非常感谢兴证金工的邀请来参加这次交流。

自2012和2013年以来，CTA策略已经成为私募广泛开发和配置的策略类型。为什么我们从公募的角度选择在当前时间点推荐这个呢？我们在2020年年底开始实施CTA策略，已有几个此类产品在运作，但之前对外没有太多推介。目前我们发现了一个契机，即将CTA策略作为一个工具化产品来打造，包括纳入到整个投资组合。我们认为现在是与投资者介绍这个策略比较好的时间点。

从我们公募的角度来看，商品投资应该怎么做？在CTA策略层面上，我们如何界定公募和私募的差异，公募在其中扮演什么样的角色？要谈论公募视角下的CTA策略，我们首先需要对CTA策略进行简单的分类，比如主观的CTA管理人、量化的高频CTA管理人以及中长周期的CTA管理人等。

我们可以尝试了解不同类型管理人的优劣势。比如主观的CTA管理人，他们一般有产业链的背景，比如熟悉农产品和黑色化工等。从历史数据来看，每年都有相当一部分非常出色的主观管理人，他们在自己的板块里可以实现一定的超额收益。他们的优势包括本身的产业链背景，也包括数据的准确性和频率等。但同样地，我认为他们的优势可能也是他们潜在的劣势，即所谓信息优势的稳定性和可持续性。实际上，我们看到很多阶段性表现非常好的主观私募管理人，在时间拉长后，他们在投资上的优势会逐渐淡化。另外一个问题在于其局限性，管理人更倾向于将资金投向自己熟悉的领域和板块，因此在特定的期限内，投资回报通常取决于该板块在当年特定时间窗口内的交易机会。

在私募基金中，高频CTA策略关注度也很高。对于这个投资方式，大家了解的比较多，整个投资的额度有很多限制，后端的carry也非常高。因此，实际上对于投资的帮助并不是特别大，因为额度是非常稀缺的，特别是在超高频的频段。但是如果稍微将频段往后挪一点，比如分钟级别，它就转化成了一个非常拥挤的赛道。在过去一段时间市场比较震荡的时候，这些传统的趋势类策略表现一般。这一方面跟市场结构有关，另一方面跟策略的拥挤度也有很强的关系。因此，在私募基金中，追求超高频额度存在一定的困难。大多数投资人在投资CTA时，特别是量化CTA时，主要是投资在中长周期的CTA策略。无论是趋势跟踪的还是量化基本面复合策略等。

因此，在当前这个时间点，我们认为公募基金可以针对私募基金存在的问题来做一些工作，例如私募管理人的策略多样化给投资人带来的复杂度。CTA策略是一个灵活度和自由度非常高的策略，其业绩分化度非常高。这给投资人带来了一些困扰，因为它的整体性价比并不高。举个例子，如果你投的比较好，那么它提取了很高的carry，但是如果你投的不太好，它可能并没有给你带来太大的竞争优势。因此，整个体验并不是特别好，同时还需要跟踪很多后端的管理成本。

因此，我们认为当前时期，类似于工具化产品的中长期的量化CTA策略是大部分机构投资人所需要的。它的主要标签可以是可归因性、透明度和策略与仓位的均衡性等等。我们觉得如果有一个这样的产品可以按年度来说跑赢朝阳永续的 CTA 策略指数的话，非常多的机构投资人是愿意参与到这个策略里面来，至少从底仓和配置的角度，它投资价值的性价比会比私募更高。

在过去一年多的时间里，我们跟很多机构交流，发现大家在投了很多私募之后，也逐步认可这种工具化的应用。因此，我们在这个时点来介绍公募视角下的商品投资和CTA策略。

当然，我们也会讲一下如何把CTA策略与其他资产类型组合在一起。有很多私募管理人会把指增+CTA或以类似的标签用于产品营销。但我们认为这是一个复杂度更高的问题。因为如果你关注CTA策略里涉及到的交易标的类型，其广度非常高，所以对风险管理等方面提出了更高的要求。

接下来，我们回到正题，介绍一下公募视角下的商品投资，后面的内容会提到去年的复盘和今年的展望。

在公募视角下，我们首先可以看一下CTA策略去年的表现。其实CTA应该是为数不多的，在过去数个年份可以持续创造绝对收益的策略类型。虽然去年是比较困难的年份，但整个管理期货策略还是提供了一个正回报。当然进一步拆分会发现去年量化期货中套利策略表现比趋势策略会更好一些。

对于顶层机构投资人而言，认真对待资产或策略是非常重要的。特别是在通胀上行的周期，适当地配置商品，通过直接交易或以策略形式去覆盖，实际上可以帮助整个资产组合。因此，大部分资产管理机构应该考虑在自己的投资组合中加入一些商品。当然，商品也涉及其资产属性和价格波动特征，与股债的一个非常重要的差异在于它不是生息类资产，而是一个消费型资产，因此其定价机理和价格波动收益率的特征与股债有很大的不同。同时还要考虑到它本身由于运输、仓储等导致的一些极端波动。例如，最近由于银行的信用风险问题，导致原油价格一天内下跌了4%-6%，甚至达到了8%-10%的幅度，类似的情况在过去几年也曾发生。这给商品投资带来了一系列的问题，例如，投资者在投资商品时会感到犯怵，因为这些商品的驱动因素非常多，并且波动风险也需要考虑。因此，对于很多FOF投资人，他们不愿意使用大量的仓位去配置单一商品，如原油，因为这些商品的尾部风险和可预测性相对较差。这也是制约整个商品投资的一个重要因素。

在商品期货的收益来源方面，我们认为可以从现货价格的波动和展期收益去考虑。展期收益有很多理论支撑，比如市场情绪、库存代理变量的关系、套保压力等。如果你熟悉股指期货，每年一季度股指期货经常处于升水。背后的期货理论也非常相似，跨年资金成本、1月份对冲套保压力的缓释以及市场投资者情绪导致这种季节性现象非常明显。因此在展期收益方面，不仅仅是商品，对金融期货的定价都是值得深入思考的。展期收益是期货投资长期收益的一个非常重要来源。另一方面是现金，由于CTA策略是一种杠杆策略，我们可以将CTA策略与固定收益、股票和其他资产组合在一起，因此，CTA策略在天然上具有这样的优势。实际上，我们可以将这些其他资产看作是一种现金增强的交易策略的替代品。

以上是从简单的表征角度出发，我们来理解商品期货投资。实际上穿透下来，我们可以看到它背后的宏观、中观和投资者情绪等因素会影响商品的定价。商品是一种投资复杂度和灵活度非常高的资产，因为它阶段性地对宏观环境敏感度很高，阶段性地又会非常依赖基本面。因此，在投资时，风险管理非常重要。

从公募的角度看，我们可以围绕复杂度和配置期限两个维度来展开商品投资。如果大家是从纯交易驱动的角度去理解商品投资的话，最简单的就是纯被动的商品类ETF，如黄金、原油等。如果我们在一个2-3个月的短期判断上做交易的话，这种方法可以满足需求。当然，如果我们回到长期主义的角度去思考商品的这种暴露，那么像指数增强或者CTA策略就是比较好的选择。我们把配置期限拉得比较长是因为许多增强型或绝对收益的策略在时间上分布不均，这也导致了在大家配置CTA策略时，并不是很多投资人可以从中获利。尽管历史显示，该策略每年都对收益做出了正面贡献，但并不是所有的投资者都能够从中赚到钱。因此，我们认为将投资期限延长可能更有利于该策略的回报转换。

回到传统的有效前沿框架下思考商品投资。商品本身的收益率和波动特征与股票和债券不太一样，这直接导致的问题是，如果将其放入组合优化中进行评估，商品的权重并不会很高，而更多地体现了风险平抑的作用。例如，黄金或原油的高波动性使得它们在整个投资组合中对收益的提升并不会特别明显。因此，在非常长的期限内以高比重配置商品是困难的，大家一般也不太会这样做。根据我们了解的，海外可能是5到10个点，国内是2到3个点，这是我们认为做FOF可能比较愿意拿的仓位。更高的话，你很难找到基于配置理论的支撑。因此在长期配置中的性价比不太高的情况下，大家会从短期交易的角度来考虑。

我们可以回到驱动要素跟踪的一些框架下去试图理解商品市场。黄金、原油、铜等等商品的驱动要素的变化会导致价格偏离或者预期差的形成，从而辅助我们进行交易。一般而言，我们更倾向于在2个月到3个月的时间窗口内进行交易性操作，然而这种交易性的跟踪和判断胜率并不高，因此限制了我们在商品上的投资暴露。它并不是一个非常系统性的参与方式，而是更多地依靠投资者根据机会来配置。

因此，我们更建议投资者通过以策略的形式，或者说性价比更高的方式参与到这个商品类的投资中。当然，CTA策略本来也有自己的问题，最初它的标签是两个：第一个是长期有一定的正向回报，第二个是危机阿尔法的特征。然而，我们可以看到在过去10多年中，这个策略的表现大幅衰减，这里有宏观的也有市场结构变化的原因。

事实上我们可以看到，整个趋势跟踪类策略在海外的性价比也是在衰减的。因此目前CTA策略发生了一些变化，大家开始寻找一些基本面或宏观因子以提高策略的性价比。现在主流策略是在原有的趋势跟踪类策略中加入一些宏观基本面的策略，以提高夏普比率。问题在于这个策略到底是危机阿尔法特征，还是复合策略中高性价比的一种策略类别。事实是，在过去一两年的时间窗口内，市场出现系统性风险时，并不是所有的CTA策略都能获利。只有纯趋势跟踪策略在这种情况下才能获利，而复合策略则可能无法适应这种市场状态。因此，对于投资者而言，需要明确CTA策略在其组合中扮演的角色，是风险规避还是帮助覆盖商品类投资。如果需要风险规避，则可以选择趋势跟踪策略。如果需要更高的夏普比，则可能需要选择复合类的CTA策略。当然复合类的CTA策略在市场出现系统性风险时，保护力度可能会较弱。对于我们而言，策略配置比策略迭代更为重要，因为即使在CTA策略持续回撤的情况下，仍有很多子策略可以盈利。因此，我们更加关注策略配置，包括不同策略之间表现差异的来源。我们需要从更宏观的视角理解如何进行策略配置，而不是过于追求复杂的策略拟合和挖掘。

我在同业中听说过做深度基本面深度学习的私募。去年六月回撤之后，他们说要去修正模型以适应宏观交易预期的变化。在我看来，这个过拟合的风险非常严重。因此，这个问题可能不是出在策略本身，而是在配置和适应市场变化的过程中的一些更宏观的问题。

这样一来，当我们进入到多场景视角下的子策略评估和统计分析时，一方面我们可以理解这个策略的收益来源，另一方面可以做一些超/低配的建议，以提升整个策略的表现。

南方本身做这个策略是一个偏中长期量化驱动的背景。整个策略体系与私募并没有大的差异。我们有时序、截面，不同的获利因子也都在我们的架构中。值得一提的是，市场关注很多的是如何配比时序策略和截面策略。我们查阅了一些文献，AQR去年提出了建议，他们建议在时序策略和截面策略之间配比为70%和30%。这可能与许多投资人的理解不太一样。大家认为截面策略一定夏普更高、风险更小，但实际上不是这样，因为在商品里做截面的配对交易风险非常大。这种因子的有效性其实并不像大家想象的那么高。例如，买铜抛锌或买螺纹钢抛铁矿石，这些品种之间的差异非常大。因此，在商品市场中的套利策略并不像大家想象的那么具有性价比。AQR的统计结果跟我的个人实盘的感受是比较匹配的，我认为一个大约为7/3配置的比例可能会比较好。最近半年的截面策略比较好，但我们认为，一旦市场回到常态化，时序策略的表现可能会更好一些。

接下来，我简要回顾去年的市场情况。去年的行情可以分为四个阶段：一季度是俄乌冲突，二季度是通胀见顶，三季度是衰退交易，四季度是不断的拉锯修复。在每个阶段，都有某一类策略可能会赚钱。例如，在一季度，基本面量化的策略或复合策略基本上能够赚到钱；在通胀见顶的时候，期限结构类的策略可以继续提高净值；在衰退交易市场快速下行的时候，量价策略是比较赚钱的；在第四个阶段的拉锯修复的市场结构里，截面的套利策略表现比较好一些。这带来了一个问题，每个阶段都有一个类型的子策略，表现可能会比较好。因此，在什么时间点配置一个什么样的策略取决于很多因素，选择是比较困难的。我们建议大家配置一个均衡性的策略，例如我们的工具化产品。它包含各种策略类型，能够更好地适应市场的快速变化。在去年的6月份，没有人知道市场会这么快地交易海外的衰退。实际上直到去年年底，美国也没有非常明显的衰退迹象。因此，我们认为一个比较均衡的策略可能是较好的选择。

以下是我们截至去年年末的实盘情况。我们的产品运行了两年多，基本上错过了2020年这个大年，这一年几乎所有的策略和资产都赚钱。我们从2021年开始做，并经历了国内的价格调控和去年6月份的衰退预期交易的调整。因此，从性价比的角度来看，我们认为在夏普和回撤控制方面，定位在1-2之间的夏普比率是对中长期CTA策略的一个比较合理的定位。如果有任何投资人给出更高的预期，我认为均值回归的概率还是很高的。这是我对这类策略整体性价比定位的一个认识。

首先，我们可以看看去年为什么很难做。去年之所以难做，主要有两个非常重要的因素。第一是6月份这一波海外快速的交易衰退预期。我们的策略没有预测市场预期，这一点非常困难。在6月份回撤的时候，基本面数据没有发生任何变化，只是市场的预期快速反应，加上一些高溢价品种的快速回归，导致了6月份到7月份大宗商品价格的快速调整。

第二个重要因素是去年四季度中美经济周期错位和国内防疫政策转向等原因导致市场反复拉锯，即市场交易预期快速回归的反复状态。对于很多时序的策略来说，这并不是特别友好。不过，我们认为这两点在今年还是比较有望得到一个大幅的缓解，至少在加息的层面上来看，我们认为大概率在今年下半年会有一个比较明确的时间预期。

回到国内，我们认为经济修复的方向应该相对比较确定。如果某些品种相对弱势，人们会转向产业链数据的层面去交易，而不是停留在市场预期层面。在疫情防控的背景下，交易变得困难，因为你无法确定市场的实际情况。一旦经济恢复常态，我们可以更积极地形成对市场未来产业数据的预期。对于基本面量化或数据驱动的模型，这将提供更大的帮助。此外我们认为，今年二季度及以后时序策略可能会跑赢截面策略。

我们认为今年是从预期转化到现实印证的一个重要年份。在这样的年份下，基本面和产业数据驱动的复合策略可能表现更好。从季节性看一季度可能不是特别好，比如春节假期导致的对基本面数据的博弈和扰动。我们认为第二季度往后可能是一个配置的比较好的时间点。

以上就是我们交流的内容，谢谢！

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