科技创新是投资的新机遇，中美科技产业市值占比不断提升，中国政策鼓励科技创新，研发能力追赶发达国家。科技行业跑赢沪深300指数，信用见底后通常出现超额收益，整体有望利好科技板块：
▶从超长期维度来看，我们认为中美股市中科技产业市值占比有望持续提升，电子化、信息化、数字化是长期趋势。
▶从科技产业发展现状来看，一方面，我国经济处于转型期，政策大力鼓励科技创新，历次五年规划对科技创新的关注度不断提升。另一方面，我国企业研发能力正快速追赶发达国家。
▶从股市表现来看，2007年至今科技行业整体上跑赢沪深300指数，且超额收益通常出现在信用见底之后。站在当下，社融存量增速已于今年1月触底回升，宏观环境有望利好科技板块的表现。
中证研发创新100指数，指数代码931159.CSI，由沪深两市中信息技术、通信、航空航天与国防、医药、汽车与汽车零部件等科技相关行业中研发营收比例高、行业代表性强的100只股票构成样本股，以反映科技行业内代表性企业的整体表现，为指数化投资提供新的标的。该指数以2014年6月30日为基日，以1000点为基点，发布日期为2019年5月16日。
▶研发营收占比因子在全市场有较好的选股效果：创新100指数的一大特点是优选研发营收占比高的证券。该因子在全市场选股分层回测单调性显著，RankIC均值为3.68%，2022年10月以来收益凸显。
▶行业配置多样化，布局中游制造与下游应用端：指数主要配置行业为“电子”、“医药”、“计算机”与“电力设备及新能源”行业，同时在“汽车”、“通信”、“国防军工”等下游应用行业上，也有一定配置。
▶估值处于修复阶段，23年有望双击：截至2023年3月31日，指数PETTM估值处于近两年41.77%百分位，近三年27.85%百分位。根据Wind分析师一致预期数据，指数22年归母净利润有望修复至历史高点，23年归母净利润有望创新高，因此指数23年有望迎来估值与盈利的双击。
申万菱信中证研发创新100ETF（代码：515200）于2019年11月15日上市，由申万菱信基金管理，跟踪指数为中证研发创新100指数。基金管理费率为0.5%，托管费率为0.1%。
▶基金经理：王赟杰先生，博士。投资经理年限2.7年，历任管理基金数11只，在任管理基金数9只，截至2023年3月31日，在管基金总规模30.46亿元。
风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。
美国股市方面，第三次科技革命期间美国股市诞生了通信、计算机、半导体等科技巨头。
1）第三次科技革命发生于1940年至2000年，由美国主导。推动第三次科技革命的关键事件有1946年大型电子计算机艾尼阿克问世、1969年互联网问世、1982年TCP/IP协议规范诞生、1989年欧洲粒子物理实验室发明WWW（万维网）、1990年微软推出WINDOWs3.0版本，这段时间电子信息等行业快速发展。
2）与实体经济相对应的是，这段时间美国股市中科技板块的市值占比也快速提升，信息技术行业市值占比由不足1%上升到约15%，通信行业市值占比也提升了5个百分点。同时，股票市场上也涌现了以思科（通信）、高通和台积电（半导体）、微软和甲骨文（软件）、雅虎（互联网）为代表的十年十倍股。
中国股市方面，2010年经济步入转型期后科技产业市值占比持续提升：
1）2002年至2008年，中国经济高速增长、加入WTO、城镇化率快速提升等带来金融地产、周期板块的市值占比提升。而2010年之后，中国经济步入转型期，潜在经济增速的中枢下移，与宏观需求（出口、投资、消费）高度相关的行业反而盈利弹性偏弱，而新兴产业的盈利增速更高，在A股市场的市值占比不断提升。
2）具体来看，2009年之后信息科技行业的市值占比稳步提升，由2009年的4.27%提升至2022年的15.46%；医疗保健行业的市值占比由2009年的2.87%提升至2022年的8.26%。而同期金融地产行业的市值占比则由35.43%下降至19.17%，周期板块的市值占比由2009年的33.96%下降至18.10%。
历次五年规划对科技创新的关注度正不断提升。
1）章节内容方面，十一五规划中提出推进工业结构优化升级、实施科教兴国战略和人才强国战略。十二五规划中提出提高产业核心竞争力，实施科教兴国战略和人才强国战略。十三五规划中与鼓励科技创新有关的章节有所增加，且内容更加细化，规划提出实施创新驱动发展战略、优化现代产业体系、拓展网络经济空间等。十四五规划则提出坚持创新驱动发展、发展现代产业体系、深入实施制造强国战略、建设数字中国等。
2）章节排序方面，十一五规划、十二五规划与科技创新有关的章节处于第三章节与第七章节。而十四五规划中与科技创新有关的章节均出现在前五章节中。
1）明确战略性新兴产业。战略性新兴产业的定义最早由国务院2010年发布的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》所明确，文件指出“战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业”。此后十二五、十三五、十四五规划均会明确战略性新兴产业及产业发展规划。其中十四五规划明确提出，聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业。进一步地，税收优惠政策、政府补贴等有望向新兴产业倾斜。从上市公司政府补贴增长的数据上来看，创业板与科创板的政府补贴增速长期高于主板。
2）资本市场改革，助力新兴产业融资。对比美国市场，我国股票市场有较大的扩容空间。我国股市市值占GDP的比例常年低于美国，我们认为这主要与我国企业此前对债权融资依赖度较高有关。但债权融资更适合重资产型企业，当前资本市场改革旨在提升直接融资比例，提高资本市场的市场化程度，进而促进以轻资产型为主的新兴产业的发展。自2018年11月习近平主席提出将设立科创板并试点注册制改革之后，资本市场改革政策频出。
1）PCT专利申请数量方面。过去20年来我国PCT专利申请占全球的比例持续走高，且2010年至2016年快速走高。截至2022年底，我国PCT专利申请占全球的比例达到25.25%，已高于美国21.14%的占比。 2）研发支出方面。我国研发支出金额由2010年的1026.19亿美元增加到2020年的3544.32亿美元，复合增速为13.20%，同期美国、日本、韩国的研发支出金额复合增速分别为5.80%、1.16%、7.82%。
我国研发支出占GDP的比例仍低于欧美日等发达国家，但差距正在收窄。我国研发支出占GDP的比例由1996年的0.56%提升至2020年的2.40%，同期美国研发支出占GDP的比例由2.45%提升至3.45%，二者差距由1.89pct收窄至1.05pct。
上市公司方面，1）A股研发支出增速常年稳定在15%以上，其中科创板与创业板的研发支出增速高于主板，前者的研发支出增速常年处于30%以上。2）2018年至今，主板与创业板研发支出占营业收入的比例整体走高。3）分行业来看，计算机、电子、国防军工、机械设备、医药生物行业的研发支出占营业收入的比重较高。其中，计算机行业的研发强度在过去三年持续走高。
2007年至今科技行业整体上跑赢沪深300指数，且超额收益通常出现在社融增速见底之后。站在当下，社融存量增速于今年1月触底回升，利好科技行业的表现。 具体来看，2007年至今科技行业共出现过三次年度级别的行情，这段时期，科技行业相对沪深300指数的超额收益持续1年以上，超额收益幅度均达到50%以上。1）成长板块年度级别行情最大的共性在于期间均伴随着科技周期的上行（每一次科技周期上行的动力有差别，依次是智能手机、移动互联网、电动车渗透率的提升等），进而带动成长板块产生明显的盈利相对优势（成长板块ROE-全A非金融ROE走高）。2）在此期间，成长板块的估值快速上行，盈利与估值出现戴维斯双击，公募基金对板块的持仓比例也持续增加。3）结合经济周期来看，成长板块年度级别行情的开启通常在信用见底之后，行情的结束则通常与经济周期关系不大。 我们以政策/信用/经济/通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据。在经济呈现周期性波动的同时，诸多经济的内生变量也随之波动并对资本市场构成影响。2008年以来共有四轮完整的经济短周期，股市底通常介于政策底和信用底之间，股市顶通常出现在经济顶和价格顶之间。 先看经济周期不同阶段中成长板块与其他板块表现的对比。1）在信用底到经济底的阶段，成长板块的胜率达到了100%，超额收益也好于其他板块，月度超额收益的年化水平超过了25%。2）在经济回升期，成长板块的超额收益幅度依然不差，但胜率略低于消费板块。3）从经济顶到价格顶，成长板块的表现弱于周期、消费，好于金融、稳定。4）从价格顶到政策底，股市通常处于估值与盈利双杀的状态，此时成长板块的表现最差，区间和月度年化超额收益都在-10%左右，胜率仅为25%。 再看不同经济周期阶段中，成长板块超额收益的时序图。2007年以来的四轮经济周期中，每一次信用见底至经济见顶期间，成长板块大概率会产生一次年度级别的行情。不过成长板块的超额收益走势存在波折，在信用见底至经济见底前，成长板块受益于流动性改善、市场风险偏好抬升会出现季度级别行情；在经济见底至经济见顶期间，如果成长板块出现明确的盈利优势，则会出现更大幅度的超额收益行情。 1）2008年11月信用见底之后，成长板块出现了一轮为期5个月、超额收益幅度超过50%的反弹行情。随后成长板块在2009年4月之后出现短暂休整，直到2009年7月才开启大级别行情。 2）2012年5月信用见底之后成长板块的超额收益呈现震荡，超额收益幅度不大。不过如果将观察区间提前至“政策底”，也就是2011年11月货币政策转向的时点，能看到成长板块也走出了一段季度级别的超额收益行情。成长板块在2012年1月至2012年9月相对沪深300指数跑赢，绝对收益达到5.2%，相对收益达到14.2%。但2012年9月至12月，成长板块此前九个月的超额收益完全回撤，直到2013年2月成长板块的盈利优势得到确认，才开启了新一轮大级别的行情。 3）2015年7月信用见底之后，成长板块出现了三拨超额收益行情，分别发生在2015年7月-8月、2015年9月-2015年11月、2016年3月至7月。其中前两次反弹行情的超额收益幅度达到了30%以上。不过事后来看，成长板块的这几次反弹是下跌中继，成长板块在2015年下半年之后开启了长达3年之久的下跌。4）2019年1月信用见底之后，成长板块出现了两拨超额收益行情。其中2019年2月至3月，成长板块产生了40.9%的绝对收益，23.6%的相对收益。此后，成长板块在3月至6月呈现休整，直到2019年7月开启了新一轮大级别的上涨行情。
1）历史上，在信用底至经济底附近，成长板块容易产生季度级别的行情，2007年以来未有例外。我们认为原因主要是信用见底之后，市场对于经济下行的担心开始缓解，但很多行业的景气度尚未回升，此时与经济周期相对独立、股价弹性较大的成长板块容易成为领涨的板块。 2）但成长板块的大级别行情通常还是取决于成长板块ROE能否回升且相较大盘产生盈利优势。成长板块季度行情转化为年度行情的情况发生于2009年、2012年、2019年，成长板块季度行情未能转化为年度行情的情况发生于2015年下半年。 3）站在当下，社融存量增速于今年1月触底回升，宏观环境或利好成长板块的表现。而计算机、港股互联网、机械设备等板块，供给端产能出清比较充分，需求端长期成长性好，我们认为年度级别的盈利优势或正处于酝酿期。
汇聚注重研发创新的科技龙头股
中证研发创新100指数
中证研发创新100指数，指数代码931159.CSI，由沪深两市中信息技术、通信、航空航天与国防、医药、汽车与汽车零部件等科技相关行业中研发营收比例高、行业代表性强的100只股票构成样本股，以反映科技行业内代表性企业的整体表现，为指数化投资提供新的标的。 该指数以2014年6月30日为基日，以1000 点为基点，发布日期为2019年5月16日。
创新100指数的一大特点是优选研发营收占比高的证券。我们将研发营收占比作为选股因子，在全A股内进行回测，在回测交易过程中，我们剔除了上市不足90个自然日的新股、停牌股票、ST股票与当日涨停的股票，在财报披露月4/8/10月的最后一个交易日调仓。 研发营收占比因子RankIC在2018年10月至2023年4月的区间内，RankIC均值为3.68%，因子ICIR为0.23。在2020年至2021年，因子有所失效。但自2022年4月以来，因子效果渐有起色，2022年8月以来的RankIC高达27.95%。
同时，我们将研发营收占比由高至低，分为五层，进行分层回测。第一组为研发营收占比最高的股票，第五组为研发营收占比最低的股票。可以看到研发营收占比因子有较好的单调性。第一组的年化收益高达21.30%，第五组的年化收益为12.35%。
创新100指数与科创50、新兴科技100等同类科技指数，今年以来皆表现出较强的动量特征，相较于沪深300、中证500、中证800与万得全A等常见宽基指数，收益表现凸出。在更长的时间维度上，创新100比科创50、新兴科技100指数更具性价比，近一年、近三年、近五年的年化收益、最大回撤与年化夏普均高于上述同类科技指数。 我们认为，在当前的投资时点，创新100指数既适合短期交易，捕捉科技行业热点。回顾历史，同样也适合长期持有，2018年持有至今，有着比同类科技指数与宽基指数更高的收益率与夏普率。
4. 行业分布：行业配置多样化，布局中游制造与下游应用端
创新100指数主要配置行业为“电子”、“医药”、“计算机”与“电力设备及新能源”行业，同时在“汽车”、“通信”、“国防军工”等下游应用行业上，也有一定配置。 在“电子”行业中，主要以半导体集成电路上市公司为主。在“医药”行业中，主要由以“恒瑞医药”为代表的创新药与以“迈瑞医疗”为代表的高科技医疗设备研发制造厂商等上市公司构成。“计算机”行业中，主要权重在“行业应用软件”与“云软件服务”等子行业上，注重研发投入的同时，又兼具一定营业收入。“电力设备及新能源”行业中，主要是“锂电池”与“电力电子及自动化”子行业的上市公司。 总体来看，指数既包含前沿新兴成长型行业，也包含实际落地应用型行业。在目前经济复苏，AI概念持续发酵的宏观中观环境下，成长性提供未来盈利增长空间，同时不乏创新之后的实际应用，创新100指数或为较好的投资标的。
5. 市值分布：大中小市值均衡分布，兼具弹性与业绩稳定性
创新100指数在市值分布上较为均衡，自由流通市值在300亿以下的成分股占比24.4%，300-500亿占比19.89%，500-1000亿占比25.81%，1000亿自由流通市值以上成分股占比29.9%。在此构成下，指数兼具小市值弹性与大市值业绩稳定性，在未来市值风格切换时，较不容易受风格轮动的影响，因此创新100指数在长期维度的风险控制能力有望优于同类科技指数。
6. 指数基本面：营收与净利润稳健，净资产收益率较高
创新100指数基本面表现良好，净利润持续增长。21年因疫情与经济下行影响，部分行业净利润有所下滑，A股于2021年Q4净利润同比下滑10.33%，科创50、新兴科技100指数在2022年Q3净利润同比增速分别为-5.84%与-5.87%。创新100指数利润端较为稳健，自发布以来，每个季度净利润皆保持正增长，2022年Q3净利润同比增长11.05%。 指数成长性持续性较好，盈利质量同样保持在较高水准。单季度净资产收益率ROE维持在3%左右，全年ROE在12%左右，相较于科创50与万得全A具有显著优势。
创新100指数PETTM估值自21年初以来持续调整，于22年底触底达到历史最低点，目前，伴随疫情管控优化与经济复苏，各行各业业绩开始好转，指数估值亦步入上升通道。截至2023年3月31日，指数PETTM估值处于近两年41.77%百分位，近三年27.85%百分位；PBLF估值处于近两年39.71%百分位，近三年33.33%百分位。根据Wind一致预期归母净利润数据，指数22年归母净利润有望修复至历史高点，23年归母净利润有望创新高，达到2940亿元，叠加指数估值目前逐步修复，处于上行区间，因此，创新100指数23年有望迎来估值与盈利的双击。
8. 风格分析：估值与红利因子负向暴露，盈利因子较突出
在风格暴露上，创新指数在估值、成长、盈利、流动性、动量、杠杆、分红、波动率、技术等9个因子上，相较于万得全A指数并无较大的风格偏离，相对显著风格暴露为低估值、高盈利。指数成分股主要由各行业创新型上市公司组成，处于发展阶段的上市公司不同于成熟的上市公司，在研发成长阶段，分红略低。市场对于创新型公司的未来预期较高，往往会给予更高的估值水平。
创新100指数前十大成分股皆是实力强劲、中国或者全球领先的科技行业龙头上市公司，覆盖电力设备及新能源、电子、医药、计算机等当下热门行业。这些企业在技术创新、产品创新、模式创新等方面具有较高的创新能力和创新活力，代表了中国创新型企业的发展水平和方向。
申万菱信中证研发创新100ETF（代码：515200）于2019年11月15日上市，由申万菱信基金管理，跟踪指数为中证研发创新100指数。申万菱信中证研发创新100ETF采用被动式投资策略，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。基金管理费率为0.5%，托管费率为0.1%。
王赟杰先生，博士，2011年起从事金融相关工作，曾任职于海通期货、华鑫证券、海富通基金、中信建投证券等，2020年3月加入申万菱信基金管理有限公司，现任职于指数投资部，2020年7月22日起担任申万菱信中证研发创新100ETF基金经理。投资经理年限2.7年，历任管理基金数11只，目前在任管理基金数9只，截至2023年3月31日，在管基金总规模30.24亿元。
风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。
本文源自报告《鼎新革故，决胜未来产业：申万菱信创新100ETF》
报告时间：2023年04月11日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明 S1500521070001 樊继拓 S1500521060001
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