1、白酒行业的板块行情，第一轮是去年11月份到今年2月底，是一波以补偿式修复为主导的行情。在一波技术性回调之后，4月份开始，是在糖酒会为起点，到今年中秋国庆。随着经济修复、大家收入水平的提高、出行增加、商务活动增加一系列改善之后，基本面业绩、信心改善带来的行情。2、抛开地缘政治格局这种大的系统性风险因素，（白酒）行业自身回升的确定性已经非常强了，概率和胜率是非常高的。3、目前来看，（白酒）比较高端的领域肯定会持续不错，一些次高端的公司在未来一段时间会走得更加强劲，这都是非常明显的。4、消费系统研究的框架很重要，否则很容易导致公司说什么好就什么好。框架性有了之后，（分析）整个公司属于什么样的品类，品类应该有什么样的特性，应该要求什么样的经营模式，适应什么样的消费需求者和定位等等。这样在面对新兴事物的时候，能够快速定出（好坏），否则很容易被现象（迷惑）。5、我对白酒行业的产品创新观点一直没有变化，就是让经典的更加经典，让时尚的更加时尚。长期存续下来的品牌，应该让它们越来越经典。以上，是华创证券研究所所长董广阳4月6日在长城基金的一场线上对话中，分享的最新观点。董广阳认为，今年春节开始，市场刚修复时，消费需求更加稳定的是高端和低端，很明显这两者的修复更快。随着商务消费场景不断修复，中产阶级的信心逐步改善，这一块的成长弹性会更强地显现出来。所以，高端和低端先起伏，中期中端接力，产生更强的弹性。未来也是往上升级，中高端、次高端的价格带、成长弹性扩容的速度幅度会更大。他说，经常会跟做价值投资的探讨一个问题，就是什么样的消费能够穿越10年周期，什么样的消费属于一波流，最后可能要重新去选择。“消费是很有意思的事情，也是一个慢变量，有耐心的投资者可以获得非常好的长期回报。”
今年经济是逐步修复的过程 问 哪些行业更具潜力？它们在上半年和下半年的复苏趋势会怎样？ 董广阳 今年经济是逐步修复的过程，有顺周期的特点。从上游的资源品到中游制造，再到下游消费，是一个逐步修复的过程。中国经济早期主要靠投资驱动，上游周期会率先表现，中游下游可能会晚一点。但是这两年出口也在变化，投资的驱动力度相对弱一点，消费起到更大的作用。今年各个行业之间可能更加平衡，相比过去，各个板块的节奏，前前后后不会那么清晰，可能大家都比较快开始启动了。整体来讲，第一，上中游投资还是会有改善，毕竟去年基数也已经很低了。第二，下游的医药和消费之前跌得够多，市场出清也比较明显，后面都是增量改善的过程，科技改善可能是中长期的另外一条线。二三季度随着经济信心改善，经济实体数据呈现出来，以业绩为主导的板块表现行情仍然是整个市场的主导。 董广阳 我现在正在糖酒会的现场，二级市场都比较关心这个板块会怎么变化，有几个大的特点：今年的人气，来自企业也好，渠道也好，我们二级市场的人数也好，都是这三四年来最多的一次。大家会进行充分的交流，获得更多的信息和启发，对未来有更大的信心，这是一个非常好的现场。第二，这些企业经过去年底到今年一季度冰火两重天的变化，四季度基本是动销的冻结，到今年1月份开始，动销开始快速周转，几个名酒企业上半年基本上都能把动销压力缓解下来，接下去就进入一个新的向上周期。上半年以量的动销为主，下半年价格回升。白酒行业的板块行情，第一轮是去年11月份到今年2月底，是一波以补偿式修复为主导的行情。在一波技术性回调之后，4月份开始，以糖酒会为起点，到今年中秋国庆。随着经济修复、大家收入水平的提高、出行增加、商务活动增加一系列改善之后，基本面业绩、信心改善带来的行情。按经验来讲，下半年到明年上半年应该都处于这波行情的阶段之中。 董广阳 弱复苏，可能大家感知会不同。比方说在北京、上海，大家说现在航班都是满的，酒店都订不到，北京酒店房价涨了很多，好像是一个强复苏。今年上半年来看，目前在经济形势比较好的地区，像一线城市、沿海一些地区，确实恢复得比较快。在中西部或者其他一些区域，因为主导产业还没有非常明显的修复，消费还没有明显起来，所以全国面上还是一个弱复苏的状态，高能级城市和区域先行修复，这是一个特点。第二，经过去年和前年的行业出清，无论是航班的线路数量，还是餐厅的出清，还有酒店，一批能力不足的企业已经被淘汰掉了。修复的时候，供求关系扭转，所以显得有些地方会非常强劲，但整体面上仍然是一个弱复苏状态。要全面繁荣，那肯定是中小参与者都能够进来，民营企业、中小企业都能够大面积回归。随着国家政策（放开），前面好的经济先行，带动起来之后，就会开始回归。整体来讲，先行弱复苏，后面大家信心回归，中小参与者大面积进来，回到繁荣的状态。投资也是这个情况，现在你要说消费很强，股票表现也没有很强，但是轮动的循环起点已经开始了。 问 在食品饮料行业中，有哪些不确定的因素需要关注？ 董广阳 抛开地缘政治格局这种大的系统性风险因素，行业自身回升的确定性已经非常强了，概率和胜率是非常高的。回升的力度和节奏可能有一些不确定性，比方说国内政策投入力度、民营企业信心的恢复程度这些方面会带来不同的恢复节奏，但是向上的确定性已经很强了。具体到各个行业里面去看，消费长周期的影响因素主要就是人口。还有两个因素就是政策和技术方面。去年底到今年初，会有一些禁酒令传言，或者什么禁止白酒上市相关的政策，但总体来讲，因为去年严的政策都已经出过了，所以未来一年，政策方面的风险比较小。总体来讲，名酒企业会阶段性适应新环境新技术的变化，最后这些龙头公司还是都能学会。短期可能是风险，长期来看是机会。风险更多是公司经营风格不同，面对不同环境的时候，决策有时候会出现一些问题，但行业系统性的问题已经很少了。板块回升的确定性是非常高的，无非是力度和节奏可能不如2019年、2020年，不如2016年到2018年强大。毕竟那时候是低估值、低预期下，涨了很多倍的涨幅。所以，从经营节奏、周期来看，以前是“大周期、大波动”，现在是“小周期、小波动”，未来可能会进入一个平稳化的状态，也越来越像国外的公司一样。另外，中国的企业还有非常明显的份额红利，比如提质、提价带来的份额红利，名酒龙头公司的市场份额占比还有待提升的空间。所以，总体来讲，他们的增长速度比GDP还要高两倍以上，并且增长速度可持续看三五年的行业板块也不是很多。从中长期来讲，这些板块的某些品牌能够穿越十年，甚至百年的周期，现金流折算起来是非常大的品牌估值，消费品公司也更有优势一些。 董广阳 白酒是一个真正传承了千百年的商业品类，传承的时间越长，说明消费者之间互相博弈和互相印证的时间越长，经历过的人次越多，也代表着它的生命周期更强。真正经过人民选出来的品牌，它的品牌优势延续性就会更强，这是一个“时间的朋友”的生意。其次，我们有一些指标，前几大名酒市场份额占比在2016年以前，大概20年都没有增长，直到2016年进入了一个持续提高的过程。前六大上市公司占整个行业的收入比例从十五六个点一路上升到2020年的四十五个点，当然，四十五个点并不算高，未来还有很长的提高空间。第二，白酒真正的市场化，是八九十年代初才开始，90年代初是供不应求的状态，当时基本上有产能就行了。到00年代，当供应比较充分的时候，进入了一个渠道深化的阶段。在这个阶段里，整个行业随着中国经济的发展量价齐升，各行业全面繁荣，各家企业都有很大的成长空间。直到2014、2015年，中国的白酒都进入了一个新的阶段，即存量竞争阶段，总量开始下降，无论是产品结构还是企业结构都发生了巨大变化，这也使得参与者不断减少，但市场的消费者收入水平在不断提高。所以，一些真正长期专注于这个行业管理水平提升的、专注于品牌提升的企业有了更大的机会。虽然2016年以前，白酒的名酒公司市值涨了很多，但真正壮观的涨幅是在2016年以后。这个阶段对名酒公司、对投资者来讲是最好的，其他消费品也是一样。目前这个过程仍在继续，还有继续提升的空间，但会进入到品牌高光的时代，未来除了份额的提升、价格的提升，还有一些兼并收购国际化潜在的点继续存在。 问 白酒行业相对于其他消费品有什么比较特殊的优势？为什么优秀的龙头白酒行业可以获得持续的利润增长？两个维度分别画为纵轴和横轴，纵轴是产品定位，从大众化到高端化，横轴是产品的消费频率，从高频日常化到低频可选化。白酒就落在高频日常化的象限里，同时它又属于高端化消费，这就代表了这是一个高盈利高周转的行业。商业模式是高盈利、高周转，如果用杠杆，在所有消费品里投资回报率是最高的，所以这是一个最好的生意。而且，现在很多白酒公司故意降低杠杆，所以它是消费品里最好的一个品类和象限的选择，比奢侈品还要高。因为奢侈品是一个高盈利、低周转的生意，包括豪车等等都是，它比这些低周转的行业好很多，抗经济周期的风险也好很多，生意做起来也会轻松很多。低周转的生意要一瓶一瓶、一份一份，强行养成购买习惯，或者说建立一个购买壁垒，所以这是很辛苦的生意。从这个角度来讲，白酒是消费品类里最好的一块生意选择。同时，白酒还有一个特点是，它没有什么存货、保质期的问题，它的产品长期具备一定的金融属性。我们的钱放在那里是要想尽办法要跑赢通胀，不能让它贬值。但全球来看能跑赢通胀的、不贬值的行业是少之又少的。白酒行业尤其是高端白酒，就是这么一种品类，高盈利的烟草再好也是归国企的，但白酒不是。在别的生意里，过去的投资和存货可能马上就贬值计入亏损了，但在这个行业里，它过去的投资和存货在未来一段时间，等到经济景气重来的时候，反而可以以更高的售价去销售。第三，这个行业资本开支很少，都是老祖宗传下来的工艺技巧，加上得天独厚的地理环境优势，不需要太多重资本的投入。这种情况下，使得它的资产投入也不是很大，所以不存在产能过剩，大不了就是把窖给埋了。所以，这真的是一个中华文化传承下来的，老祖宗给的最好的饭碗。白酒价格带的变化，就短期来看，高端酒和低端酒的消费需求更加稳定。因为高端消费群体的收入水平比较高，正常消费不再受经济环境的影响。而低端消费群体有非常强烈的消费习惯，所以消费需求也不会影响太大。中间这块在经济比较弱的时候可能会受到影响，因为它的主要消费群体就是商务需求。所以，以中产阶级人群为主的消费群体在市场不好的时候受损比较大一点。今年春节开始，市场刚刚修复的时候，消费需求更加稳定的是高端和低端，很明显这两者的修复更快。随着商务消费场景不断修复，中产阶级的信心逐步改善，这一块的成长弹性会更加强的显现出来。所以，我们认为是高（端）低（端）先起伏，中期中端接力，产生更强的弹性。未来也是往上升级，中高端、次高端的价格带、成长弹性扩容的速度幅度会更大。 问 2023年的春糖会召开在即，会对白酒板块带来什么催化，会不会让白酒行业出现一些新的亮点？我们这么多人都去交流和调研，还是会出现一些新的发现、新的变化，或者在原有基础上，对某些公司更加清晰和坚定。目前来看，比较高端的领域肯定会持续不错，一些次高端的公司在未来一段时间会走得更加强劲，这都是非常明显的。因为春糖会现在才刚刚开始，要持续一个星期，一个星期之后，大家会更加清晰，并在未来5-6月，随着厂家股东会的不断沟通，逐渐对库存、管理能力这些方式的变化更加了解。总体来讲已经非常清晰了，大家可以多关注这个板块的机会。消费行业的研究较为复杂，每个环节都需要一套研究体系 问 你是怎么研究消费板块的？虽然大家都是消费者，但研究起来，每个消费者都是多变的，你和你的团队怎样看待消费板块？ 董广阳 消费是一个入行门槛很低的行业，但是研究复杂程度又是一个相对比较高的行业，因为它涉及的环节比较多，包括上游、中游到下游的消费者行为等等。比如从上游采购里面的各种原材料到加工制造，从加工制造到渠道，而且渠道比较多变和复杂。同时，消费者又是不同人群，有更加多变的多元化需求等等，所以研究的复杂性，比上游、中游的制造业更加复杂。每一个环节都有一套研究体系，而且要随着政策、技术、需求变化发生一些微调。消费系统研究的框架很重要，否则很容易导致公司说什么好就什么好。框架性有了之后，（分析）整个公司属于什么品类，品类应该有什么特性，应该要求什么经营模式，适应什么消费需求者和定位等等。这样在面对新兴事物的时候，能够快速定出（好坏），否则很容易被现象（迷惑）。比如说最近几年很流行新消费，但是新消费最近又回落了不少，大家前面很捧新消费，最近又很踩新消费。在这样的情况下，如果我们有自己的框架，就不至于这样，能看得清楚哪些东西可持续，哪些不持续。过去很多新消费可以叫做伪新消费，因为它起步的时候，要么就是潮流型的，要么就是流量型的，这两个类型的消费注定很难持续很久。所以我们要把这些本质的东西看出来，才能判断出消费是不是能持续成长。当然，资本市场的投资者需求五花八门，有些可能追求短期爆发式的一波成长，只要能够及时推出来也可以。我们会经常跟做价值投资的探讨一个问题，就是什么样的消费能够穿越10年周期，什么样的消费属于一波流，最后可能要重新去选择。最近国内政策限制一部分行业上市，除了像白酒这样属于自身ROE太高了，吸引太多资源之外，也有一部分（被限）是害怕这些消费只是一波流而已，坑了一批投资者。所以消费是很有意思的事情，也是一个慢变量，有耐心的投资者可以获得非常好的长期回报。 董广阳 首先，白酒行业为什么能长期持有，因为这是一个能够穿越周期的行业。白酒的品牌会长期存在，并且不断强化，没有一次性本金损失的风险，但是在别的行业，本金可能一次性就损失了，所以这点优势非常巨大。第二，白酒行业龙头公司能够超越通胀，比方说我们的长期通胀是2-3个点，如果能超越通胀，就代表了它比大部分的银行存款或者短期的银行理财都要高。所以从一个最朴素的概念来讲，高端白酒长期能够超越通胀，拿着就一定能超越经济，只要能超越经济，那就是一个非常好的投资。当然，它还是有周期的，在波动的时候，也会带来短期看起来很难受的损失。但综合来看，包括国外很多这种已经进入到成熟期的公司，最后的股价市值表现，还是证明了是值得长期投资的。 问 在白酒行业中，产品创新是不是有必要的？因为现在大家都追求健康有机的生活，未来怎么看待像健康酒这样的产品？ 董广阳 我对白酒行业的产品创新观点一直没有变化，就是让经典的更加经典，让时尚的更加时尚。因为消费者对传承的认知度、辨识度，已经牢牢印在里面了，包括产品的口感、特点，一代代传承下来，并不适合改变。典型的案例，像可口可乐当年改变了配方之后，很多人都不买账了。白酒也是一样，经典的产品，就应该用经典的方式传承下去，无论是茅台、五粮液还是泸州老窖等其他品牌，它们的几个典型大单品就是经典化的方式。但是一些企业是要增长的，或者有一些新兴的企业需要发展，要进入这个行业，获得一定的市场，它就需要创新，无论在口感、品质上，还是在工艺上。比如几个名酒企业也有创新，它们的系列酒很多都在做创新的改造，无论在工艺上、粮食上，还是其他方面都在做创新。创新之后，它们的品质更好，同样的价格给消费者提供了更好的价值，这个肯定是要支持的。原来白酒基本上都是面向传统的消费群体，但是有一批人群具有养生需求、健康需求，有一批年轻人想要一点情绪化的需求。所以就诞生了一批健康酒以及适合年轻人的小白酒，这些公司也成长得不错。所以面向特定的群体，做符合他们需求的酒，也会不断有新的创新出来。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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