随着全球投资者对企业可持续发展兴趣与日俱增，许多企业主动利用企业社会责任（CSR）报告向利益相关者披露其社会和环境绩效。作为一种剩余索取权（指合同中未能规定分配方式的那部分盈余的归属），自愿披露与投资者利益相关（Ball等人，2012年）；因此，许多研究都关注CSR报告的与企业价值的相关性（Patten，2013年；Roberts，2018年；Christensen等人，2021年）。

大量实证研究探讨了自愿性CSR披露与企业价值的各种替代指标之间的关联关系，但实证结果并未一致。与以往研究不同的是，我们使用了来自56个国家的国际企业样本数据，以探讨外部但可能至关重要的背景因素（金融分析师）在CSR报告与企业价值之间关联关系中的所发挥的作用。同时，来自国际的数据还使得我们能够进一步考察国家层面的制度因素对金融分析师在这一关系中作用的影响。

文献表明，金融分析师作为专业、成熟的市场中介，在减少包括非财务维度的CSR信息等各维度信息不对称上发挥着重要作用（Dhaliwal等人，2011年，2012年；Muslu等人，2019年）。因此，CSR信息的可用性越来越受到金融分析师的关注（Ioannou和Serafeim，2015年）。例如，Luo等人（2015年）研究表明，金融分析师作为一个重要的信息渠道，可以帮助投资者了解CSR信息的价值。鉴于自愿性CSR报告和金融分析师在减少企业与投资者之间的信息不对称方面发挥着重要作用，因此本文的第一个目标为：研究较高水平分析师的关注是否会增强CSR报告在揭示企业价值方面的作用。

由于一个国家内决定CSR报告和金融分析师职责作用的法律和监管条例横截面差异很小，因此可以说它们以同样的方式影响着一个国家的企业。相比之下，CSR报告和金融分析师对资本市场参与者的重要性可能会表现出更大的跨机构差异（Dhaliwal等人，2012年；Cahan等人，2016年）。因此，本文第二个目标为：研究国家层面的制度因素是如何影响分析师对各国CSR报告与公司价值之间关系中的作用。

基于56个国家、3991家企业的24293个企业年观测数据组成的大型国际样本，我们的基线测试表明，自愿CSR报告与企业价值之间存在显著的正相关关系。即使在控制了专业CSR评级机构提供的CSR绩效评分后，这一结论也是稳健的。这一结果表明，CSR报告所包含与企业价值相关信息，超出了专业CSR评级机构所观察到和提供的信息，而这些额外的信息在全球企业的感知价值中发挥着越来越重要的作用。本文研究结果表明：1）分析师关注度越高，CSR报告与公司价值之间的正相关关系就越强。2）CSR报告的特征和其披露方式角度，研究结果表明，对于有外部鉴证、经四大会计师事务所审计，以及覆盖度较高、提供信息较多且篇幅较长的报告，金融分析师的积极作用更为明显；所有披露渠道（独立披露、基于年报的披露和基于网络的披露），金融分析师都能提高CSR信息与企业价值的正相关性，但该积极作用在基于年报的CSR信息披露中更为突出，因为与其他渠道披露的CSR信息相比，年报披露的信息更难被报告用户评估和理解（Bucaro等人，2020年；de Villiers和van Staden，2011年）。总体而言，这些结果表明：当公司的CSR信息披露较为复杂或难以理解时，金融分析师在揭露CSR报告与公司价值的联系中发挥着重要作用。

进一步的研究表明，国家层面制度特征也影响了金融分析师在CSR报告与公司价值之间的关系中所扮演的角色。本文研究的国家层面的制度因素包括：投资者保护程度、股票市场的发展水平以及金融分析师职业的发展阶段。研究发现，在利益相关者导向水平越高的国家，金融分析师对CSR报告与公司价值之间关系的积极影响越为凸显。

本文的研究结果稳健性较强：为了解决可能存在的样本偏差问题，排除美国公司和观察数据较少的国家的公司后，研究结果一致；使用来自Sustainalytics的样本量小得多的数据，结论保持不变；使用多种方法检测各种内生性问题时，结论一致，这些方法包括：（1）使用倾向得分匹配（PSM）样本，以增加CSR报告公司与非CSR报告公司之间的可比性；（2）使用赫克曼（1979）两阶段模型，以解决汤姆森路透社ASSET 4数据库可能非随机地决定覆盖一家公司而产生的自选择偏差；（3）利用样本期内多个国家实施的强制性CSR披露要求作为外生冲击，以验证金融分析师对CSR报告与公司价值之间相关关系影响的因果效应；（4）检验金融分析师退出对CSR报告与公司价值之间关系的影响；（5）排除我们的实证结果的其他解释，如财务报告质量、公司治理、特定样本期或不可观测的时间趋势、公司规模和行业社会风险；（6）检验CSR报告的变化与公司价值的后续变化之间的关系。

我们的研究为相关文献做出了两项重要贡献：首先，本文确定了一个重要的背景因素——分析师关注程度，该因素可以影响不同国家与CSR报告相关的资本市场影响，从而补充了CSR披露与企业价值相关性的文献（例如，Blacconiere和Northcut，1997年；Dhaliwal等人，2011年；Griffin和Sun，2013年；Matsumura等人，2013年；Cho等人，2015年；Muslu等人，2019年）。我们的研究结果表明，1）投资者倾向于看重分析师关注度较高的公司所披露的CSR信息，特别是当CSR报告更为复杂、金融分析师可能在资本市场中扮演更重要角色时；更重要的是，我们发现，2）在投资者保护制度更完善、股票市场更发达、金融分析师专业性更强的国家（即投资者更有可能依赖金融分析师的专业知识做出决策的国家），金融分析师影响力更强。其次，本研究有助于我们了解各国CSR实践的异质性（El Ghoul等人，2017年）。国际研究倾向于关注从专业评级机构获得的CSR绩效的决定因素及其资本市场影响，而我们则扩展了研究思路：在控制了专业评级机构提供的CSR绩效评级后，直接考察了影响CSR信息披露与企业价值之间关系的外部环境因素。因此，我们进一步了解了各国在自愿性CSR报告实践方面存在的差异（Van der Laan Smith等人，2005年；Simnett等人，2009年；Dhaliwal等人，2012年）。

在本节中，我们首先回顾了CSR报告与公司价值之间关系相关研究。然后，我们借鉴这些文献，就金融分析师关注如何影响这种关系提出假设。

关于CSR报告与公司价值之间的关系，文献观点不一。CSR信息的自愿披露被广泛认为是企业信息披露的重要组成部分（Simnett 等人，2009 年；Dhaliwal等人，2011年、2012年和2014年）。从这个角度出发，CSR报告可以发挥直接估值作用，因为它有助于直接预测未来现金流（分子效应）和风险（分母效应）（Wang和Li，2016年；Clarkson等，2019年；Clarkson等，2020年；Tan等，2020年）。

分子效应上：通过CSR报告提高企业信息透明度可以加强对管理者投资决策的监督，减少管理者将公司资源滥用于破坏公司价值项目的机会（Lu等人，2017年）。此外，CSR报告还能加强多个利益相关者之间的紧密联系，这对提高企业的竞争地位和长期成功有多方面的好处（Ryou等，2022年）。同时，CSR报告可以在培养员工忠诚度方面发挥差异化作用，从而提高企业的生产率和财务前景（Tsang和Wang等人，2021年；Ryou等人，2022年）。CSR报告信息透明度的提高也会对消费者对企业产品的看法和满意度产生积极影响，带来企业声誉的提高（Servaes和Tamayo，2013年），这反过来又会提高产品溢价，吸引新客户，增强客户的忠诚度和对公司负面新闻的抵御能力（Sen和Bhattacharya，2001年；Lev等人，2010年）。CSR报告还可以通过直接的分母效应增加公司价值：CSR披露包含了公司财务披露中未包含的更广泛、更长远的信息，这有助于降低投资者由于信息不对称带来风险，改善风险分担，从而帮助公司以较低成本获得外部资本（Dhaliwal等，2011年；Ramanna，2013年；Griffin和Sun，2013年）。

除了直接对企业价值产生影响，CSR报告还可能通过影响投资者对未来现金流的预期来间接提升企业价值；此外，有关公司CSR实践的信息可以降低投资者对公司未来将被迫承担社会和环境成本（如法规遵从、诉讼和补救成本）的看法，这将会增加公司价值中包含的未来现金流预期。

尽管企业自愿披露其CSR承诺对于表明企业响应利益相关者相关要求非常重要（O'Dwyer，2011年；Servaes和Tamayo，2013年；Cohen和Simnett，2015年），但研究人员认为，由于缺乏通用的CSR报告标准以及企业间社会责任实践的异质性，管理者在战略性披露CSR信息方面有相当大的自由裁量权（Peters和Romi，2015年；Muslu等人，2019年）。因此，对于企业自愿披露CSR报告的一个主要担忧是机会主义的出现（Hobson和Kachelmeier，2005年；Holder-Webb等，2009年；Cohen和Simnett，2015年）。这意味着如果投资者认为企业披露社会责任信息的意图是机会主义的，那么CSR报告可能会对企业价值产生负面影响。即使不存在机会主义的管理行为，CSR报告也会对企业价值产生负面影响：由于CSR报告的多维性和复杂性，普通用户（如客户和员工）（Luo等人，2015年）和专业评级机构很难理解CSR信息并将其纳入决策（Christensen等人，2022年）。

此外，CSR披露的合法性理论（如Patten，1991，1992年；Milne和Patten，2002年；Cho和Patten，2007年）认为，CSR披露与企业面临社会政治压力有所关联：支持这一观点的研究（如Patten，2002年；Cho等人，2015年）表明，社会和政治风险较高的企业（如大型企业和社会风险较高行业的企业）CSR报告披露程度较高。从该角度来看，CSR报告可能与企业价值无关，因为CSR信息披露似乎只是作为一种合法性和印象管理工具，而不是用于传达有意义的CSR信息（Gray，2006年；Cho 等人，2015年）。Hopwood（2009年）进一步推测，企业为了利用CSR报告来提高其合法性和构建新形象，甚至会降低其相关信息透明度。

关于CSR报告与公司价值之间的关系，各方观点不一，实证研究结果也不尽相同：尽管一些研究（如Blacconiere和Northcut，1997年；Griffin和Sun，2013年；Matsumura等人，2013年）支持投资者认为企业自愿提供的非财务信息披露能够提升企业价值的观点；但其他研究表明，资本市场可能并不重视CSR报告的披露（如Cho等人，2015年；Clarkson等人，2019年）；在某些情况下，CSR报告甚至会降低企业价值（如Christensen等人，2017年；Chen等人，2018年）、Cho等人，2015；Clarkson等人，2019）。以上研究说明CSR报告与公司价值之间的关系取决于具体情况。文献表明，CSR报告若要与企业价值相关，至少应满足两个条件：（1）提供实质性信息；（2）所包含的信息能被普通用户完全理解。金融分析师被认为是有效的外部监督者，可以减少机会主义的管理行为（例如，Healy和Palepu，2001年），并作为成熟的信息中介帮助用户评估CSR信息的价值相关性（Ivković和Jegadeesh，2004年；Luo等人，2015年）。因此我们推测分析师是影响CSR报告价值相关性的重要背景因素，他们通过过滤CSR报告中的“洗绿”要素，帮助用户理解和评估CSR信息。

在后文中，我们利用国际环境进行初步测试，检验自愿性CSR报告与公司价值之间是否存在整体净正向关系；然后，我们研究了分析师在CSR报告与公司价值之间关系中的作用。最后，我们利用全球企业样本中CSR报告和金融分析师对投资者重要性的跨机构差异，研究分析师的调节作用是否进一步受到国家层面制度的影响。

2.2.1、分析师关注以及企业社会责任报告与公司价值之间的关系

相关文献表明，鉴于企业自愿披露CSR信息的多维性以及对企业机会主义行为的担忧，作为企业与投资者之间的重要中介，金融分析师在影响CSR报告与企业价值之间的关系方面至少扮演了两个角色：进行外部监督，同时解释CSR信息的价值相关性。

首先，CSR的代理观点认为，管理者在社会责任行驶过程中会利用其自由裁量权，以牺牲股东利益为代价获取私人利益（Krüger，2015；Ferrell等人，2016）。非价值最大化的CSR投资和为印象和声誉管理而进行的战略性CSR披露都可能产生代理问题。仅仅披露CSR信息不足以证明企业实践社会责任的真实性（Moreno和Kang，2020年）。有关CSR违规行为的大量案例也加剧了用户对CSR信息的怀疑（Moreno和Kang，2020）。虽然投资者和其他利益相关者对CSR报告有很高的需求（Ryou等人，2022年），但有大量证据表明，如果利益相关者认为企业的披露是象征性的或机会主义的，那么CSR报告并不能提升企业价值。例如，Clarkson 等人（2019）的研究表明，如果投资者对信息披露的可靠性没有信心，那么仅仅提供CSR报告可能不会得到投资者的重视。自愿性CSR披露在减少信息不对称方面的效果也因披露质量而异（Muslu等人，2019年）。此外，CSR信息可靠的可信度会对专业投资者的CSR表现的评估产生积极影响，他们在做决策时往往会对可信度更高的信息给予更多权重（Reimsbach等人，2018年）。金融分析师通常是公司管理者的有效外部监督者，因为他们可以仔细审查管理行为（Healy和Palepu，2001年）。国际层面，Lang等人（2004年，2012年）的研究表明，金融分析师可以发挥重要的监督作用，从而提高投资者对企业所提供信息的信心。因此，作为一种有效的企业外部监督机制，金融分析师有望缓解管理者与股东之间在CSR报告方面的冲突，增强用户对CSR信息披露的信心，进而提高CSR报告对企业价值的积极影响。

其次，CSR报告的利益相关者理论认为，金融分析师可以通过帮助利益相关者更好地理解CSR报告来增强CSR报告与公司价值之间的关系。要使CSR信息通过第2.1节中讨论的分子和分母效应有效地融入公司价值，一个必要条件是利益相关者应有效理解公司披露的CSR信息（Luo等，2015年；Kim和Ferguson，2018年）。然而，CSR报告涵盖了一系列与环境、社会和治理（ESG）相关的企业活动和政策，这些活动和政策在企业和行业之间存在很大差异，并且会随着时间的推移而迅速变化（Christensen等人，2021年）。CSR报告的多维性和复杂性意味着，资源和专业知识有限的普通利益相关者很难充分理解和评估CSR信息（Luo et al）。Christensen等人（2022年）的研究还表明，企业的CSR信息可能导致评级机构对其CSR表现的不同解释，CSR披露越多，ESG评级的分歧就越大，从而使金融分析师难以基于此指导投资决策。

由于CSR信息的不确定性和模糊性，包括CSR评级机构在内的利益相关者很难理解CSR报告的财务影响，因此金融分析师在揭示CSR报告与公司价值之间的关系中扮演着至关重要的角色，也比一般投资者更能评估CSR信息的价值相关性（例如，Ivković和Jegadeesh，2004年；Luo等人，2015年）。鉴于金融分析师的研究报告一般侧重于公司的财务业绩和估值，他们倾向于重视那些能提供公司未来预期现金流和风险信息的CSR信息，并有可能将这些信息纳入其股票推荐或盈利预测中（Ioannou和Serafeim，2015年；Luo等人，2015年；Lee等人，2018年；Hsu等人，2019年；Christensen等人，2021年）。Luo等人（2015年）证实了这些观点，并表明金融分析师在向投资者提交的报告中包含了对各类CSR信息（如环境、产品、工作场所和社区问题）的讨论。CSR信息披露的一般用户倾向于依靠分析师来检查CSR信息与企业价值的相关性（Ioannou和Serafeim，2015年），分析师通过帮助利益相关者更好地理解CSR信息对公司未来现金流和风险的财务影响，有可能加强CSR报告与公司价值之间的正相关关系。因此，CSR信息可以被合理定价。

综上所述，如果金融分析师减少了与CSR披露相关的机会主义代理问题，并且合理解释了自愿性CSR披露信息的企业价值相关性，我们就可以假设，较高水平的分析师的覆盖跟踪会加强自愿性CSR披露对公司价值的积极影响。

假设1：金融分析师会加强CSR自愿披露与公司价值之间的正相关关系。

然而，一些研究（如Graham等人，2005年；He和Tian，2013年）表明，金融分析师可能会对企业管理者施加不当压力以实现短期目标，也会加剧管理者的短视情况，这可能会抑制管理者参与实质性CSR活动的积极性。CSR投资通常是一种长期投资，未来的财务回报具有很大的不确定性。因此，如果分析师的较高关注度阻碍了公司投资于实质性CSR的积极性，那么分析师的关注度可能会削弱自愿性CSR披露对公司价值的影响。关于金融分析师是否会加强或削弱自愿性CSR披露与公司价值之间的关系，各方观点不一，这表明这是一个开放性的实证问题。

2.2.2、国家层面的因素以及分析师覆盖对CSR报告与公司价值之间关系的影响

国家层面制度发展的差异，如投资者保护力度和股票市场发展水平，早已被认为是不同国家企业与投资者之间信息不对称的重要决定因素（Leuz等人，2003年）。金融分析师作为企业监督者或信息中介的作用可能因国家的制度特征而异（如Lang等人，2004年；Degeorge等人，2013年）。有研究认为，在制度较完善发达的国家，管理者从控制权中获取私人利益的可能性较小，因此提供误导性信息的动机较小（Leuz等人，2003年）。与这一论点相一致，Cao等人（2017）的研究表明，在制度较发达的国家，自愿财务信息披露对股权成本的影响更大。同样，Lang等人（2012）发现，在投资者保护程度较高的国家，分析师跟风情况对股市流动性和估值的影响较小。Lang等人（2004年）使用国际样本研究的结果表明，当分析师报告覆盖内部和外部治理薄弱的公司时，分析师跟踪对估值有积极影响。总体来看，在制度更完善发达的国家，管理者在披露信息时投机取巧的动机较弱，因此金融分析师在CSR报告中的作用可能会被削弱。

制度更完善发达的国家（例如，投资者保护更有力，资本市场和信息中介更发达）通常具有更高的公司透明度和披露水平（Berglöf和Pajuste，2005年）。这些国家的企业受到投资者更密切的关注，因此可能面临更大的压力，需要发布更多的CSR信息（Cahan等人，2016年），相关信息披露往往更加全面和复杂；制度较为发达的国家，企业透明度较高，使分析师更容易监督企业并充当信息中介（Degeorge等人，2013年）。因此，投资者可能会认为分析师关注度较高的公司披露的CSR信息更具参考价值和可信度，从而在更大程度上降低其估算风险。Degeorge等人（2013年）发现，在投资者保护水平较高的国家，金融分析师在抑制收益管理方面发挥着更大的作用，这也与制度较发达的国家中更高的透明度有利于分析师监督的论点相一致。

鉴于这些的结论，我们对以下非定向假设进行了检验：

假设 2：国家层面的制度发展会影响分析师在CSR报告中的作用。

研究表明，各国对CSR的认识和重视程度不同，会影响与CSR披露相关的资本市场结果（Van der Laan Smith等人，2005年；Dhaliwal等人，2012年，2014年）。在利益相关者导向水平较高的国家，CSR信息披露的可信度可能更高，因为CSR在市场中重要性越大，就会有更多的第三方机构来监督公司的CSR活动和信息披露（Ramanna，2013年）。根据CSR报告的代理观点，这可能会削弱财务分析师在CSR报告与公司价值之间关系中的作用。

另外，在利益相关者导向程度较高的国家，利益相关者（如员工、消费者和社区）对企业的运营和绩效有更大的影响力。在这些国家，社会对企业承担CSR和披露CSR信息的期望也更高（Van der Laan Smith等人，2005年）。因此，这些国家的企业往往会参与更多的CSR活动，并提供更高水平的CSR信息披露和更实质性的信息（Van der Laan Smith等人，2005年；Dhaliwal等人，2012年），这增加了投资者对分析师解释说明CSR信息和企业价值相关性的要求。因此，在利益相关者导向程度较高的国家，分析师的关注有望加强CSR报告对公司价值的积极影响。鉴于存在相互冲突的观点，我们提出了第三个非定向假设：

假设 3：国家层面的利益相关者导向程度影响分析师在CSR报告中的作用。

3.1.1、CSR报告、分析师关注度和公司价值

为了研究自愿性CSR报告是否会逐步提升公司价值，我们从ASSET 4数据库中获取了自愿性CSR报告的主要衡量指标：报告（Report）。Report是一个二元变量，如果一家公司在某一年发布了独立的CSR报告、在其年度报告的某个章节中披露了CSR信息，和/或在其网站上发布了CSR信息，则该变量等于1，否则等于0。

我们使用两个变量作为分析师关注度的代理变量：LnFollowing是一年内关注公司的分析师总人数的自然对数加1；HiFollowing则是分析师高度关注公司的二元变量，如果一年内关注公司的分析师总人数大于当年国家-行业中位数，则该变量等于1，否则等于0。根据相关文献（如El Ghoul等人，2017年；Tsang、Li 等人，2021年），我们使用托宾Q（Tobin Q）来衡量企业价值，因为它可以捕捉到CSR报告通过各种渠道获得的价值，包括增加的社会资本和较低的股权资本成本。Tobin Q的计算方法是企业资产的市场价值（按总资产加市值减账面权益计算）与其资产的账面价值之比。

3.1.2、国家层面的制度衡量

为了检验H2，我们使用三个变量来衡量国家层面的制度发展，（1）投资者保护（Investor Protection），使用Djankov等人（2008年）提出的反董事权利指数来衡量；（2）市场发展（Market Development），基于从世界银行官方网站收集的数据，以2003年美元计算，用股票市场总市值除以该国人均国内生产总值（GDP）（DeFond等人，2011年）；(3)分析师职业发展（Analyst Profession Development），计算方法是一年内跟踪一国公司的分析师平均人数。为了检验 H3，我们使用Dhaliwal等人（2014年）构建的四个衡量指标中的主因子来衡量国家层面的利益相关者导向（具体解释见后文）。

3.1.3、控制变量

根据相关文献，我们在多元回归模型中加入了一系列控制变量，以减少分析师对CSR报告与公司价值之间关系的影响被相关但遗漏的因素所干扰的担忧。控制变量如下：公司的CSR绩效得分或评级（CSRPerf）（Ryou等，2022年），是以ASSET 4数据库中环境和社会支柱的平均得分来衡量的；分析师预测误差（FError）和离散度（FDispersion），它们会影响自愿披露决策（Bamber等，2010年）和公司价值（如Healy和Palepu，2001年）；财务报告质量（HiDA），因为高质量的财务报告可以提高公司估值（Francis等人，2005年）。HiDA是一个二元变量，如果公司当年的全权应计项目水平高于国家-行业中位数，则该变量等于1，否则为0；资产收益率（ROA），控制公司的盈利能力，因为盈利能力更强的公司应该有更高的市场估值；规模（Size）控制公司的多元化程度，因为规模越大的公司多元化程度越高，因此会出现多元化折扣，即公司价值小于其多元化部分的总和（Claessens et al.）；企业杠杆率（Leverage），因为杠杆率越高的企业越有可能产生与债务相关的代理成本和财务困境成本，从而降低企业价值（El Ghoul et al.）；研究与开发强度（R&D），因为它可能对公司价值产生积极影响；销售增长率（SalesGrowth）控制增长机会，因为增长型企业往往具有更高的估值（Klapper和Love，2004年）；纳入GDP，控制国家层面的经济发展，在经济较为发达的国家运营的公司更有可能拥有较高的估值（Griffin等人，2015年）。然而，Ritter（2005）发现，股票回报与人均GDP增长的跨国相关性为负，这表明GDP可能对公司价值产生负面影响。鉴于存在相互矛盾的观点，我们不预测GDP系数的符号。所有回归模型中还控制了行业、国家和年份的固定效应。

本研究的数据来自不同的数据库。我们首先从ASSET 4数据库中收集非金融企业的企业社会责任数据，该数据库通常用于企业社会责任研究（如Ioannou和Serafeim，2012年；Luo等人，2015年；Lys等人，2015年；El Ghoul等人，2017年）。我们根据文献（如Dhaliwal等人，2011年、2012年；Tsang、Wang等人，2021年）扩充了企业社会责任数据，并从企业注册数据库中手动收集独立的企业社会责任报告。然后，我们从Worldscope数据库中获取财务数据，从IBES数据库中获取分析师数据，并从世界银行在线数据库和文献（如Djankov等人[2008]的反董事权利指数和Dhaliwal等人[2014]的利益相关者导向指数）等不同来源获取国家级数据。我们要求所有公司年观测值至少有两位分析师跟踪。在剔除回归分析中的缺失观测值后，最终样本由2004年至2016年样本期内56个国家3991家公司的24293个公司年观测值组成。

图表1、图表2分别显示了按行业和国家分列的样本分布情况。这些分布情况与以往有关CSR的国际研究（如Dhaliwal 等人，2012年，2014年；Tsang、Wang等人，2021年）所报告的情况类似：样本在各行业的分布较为合理。美国公司在样本中所占比例最大（30.33%），其次是日本（14.72%）和英国（9.29%）。一些国家在样本期间的观察结果非常少；各国样本中分析师的平均覆盖数从2到32不等。

图表3展示了样本的描述性统计结果。结果显示样本中有49%的企业在样本期内自愿提供了CSR报告，CSR绩效和控制变量表现与历史文献研究基本一致；同时样本中的CSR表现得分差异很大；样本公司盈利能力、成长性较强，平均ROA为5.93%，平均销售额增长率为11%。

在检验H1之前，我们通过估计以下普通最小二乘法模型进行初步检验，以确定企业社会责任报告与公司价值之间的关系：

其中，代表公司，代表国家，代表年份。如果Report为负（正），则表明CSR报告与公司价值之间存在负（正）关系。为了减少反向因果关系的担忧，我们将右侧变量滞后一个时期。这样就可以检验CSR报告与市场对公司未来价值的看法之间的关系。同时，考虑残差序列相关性，我们将标准误差按公司分组。

4.2.1、主要结论

H1预测分析师会加强CSR报告与公司价值之间的关系，为了检验H1，我们对公式1进行了扩充，得到以下回归模型：

公式2中的增加的变量是CSR报告与分析师关注之间的交互项。交互项的正系数表明，分析师可以加强CSR报告与公司价值之间的正相关关系，从而支持H1。

这一结论在经济上也是显著的。例如，第1列的结果表明，对于一家最初平均有18位分析师跟踪的公司，每增加一位分析师，CSR信息披露对Tobin’s Q的影响就会增加约16.49个百分点；第3列的结果显示，分析师关注度高的CSR披露者的Tobin’s Q比分析师关注度低的CSR披露者平均高0.305。在所有样本中，我们仍然发现交互项的系数显著为正。

总体而言，图表5中的结果表明，较高水平的分析师关注会增强CSR报告与公司价值之间的关系。换句话说，这些结论共同支持以下观点：即金融分析师在企业价值方面扮演着与CSR报告相辅相成的角色。

4.2.2、金融分析师和CSR报告特征

调查证据显示，公司对CSR的承诺越来越多（普华永道，2016年）。随着时间的推移，企业倾向于提供更具透明度的CSR披露（Ryou 等人，2022年）。具体表现为：越来越多的公司对其CSR报告进行审计、或要求由四大会计师事务所对其CSR报告进行审计、按照全球报告倡议组织（GRI）框架编制CSR报告，以及提供更全面的CSR活动信息（毕马威会计师事务所，2013年，2015年）。

因此，我们研究了分析师的作用是否会随着公司CSR报告的不同特征表现而变化：(1)报告是否被审计（Report_Audited）；(2)CSR报告是否由四大审计师审计（Report_Big4）；(3)CSR报告是否采用 GRI框架（CSR_GRI）；(4)CSR报告中CSR活动的覆盖率（Report_Coverage）；(5)企业披露的可持续发展数据点的百分比（Report_Quantity）；以及(6)企业披露的CSR报告的总页数（Report_Length）。前五个变量是根据ASSET 4数据库构建的，而Report_Length是根据文献（如Dhaliwal等人，2011年，2012年；Tsang、Wang等人，2021年），使用从企业注册数据库中人工收集的独立CSR报告构建的。

据推测，有外部审计、经四大会计师事务所审计的CSR报告，以及CSR覆盖面较广、提供信息较多、篇幅较长的报告，可能会涵盖更广泛的CSR类别，并提供更多实质性信息。因此，对于投资者来说，处理和评估这些信息的难度和成本相对较高。因此，如果金融分析师通过帮助投资者获取CSR信息的价值和相关性，进而对信息进行充分定价，从而加强了CSR报告对公司价值的积极影响，那么我们就应该观察到分析师关注对CSR报告与公司价值之间关系的积极影响更加明显。

我们根据这六个变量将CSR披露者分为两组：报告披露水平高的披露者（Report_HiScope）、报告披露水平低的披露者（Report_LoScope），来验证这一猜想。我们将公式2中的Report替换为Report_HiScope，并与LnFollowing交互作用。考虑到纳入非披露者可能会掩盖我们对报告特征差异对分析师解释CSR报告的影响的分析，本分析基于披露CSR的样本进行。

图表6面板A结果显示：当CSR报告质量以 Report_Audited、Report_Big4、Report_HiCoverage、Report_HiQuantity和Report_HiLength，度量时交互项，Report_HiScope×LnFollowing的系数在所有回归中均为正，且在常规水平上具有统计意义。这些结果表明，当公司的CSR披露水平更高、更复杂时，分析师往往会发挥更重要的作用。这一发现支持了分析师可以帮助投资者评估和理解CSR信息价值相关性的观点，这与 Muslu 等人（2019）的结论一致，即分析师在进行预测时会考虑CSR信息披露的内容。

4.2.3、金融分析师和CSR披露渠道

我们进一步研究了金融分析师在不同渠道发布的CSR披露中的作用是否有所不同。因为文献表明，与其他类型的CSR报告相比，年度报告中的CSR披露更难被投资者和其他利益相关者纳入决策中（de Villiers和van Staden，2011年；Bucaro等，2020年）。

我们基于历史文献（Simnett等人，2009年；Dhaliwal等人，2011年、2012年；Ryou等人，2022年），从企业注册数据库中手动收集独立的CSR报告，并从企业自己的网站上收集基于网络的CSR披露信息；参考Serafeim（2015）之后，我们还从ASSET 4数据库中收集了年度报告中披露的CSR数据。对于每个样本年，如果公司在该年至少有一份独立的CSR报告在公司注册数据库中发布，我们就将该公司归类为（1）类，即独立披露的CSR报告者；如果该公司在该年的官方网站上披露了CSR信息，我们就将该公司归类为（2）类，即基于网络披露的CSR报告者；如果该公司明确地将CSR信息纳入了当年的年报中，我们就将该公司归类为（3）类，即基于年报披露的CSR报告者。然后，我们使用以下三个子样本更新模型：(1)独立披露的CSR报告者和非报告者，(2)年报披露的CSR报告者和非报告者，(3)网络披露的CSR报告者和非报告者。

结果见图表6面板B，结果显示，Report×LnFollowing交互项的系数在所有列中都是正的，并且在统计上都是显著的，而且交互项系数在CSR信息纳入年报的情况下明显高于其他信息披露。这些结果表明，无论CSR的披露媒介是什么，金融分析师都能加强CSR报告与公司价值之间的正相关关系，尤其是当CSR信息在报告使用者更难理解和掌握的渠道（如年度报告）中披露时，该作用更为显著。

如果 ASSET4 数据库决定覆盖某家公司不是随机的，那么另一个潜在的问题就是自我选择偏差。为了减少这种担忧，我们采用了Heckman（1979年）的两阶段模型。在第一阶段，我们将衡量公司是否被纳入ASSET4数据库的指标变量与分析师关注度、预测准确性和分散性以及文献（如El Ghoul等人，2017年）中确定的其他控制因素进行回归：

其中，“Inclusion”是一个指标变量，如果观测值被纳入ASSET4数据库，该变量等于1，否则等于 0。所有其他变量的定义同前。我们利用公式3的残差求出反米尔斯比率（Lambda），然后将其作为额外的控制变量纳入公式2。图表8面板A第2列报告了第二阶段的回归结果。在将Lambda纳入回归后，结果显示CSR报告与分析师跟踪之间的交互项系数为正且显著。

我们还利用了样本期内多个国家实施的强制性CSR披露要求所带来的外生冲击，以加强我们对财务分析师对CSR报告与公司价值之间关系的因果效应的信心。Ioannou和Serafeim（2019）的研究表明，强制性CSR法律法规的采用提高了CSR报告的可比性和可靠性。因此，如果分析师在加强CSR报告与公司价值之间正相关关系方面的作用在于其卓越的解读CSR报告的能力，以帮助投资者更好地理解CSR信息披露，那么在实施强制性CSR报告后，分析师的影响应该会减弱。

为了验证这一预测，我们定义了一个指标变量Post_Mandatory_Report，在一个国家采用强制性CSR报告后的所有年份中，该变量等于1，否则为0。然后，我们将公式2中的Report替换为Post_Mandatory_Report，并对那些来自有强制CSR披露要求的国家，且在CSR披露强制措施实施前自愿披露CSR报告的企业重新进行估计。结果见图表8面板A第3列，我们发现，Post_Mandatory_Report × HiFollowing的系数显著为负。结果显示：即强制披露CSR报告后，CSR报告的可比性和可靠性提高，从而削弱了分析师在CSR报告解读中的作用。

另一个值得关注的问题是，公司规模和社会风险行业可能会同时影响分析师的报道和企业社会责任披露的价值相关性。大型企业和社会风险行业往往有更大的社会和政治风险（例如，Watts和Zimmerman，1986年；Patten，2002年），因此可能有与合法性相关的理由披露更多的CSR信息（Gray，2006年；Cho等人，2015年）。此外，这些公司往往有更高水平的分析师跟踪，投资者可能同时更看重它们的CSR信息披露，因为这有助于降低它们的社会政治成本（Brammer和Pavelin，2006年）。此外，尽管我们迄今为止的研究结果显示，分析师在加强CSR信息披露与公司价值之间正相关关系方面的作用，更有可能是来自于分析师阐明自愿性CSR信息披露和公司价值相关性这一论点，但分析师将CSR报告视为减少社会和政治风险的有效工具这一论点也是可信的。因此，他们不是帮助投资者理解和解释CSR信息披露，而是告知投资者披露信息的公司在减少政治和社会风险方面的潜力。如果上述观点成立，那么分析师在加强CSR信息披露与公司价值之间正相关关系方面的作用，应该由大型公司和社会风险行业的公司来推动，因为这些公司更有可能出于合法性目的披露CSR信息。

为了排除这些顾虑，如果一家公司的规模大于（等于或小于）其所在国家-行业在给定年份的中位数，我们就将其归类为大型（小型）公司，并根据以往的研究（如Brammer和Millington，2005年）确定社会风险行业。然后，我们分别对大型/小型企业子样本（图表8面板B第1列和第2列）以及社会风险行业和其他行业企业子样本（图表8面板B第3列和第4列）重新运行公式2。

我们发现，在所有子样本中，Report × LnFollowing的系数均为正，且在常规水平上显著，这表明我们的发现不太可能是由企业规模或社会风险行业所解释的。结果还表明，我们关于分析师在加强CSR信息披露与公司价值之间正相关关系方面的作用的发现，更有可能来源于分析师在澄清自愿性CSR信息披露的价值和相关性方面的作用，而不是他们在告知投资者披露信息的公司在减少政治和社会风险方面的潜力方面的作用。

2008年至2009年的全球金融危机（GFC）导致了许多股灾和公司倒闭（An和Zhang，2013年）。因此，一个潜在的担忧是，我们的研究结果可能是由样本期的后半段（尤其是GFC期间）驱动的，在此期间，CSR报告对投资者的股票估值判断尤为重要。此外，我们在样本期后半段记录到的CSR报告采用率上升的时期，与全球金融危机后全球经济表现大幅上升的时期相吻合。

为了解决这些问题，我们在所有回归分析中都对年份固定效应和国家GDP进行了控制。为了进一步消除这些顾虑，我们分别使用2008年至2009年全球金融危机之前和之后的时期、以及剔除全球金融危机时期的时期重新运行了公式1和公式2。子样本的相应结果见图表9面板A（公式1）和面板B（模型2）的第1-3列。如果我们的研究结果仅仅是由全球金融危机后CSR报告的增加与公司价值增加之间的机械关系驱动的，那么我们就不应该观察到全球金融危机之前CSR报告与公司价值之间的正相关关系。然而，我们发现危机前子样本中Report和Report×LnFollowing的系数估计值与危机后子样本中的系数估计值非常相似，这表明我们的结果不太可能是全球金融危机后独立CSR报告增加的机械函数。如果我们将全球金融危机时期从样本中剔除（图表9第3列），结果仍然相似。

为了进一步减轻对CSR报告与公司价值之间内生关系的担忧，我们按照Dhaliwal等人（2011年）的思路，通过研究CSR报告的变化与公司价值的后续变化之间的关联，进行了两项变化分析。

回归结果见图表10。在第1列（第2列）中，我们发现，从未公开（披露）转为披露（未公开）的公司，其后一年的公司价值会显著增加（减少）。这些发现进一步增强了我们对CSR信息披露与公司价值之间因果关系的信心。

有文献研究了财务报告质量与分析师关注度之间的关系，并普遍报告两者之间存在正相关关系（Lehavy等人，2011年）。因此，我们的研究结果可能有另一种解释，即是财务报告的质量、而不是财务分析师，加强了CSR报告对公司价值的影响。鉴于公司财务报告质量与CSR报告之间的正相关性（如Kim等人，2012年），这是一个合理的解释。因此，我们在公式2中增加了一个交互项，即HiDA×LnFollowing，以检验财务分析师在CSR报告中的作用（Report×LnFollowing）。

同样，我们的结果也可能是由公司治理与CSR报告之间的正相关性驱动的，因为文献显示，公司治理较好的公司可能会吸引更多的金融分析师（如Armstrong等人，2012年）。为了排除这种解释，我们使用了三种公司治理衡量方法，并将每种衡量方法及其与LnFollowing的交互作用纳入公式2，重新进行回归。作为额外的稳健性检验，我们还在回归中加入了所有额外的控制变量和交互项。我们的推论在所有回归中都保持不变。

为了研究财务分析师在CSR报告中的作用，我们使用了ASSET 4提供的CSR报告数据。为了探讨我们的结果是否对不同数据库提供的CSR报告数据敏感，我们使用Sustainalytics的CSR报告数据检验了我们结果的稳健性。尽管样本量较小，但我们的结果（未列表）对选择从不同CSR数据库获得的CSR报告数据并不敏感。

在我们的全部样本中，CSR报告与企业价值之间的联系在不同国家、行业和年份之间存在着巨大的异质性，为了解决这一问题，我们在额外的（未列表的）测试中加入了高维固定效应结构，以捕捉国家和行业内部随时间的变化。具体来说，在第一个检验中，我们在所有模型中都包含了Country × Year fixed effects和Industry × Year fixed effects。接下来，我们还加入了Country × Industry × Year fixed effects，试图控制可能存在的差异。在所有这些检验中，我们的推论都没有变化。

尽管在全球范围内，披露CSR信息的公司数量呈增长趋势，但在CSR报告对公司价值的影响方面，历史文献提供了相互矛盾的观点和不确定的实证证据。鉴于CSR信息披露的多维性和普遍复杂性，本文认为金融分析师可以在将非财务性CSR信息纳入公司估值方面发挥重要作用；本文研究结果证明，在全球范围内，自愿性CSR报告与企业价值呈正相关，即使在控制了专业CSR评级机构对企业的CSR绩效之后结论依然成立。

通过对CSR报告特征的各种衡量，我们发现：1）对于CSR报告更全面、更复杂的公司，分析师关注对CSR报告企业价值影响的积极作用更为明显，主要原因是金融分析师能有效帮助投资者理解CSR信息的估值含义；2）金融分析师提高了通过所有渠道（独立的、基于年报的和基于网络的）披露的CSR信息的企业价值相关性，同时当CSR信息在用户更难理解和领会的渠道（如年报）上披露时，分析师的积极作用更加突出。

国家层面制度特征也影响了金融分析师在CSR报告与公司价值之间的关系中所扮演的角色。本文研究的国家层面的制度因素包括：投资者保护程度、股票市场的发展水平以及金融分析师职业的发展阶段。研究发现，在制度较为完善发达的国家，金融分析师往往在CSR报告与公司价值之间的关系中扮演着更为重要的角色（这可能是因为金融分析师在这些国家扮演着更为重要的角色），这与CSR报告的利益相关者理论是一致的。在利益相关者导向水平越高的国家，金融分析师对CSR报告与公司价值之间关系的积极影响越为凸显：在CSR信息披露趋于复杂、分析师可以在资本市场发挥更重要作用的情况下，分析师在更好地将CSR信息纳入公司估值方面发挥着重要作用。

我们的研究结果对资本市场参与者和监管者都有实际意义：1）对于担心自愿性CSR披露的估值影响的资本市场参与者来说，金融分析师作为信息中介的作用有助于减轻这些担忧；2）对于监管者来说，国家层面制度的完善和发展，如更发达的金融分析师行业水平，有助于CSR报告在投资者评估公司价值时发挥作用。