钢上涨具有一定判断效果。

图表50：螺纹钢期货升贴水指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表51：螺纹钢期货升贴水指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

螺纹钢择时指标2：螺纹钢库存

螺纹钢库存指标定义为：螺纹钢上海全部仓库库存的2年滚动分位数。指标逻辑与铜库存相同，在此不再赘述。

图表52：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表53：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华螺纹钢指数

图表54：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华螺纹钢指数

图表55：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华螺纹钢指数

由分组柱状图可以看到，螺纹钢库存指标在极端取值下，对螺纹钢未来短期涨跌具有相对更好的预测效果。出于此考虑，我们通过以下方式构建南华螺纹钢指数的择时策略：

► 当指标在0.95以上时，做空南华螺纹钢指数10个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看空信号，则重新看空10个交易日；如果期间触发看多信号，则转为看多。

► 当指标在0.05以下时，做多南华螺纹钢指数10个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多10个交易日；如果期间触发看空信号，则转为看空。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看空10次，胜率70%，盈亏比1.97；指标历史上共看多10次，胜率90%，盈亏比1.46。整体来看，螺纹钢库存指标对螺纹钢未来涨跌具有较好判断效果。

图表56：螺纹钢库存指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表57：螺纹钢库存指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

螺纹钢择时指标3：螺纹钢开工率

螺纹钢开工率指标定义为：唐山钢厂高炉开工率的5年滚动分位数。指标逻辑与铁矿石开工率相同，在此不再赘述。

图表58：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表59：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华螺纹钢指数

图表60：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华螺纹钢指数

图表61：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华螺纹钢指数

由分组柱状图可以看到，螺纹钢开工率指标在极端取值下，对螺纹钢未来短、中、长期涨跌均具有相对更好的预测效果。因此我们在择时策略构建时，选取时长居中的21个交易日作为择时时间窗口，具体来说：

► 当指标在0.9以上时，做空南华螺纹钢指数21个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看空信号，则重新看空21个交易日；如果期间触发看多信号，则转为看多。

► 当指标在0.1以下时，做多南华螺纹钢指数21个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多21个交易日；如果期间触发看空信号，则转为看空。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看空9次，胜率88.89%，盈亏比1.58；指标历史上共看多14次，胜率71.43%，盈亏比3.24。整体来看，螺纹钢开工率指标对螺纹钢未来涨跌具有较好判断效果。

图表62：螺纹钢开工率指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表63：螺纹钢开工率指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

螺纹钢复合指标

从择时效果看，螺纹钢库存和螺纹钢开工率指标的择时效果，要显著优于螺纹钢期货升贴水指标。因此在螺纹钢复合指标构建时，我们仅考虑螺纹钢库存和螺纹钢开工率指标。复合方法为：

► 每个交易日，统计螺纹钢库存和螺纹钢开工率指标的多空触发情况。

► 复合指标取值为发出看多信号的指标数量减去发出看空信号的指标数量。

► 若复合指标取值大于0，则看多螺纹钢，持有1单位南华螺纹钢指数多头；若复合指标取值小于0，则看空螺纹钢，持有1单位南华螺纹钢指数空头；若复合指标取值等于0，则发出中性信号，平仓处理。

► 当复合指标观点方向发生变化时，以南华螺纹钢指数第二日的收盘价进行买入/卖出操作。

图表64：螺纹钢复合指标历史取值情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2008年至今择时策略多空年化收益为13.70%，同期南华螺纹钢指数的年化收益为2.74%。期间择时策略共看多18次，胜率77.78%，盈亏比2.00；共看空13次，胜率76.92%，盈亏比2.73。策略多空择时效果较为显著。

图表65：螺纹钢复合指标多空择时净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表66：螺纹钢复合指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

南华商品指数择时指标1：工业企业产成品存货

工业企业产成品存货指标定义为：工业企业产成品存货同比增速在自身过去5年的滚动分位数。由于工业企业产成品存货为月频指标且公布具有滞后性，我们将其进行滞后一个月处理。

该指标逻辑为：工业企业产成品存货同比增速反映了工业品整体供求情况变化，当工业企业产成品存货同比大幅上行时，意味着库存堆积严重，商品处于较为明显的供过于求状态，未来商品价格存在较大的下行压力；反之未来商品价格存在较大的上行机会。

图表67：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表68：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华商品指数

图表69：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华商品指数

图表70：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华商品指数

由分组柱状图可以看到，工业企业产成品存货指标在极端取值下，对商品未来的上涨具有较好判断效果，对下跌判断相对一般。出于此考虑，我们仅使用该指标发出南华商品指数的看多信号：

► 当指标在0.1以下时，做多南华商品指数63个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多63个交易日。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多与看空期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看多4次，胜率75%，盈亏比4.91。整体来看，工业企业产成品存货指标具有较好的看多择时效果。

图表71：工业企业产成品存货指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表72：工业企业产成品存货指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

南华商品指数择时指标2：期货成交额

期货成交额指标定义为：首先用南华商品指数成交量和收盘价相乘来近似估算当日期货市场整体“成交额”，然后除以A股成交金额进行标准化，最后求其在自身过去5年滚动分位数。

该指标逻辑为：期货成交额指标反映了商品市场热度，当指标较高时，意味着商品相比于股市处于显著过热状态，未来大概率出现情绪降温所带来的市场下跌，反之大概率出现情绪升温所带来的市场上涨。

图表73：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表74：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华商品指数

图表75：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华商品指数

图表76：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择南华商品指数

由分组柱状图可以看到，期货成交额指标在极端取值下，对商品未来的上涨具有较好判断效果，对下跌判断相对一般。出于此考虑，我们仅使用该指标发出南华商品指数的看多信号：

► 当指标在0.3以下时，做多南华商品指数63个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多63个交易日；如果期间触发看空信号，则转为看空。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多与看空期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看多4次，胜率100%。整体来看，期货成交额指标具有较好的看多择时效果。

图表77：期货成交额指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表78：期货成交额指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

南华商品指数复合指标

我们综合前文中铜、铁矿石、螺纹钢的复合择时指标，以及专门用于南华商品指数的2个择时指标，来合并构建南华商品指数的复合择时指标。构建流程如下：

（1）铜、铁矿石、螺纹钢的复合指标维持原有构建方式：

► 铜复合指标：铜期货升贴水、铜库存、铜材产量3个指标每日看多数量减去看空数量。

► 铁矿石复合指标：铁矿石期货升贴水、铁矿石库存、铁矿石开工率3个指标每日看多数量减去看空数量，如果取值为负，则将取值调整为0（不进行看空判断）。

► 螺纹钢复合指标：螺纹钢库存、螺纹钢开工率2个指标每日看多数量减去看空数量。

（2）专用择时指标沿用上述复合方式：

► 专用择时指标：工业企业产成品存货、期货成交额2个指标每日看多数量减去看空数量。

（3）南华商品指数复合指标为：铜复合指标、铁矿石复合指标、螺纹钢复合指标、专用择时指标的取值之和。

图表79：南华商品指数复合指标构建流程

资料来源：中金公司研究部

图表80：南华商品指数复合指标历史取值

资料来源：中金公司研究部

2008年至今择时策略多空年化收益为14.05%，同期南华商品指数的年化收益为4.68%。期间择时策略共看多29次，胜率72.41%，盈亏比2.81；共看空20次，胜率75%，盈亏比3.30。策略多空择时效果较为显著。

图表81：南华商品指数复合指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表82：南华商品指数复合指标多空择时净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

可转债左侧择时指标

可转债具有亏损有限且收益无限的期权特征，同时具有转股和纯债两个维度的属性。因此我们分别从描述可转债相对价格的转债溢价率和描述可转债期权特征的隐含波动率两个角度，构建可转债的左侧择时指标。

各择时指标的定义、逻辑以及应用场景如下：

图表83：可转债左侧指标汇总

资料来源：Wind，中金公司研究部

可转债择时指标1：转债溢价率

转债溢价率指标定义为：先求中证转债各成分股的转股溢价率和纯债溢价率，然后按照各成分股在指数中的权重加权得到中证转债指数的转股溢价率和纯债溢价率，接着分别求两个溢价率在其自身过去5年的滚动分位数，最后将两个滚动分位数求平均。

该指标逻辑为：转债溢价率指标反映了可转债市场整体估值情况，当转债溢价率指标较高时，意味着可转债整体处于高估状态，未来大概率跑输正股市场；反之未来大概率跑赢正股市场。

图表84：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表85：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择中证转债相对中证全指超额收益

图表86：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择中证转债相对中证全指超额收益

图表87：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择中证转债相对中证全指超额收益

由分组柱状图可以看到，转债溢价率指标在极端取值下，对中证转债超额收益未来的上行具有较好预测效果，而对于其未来下跌判断效果较差。出于此考虑，我们通过以下方式构建中证转债超额收益的择时策略：

► 当指标在0.1以下时，做多中证转债同时做空中证全指，直到指标恢复至0.25以上后，转为平仓。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看多5次，胜率80%，盈亏比3.08。整体来看，转债溢价率指标对中证转债超额收益未来上涨具有较好判断效果。

图表88：转债溢价率指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表89：转债溢价率指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

可转债择时指标2：隐含波动率

隐含波动率指标定义为：先求中证转债各成分股隐含波动率的平均值，然后将其除以沪深300指数近期波动率（以近90个交易日计算），最后求其在自身过去2年的滚动分位数。

该指标逻辑为：隐含波动率理论上与可转债价格以及市场已实现波动率（反映期权时间价值）正相关，去除掉市场已实现波动率后，隐含波动率可以一定程度反映可转债估值情况，当隐含波动率较高时，意味着转债整体处于高估状态，未来大概率跑输正股市场；反之未来大概率跑赢正股市场。

图表90：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表91：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择中证转债相对中证全指超额收益

图表92：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择中证转债相对中证全指超额收益

图表93：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择中证转债相对中证全指超额收益

由分组柱状图可以看到，隐含波动率指标在极端取值下，对中证转债超额收益未来短期与中期的涨跌均具有较好预测效果。本文以短期为例，来展示隐含波动率指标的择时策略构建方法：

► 当指标在0.9以上时，做空中证转债同时做多中证全指10个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看空信号，则重新看空10个交易日；如果期间触发看多信号，则转为看多。

► 当指标在0.1以下时，做多中证转债同时做空中证全指10个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多10个交易日；如果期间触发看空信号，则转为看空。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看多与看空期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看空14次，胜率71.43%，盈亏比1.56；指标历史上共看多11次，胜率72.73%，盈亏比4.24。整体来看，隐含波动率指标对中证转债超额收益未来上涨具有较好判断效果。

图表94：隐含波动率指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表95：隐含波动率指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

可转债复合指标

我们将上文中2个可转债择时指标进行复合，构建用于可转债左侧择时的“左侧复合指标”。复合方法为：

► 每个交易日，统计每个指标的多空信号触发情况。

► 复合指标取值为发出看多信号的指标数量减去发出看空信号的指标数量。

► 若复合指标取值大于0，则看多可转债，做多中证转债同时做空中证全指；若复合指标取值小于0，则看空可转债，做空中证转债同时做多中证全指；若复合指标取值等于0，则维持中性信号，平仓处理。

► 当复合指标观点方向发生变化时，以指数第二日的收盘价进行买入/卖出操作。

图表96：可转债复合指标历史取值情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2012年至今择时策略多空年化收益为11.76%，同期中证转债相对中证全指年化超额为-4.66%。期间择时策略共看多13次，胜率76.92%，盈亏比3.32；共看空14次，胜率71.43%，盈亏比1.57。策略多空择时效果较为显著。

图表97：可转债复合指标多空择时净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表98：可转债复合指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

港股左侧择时指标

长期来看，港股与A股走势具有较强的相关性，但在部分情形下两者表现会有较为明显的分化。本部分聚焦于港股相对于A股的超额收益，从AH溢价率和相对估值两个角度，探寻对其进行左侧判断的指标。

各择时指标的定义、逻辑以及应用场景如下：

图表99：港股左侧指标汇总

资料来源：Wind，中金公司研究部

港股择时指标1：AH溢价率

AH溢价率指标定义为：恒生AH股溢价指数的滚动5年分位数。

该指标逻辑为：AH溢价率反映了两地上市企业A股价格和港股价格的相对高低，当AH溢价率较高时，意味着A股相对港股显著高估，未来港股大概率跑赢A股；反之未来A股大概率跑赢港股。

图表100：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表101：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择恒生指数相对沪深300超额收益

图表102：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择恒生指数相对沪深300超额收益

图表103：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择恒生指数相对沪深300超额收益

由分组柱状图可以看到，AH溢价率指标在极端取值下，对恒生指数超额收益未来涨跌均具有较好区分效果。不过从实际回测效果看，AH溢价率指标对恒生指数超额收益未来上涨判断效果不佳，对下跌判断相对较好，因此我们最终仅使用该指标发出恒生指数超额收益的看空信号，具体来说：

► 当指标在0.1以下时，做空恒生指数同时做多沪深300指数21个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看空信号，则重新看空21个交易日。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看空期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看空10次，胜率100%，具有较好的预测效果。

图表104：AH溢价率指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表105：AH溢价率指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

港股择时指标2：相对估值

相对估值指标定义为：先计算恒生指数与沪深300指数市盈率之差，然后求差值在过去5年的滚动分位数。

该指标逻辑为：相对估值指标反映了两地股市估值的相对高低，当相对估值指标较高时，意味着港股相对A股显著高估，未来港股大概率跑输A股；反之未来港股大概率跑赢A股。

图表106：指标历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表107：指标不同分组下资产未来5日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择恒生指数相对沪深300超额收益

图表108：指标不同分组下资产未来21日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择恒生指数相对沪深300超额收益

图表109：指标不同分组下资产未来63日平均日收益

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：指标每组以0.05分位递增，资产选择恒生指数相对沪深300超额收益

由分组柱状图可以看到，相对估值指标在极端取值下，对恒生指数超额收益未来涨跌均具有较好区分效果。我们通过以下方式构建该指标的择时策略：

► 当指标在0.95以上时，做空恒生指数同时做多沪深300指数21个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看空信号，则重新看空21个交易日；如果期间触发看多信号，则转为看多。

► 当指标在0.05以下时，做多恒生指数同时做空沪深300指数21个交易日，之后恢复平仓。如果期间再次触发看多信号，则重新看多21个交易日；如果期间触发看空信号，则转为看空。

► 其余时间，维持平仓状态。

► 调仓以出现信号第二天的收盘价买入/卖出。

下面表格分别展示了指标历次看空期间的收益情况，以及策略的累计净值曲线。指标历史上共看空8次，胜率100%；指标历史上共看多6次，胜率83.33%，盈亏比2.69。整体来看，相对估值指标具有较好的多空择时效果。

图表110：相对估值指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表111：相对估值指标择时累计净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

港股复合指标

我们将上文中2个港股择时指标进行复合，构建用于港股左侧择时的“左侧复合指标”。复合方法为：

► 每个交易日，统计每个指标的多空信号触发情况。

► 复合指标取值为发出看多信号的指标数量减去发出看空信号的指标数量。

► 若复合指标取值大于0，则相对看多港股，做多恒生指数同时做空沪深300；若复合指标取值小于0，则相对看空港股，做空恒生指数同时做多沪深300；若复合指标取值等于0，则维持中性信号，平仓处理。

► 当复合指标观点方向发生变化时，以指数第二日的收盘价进行买入/卖出操作。

图表112：港股复合指标历史取值情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2006年至今择时策略多空年化收益为6.14%，同期恒生指数相对沪深300年化超额为-12.98%。期间择时策略共看多6次，胜率83.33%，盈亏比2.69；共看空13次，胜率100%。策略多空择时效果较为显著。

图表113：港股复合指标多空择时净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表114：港股复合指标历次看多与看空区间收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

基于左侧择时的大类资产轮动策略

我们在报告《量化配置系列（8）先发制人：A股左侧择时指标探讨》以及《量化配置系列（9）左侧择时在债券市场是否依然有效?》中，介绍了对国内股市和债市进行左侧择时的指标。结合本篇报告对于商品、可转债以及港股的左侧择时研究，我们通过以下方式来设计基于左侧择时的大类资产轮动策略：

► 资产选择A股、港股、债券、可转债以及商品5类资产，分别使用沪深300指数、恒生指数、中债综合财富指数、中证转债以及南华商品指数作为代表。

► 基准配置比例为20%A股+60%债券+20%商品。

► 每月末，获取5类资产的左侧择时观点。

► 对于A股、债券和商品，如果为看多信号，则该资产配置比例在基准配置比例基础上扩大为1.5倍，如果为看空信号，则资产配置比例在基准配置比例基础上减小一半，如果为中性信号，则该资产配置比例不调整。

► 对于港股和可转债，根据其择时观点来替代A股配置比例。具体来说，如果两者均未发出看多信号，则不配置这两类资产；如果其中之一发出看多信号，则将A股配置比例转移至看多资产，同时不再配置A股；如果两者均发出看多信号，则将A股配置比例等分至两类资产，同时不再配置A股。

► 通过上述权重调整后，再将各类资产配置权重归一化。若归一化后债券配置比例<60%，则将债券配置比例提升至60%，剩余资产配置比例等比例缩小至40%。

► 基准选择与策略同步再平衡的“20%A股+60%债券+20%商品”组合。

图表115：左侧轮动策略设计流程

资料来源：中金公司研究部

左侧轮动策略2009年至今年化收益7.29%，夏普率0.72，同期基准年化收益5.17%，超额收益稳定。从绝对收益看，策略仅在2011和2013年取得负收益，在其它年份均保持上涨；从相对收益看，策略仅在2009和2020年微幅跑输基准，在其它年份相对基准均有更好表现；从回撤方面看，策略在大多数年份相对基准有更小的当年最大回撤，全区间最大回撤为-7.54%，出现在2014年1月20日，原因在于策略在2013年下半年超配了债券与可转债，而债券在2013年下半年表现不佳，可转债在2013年4季度有较大跌幅，从而使组合在2014年1月份出现历史最大回撤。

图表116：左侧轮动策略(月频调仓)分年统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表117：左侧轮动策略(月频调仓)净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

将策略从月频调仓换为周频调仓后，策略年化收益小幅提升。我们尝试将策略由每月末调仓转为每周末调仓，其他条件不变。从结果看，策略年化收益由原先的7.29%小幅提升至7.33%，夏普率由0.72提升至0.74，最大回撤由-7.54%提升至-8.23%。整体来说，提升策略调仓频率对组合影响相对较小，实际投资过程中，月频调仓可以认为是左侧轮动策略的有效调仓频率。

图表118：左侧轮动策略(周频调仓)分年统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表119：左侧轮动策略(周频调仓)净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年12月22日已经发布的《量化配置系列（11）：左侧择时在商品、可转债及港股中的应用》

分析员宋唯实 SAC 执证编号：S0080522080003 SFC CE Ref：BQG075

分析员周萧潇 SAC 执证编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

分析员刘均伟 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

分析员王汉锋 SAC 执业编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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