7月14日，7家A股航司集体发布了上半年业绩预告，于是在紧接着的那期专栏中，田瑀分享了自己的解读。（戳此了解）
当时的落脚点更多是在行业层面，更具体点说，是从供需角度来探讨逐步恢复元气的航空业，下一步可能如何发展。一个多月后的8月30日，A股上市航司的上半年业绩披露完毕，趁热打铁，一起再来聊聊航空业。不过，就像他在最近的一次交流所提的，“我的研究主体是公司，而不是行业。”这次田瑀的视角落得更细，介绍了他在分析每一家航司的盈利状况所用的方法。看到有评论说，财务太复杂，说明这门生意不咋地。道理是有的，不过换个角度想想，对复杂财务的理解有助于熟练这个思考路径，而且更能形成自己投资的护城河。何乐不为呢？截至8月30日晚，A股七大上市航司上半年业绩披露完毕：两家民营航司盈利，其余航司均亏损。在看航空公司财务报表的时候，有些投资者总觉得云里雾里，很多科目与当期的盈利状况总有很多差异。确实，想要了解航空公司的真实盈利状况，需要费一番周章。今天给大家介绍一个简单的方法，虽然也有些误差，但很大程度上能够还原航司的盈利状况。航司的利润表中对经营状况产生显著影响的有几项，基本上都在毛利润下面。首先是财务费用中的汇兑收益，这部分对于利润表的影响来自于存量的外币负债，报表期汇率的变化会导致负债规模有变化，从而影响利润，这部分并非当期经营性的变化，在盈利能力的研究中可以还原。其次是其他收益部分，包括投资收益、公允价值变动以及资产处置收入、航线补贴，其中投资收益、公允价值变动以及资产处置收入需要还原，但航线补贴收入可以保留。需要还原的部分可以理解，至于航线补贴的保留源于很多航线的经营考量，补贴本就是航线经营经济性的一部分，往往有补贴的航线本身的盈利能力并不好，如果补贴停止，航线是可以停掉的，因此航线补贴可以认为是经营性收入。剩下的还有需要调整的部分有些绕，就是所得税部分。由于过去长时间的亏损，航司报表上快速积累了大量的递延所得税资产，这个科目对于利润表影响较为复杂，估计能讲两个小时。简单来说就是企业端和税务局认定的当期所得税部分有差异，同时当期利润亏损额也可以部分抵扣未来赚钱时的所得税，经过一系列的计算，这部分差异形成了资产，近几年的增量很大程度来自于可抵扣的亏损。这里提供一个简化处理思路（虽然有误差但还算合理），就是亏损的时候，把利润表所得税费用归零，赚钱的时候把所得税费用按照报表披露的税率还原，这样就很大程度上还原了经营实质。虽然各大航司的比较中还有其他部分的差异，比如有无货航业务，比如由于人民币负债和美元负债的比例不同，产生有息负债的阶段性的成本差异，比如非经营性资产带来的额外负债成本等等，但只要把最上面哪几项调整到位，基本上就能还原一家航司的经营性利润情况了。操作上可以用毛利润-管理费用-销售费用-扣除汇率影响的财务费用，然后还原投资收益、公允价值变动以及资产处置收入、所得税后，就得到一个大概的经营性利润。 问 慢思考中分享的思路是将经营成本和收入中不可控的部分剔除、把可控部分留下。在航司的经营成本中，航司的航油成本是不可忽视的部分，而油价的涨跌对于航司来说并不是那么可控，你如何看待这一部分对航司经营性利润的影响？ 田瑀 其实倒不是可控还是不可控，和经营相关的本来就不是短期都可控，这是做生意都要面对的。主要目的是为了还原经营，也就是和经营相关的留下，不相关的做还原。油价就是相关的部分，所以也没有剃掉。 问 相较于2019年，当前国内航班与国际航班的恢复率是很不平衡的。首先，这种现状本身是航司只能接受、不可控的部分，你如何思考它如何影响投资？其次，你如何思考这种现状对航司经营性利润的影响？ 田瑀 对于我而言其实所有的因素都要回到企业价值的框架中，一年的国际航线恢复比国内慢，对企业价值产生显著的影响吗？答案显然是否定的。长期来看，我们和世界的交流不会显著减少，甚至经历周期性的摩擦后还会显著增加。不过短期速度取决于很多因素，但好在在企业价值的框架里这个并不重要。 问 航司在航油成本的控制和非航油成本的控制方面是否会存在Alpha？这种Alpha的本质是什么？是否能形成竞争优势？ 田瑀 航司在航油的单耗上有差异，但这个严格意义上并没有形成可靠的阿尔法，因为航油的节省原因有很多，比如机型的一致性，航线的长度，载重以及管理等等因素都有相关性。这里面除了管理以外，对于公司经营的影响都非单向，因此也没法孤立来归因。即使把航油单耗的优势全部归因给管理能力，从更高的盈利能力到更大的市场份额的传导也不顺畅，高盈利能力并不能带来更大的时刻资源分配权。现任中泰资管基金业务部副总经理，复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。11年投研经验（其中8年投资管理经验）。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
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