对话实录（主持人：傅开波）

Q1：请您复盘一下沪深300指数疫情这三年多来的表现和走势背后的原因？

王帅：疫情对股市的影响是从2020年1月21日开始的，到今年的3月16日，沪深300指数累计下跌5.89%。在这个区间内，A股市场的表现大致可以分为以下几个阶段：

第一阶段是2020年第一季度，从疫情的初步发酵到春节期间的扩散，随着疫情的发展和政策的出台，A股市场出现大幅波动。股市曾一度回调，出现了深V型的回落，但之后迅速反弹，呈现出快涨快跌的走势。

第二阶段是2020年4月到7月，这一阶段是疫情的恢复期。在美联储推出无限量QE后，股市开始企稳，同时国内疫情得到阶段性控制，市场开始逐步反弹。在经济复苏的预期和全球宽松的财政货币政策的叠加影响下，市场出现了大幅上涨，沪深300指数最高累计涨幅达到了37%。

第三阶段是2020年7月到21年2月。这时疫情影响相对减轻，被称为“后疫情时代”。疫情在国内逐渐消退，宏观经济持续复苏，加上货币政策的边际收紧，导致A股市场出现了震荡上行的行情。沪深300指数受益于消费和周期板块的表现，在这个期间也取得了超额收益，最高涨幅达26%；茅指数代表的核心资产也开始走向泡沫化。

第四阶段是2021年2月到4月，此时市场在面临美债利率攀升的情况下开始出现调整。之前长期领涨的核心资产整体回调，沪深300指数开始下跌。

第五阶段从2021年5月持续到当年12月。在这近半年的时间里，政策和经济变数不断，沪深300指数频繁波动，股票市场整体呈现出震荡走势。

第六阶段是2022年的1月到4月。在这个阶段，美联储收紧政策超出预期，地缘政治局势扰动国际形势，国内疫情也开始反复冲击。在这种情况下，沪深300指数出现了三波下跌趋势。

第七阶段是2022年的4月到7月，国内疫情形势开始好转，复工复产有序推进。同时，稳增长政策开始发力，经济数据明显改善，基本面和政策面开始合力共振，沪深300指数开始反弹。

第八阶段，即从2022年7月到10月，全球经济衰退预期有所升温。国内房地产市场出现一些相关的个人贷款事件，引发了媒体的广泛报道，这些事件一定程度上阻碍了国内经济修复进程。此外，由于中美关系的一波三折，市场上的风险偏好整体偏保守。在这种情况下，沪深300指数又开始震荡下跌。

第九阶段是从2022年10月中旬开始，10月二十大提振了市场情绪；11月随着疫情防控措施的实质性优化，经济修复预期支撑了沪深300指数的震荡回升。

总的来说，回顾疫情的三年时间，沪深300指数表现出了受疫情节奏影响比较明显的特点，疫情减弱、经济修复的阶段，沪深300指数一般都能取得较好的表现。

Q2：赛道股的不断瓦解似乎是近年来市场行情的刻画，不管是2021年2月以茅指数为代表的消费医药，还是今年以来以宁指数为代表的风光锂电等，您是如何看待这种情形的？

王帅：我认为市场出现抱团情况是因为市场上的许多机构具有类似的考核机制、产品发行运作机制和投资理念。当这些机构投资者意识到业绩增速最高的板块时，就会逐渐调整自己的投资组合，集中持有某一板块的股票。当某一板块的持仓比例达到一定程度时，就会形成整体抱团的局面。从过去的情况看，导致抱团瓦解的根本原因除了宏观环境的变化和板块积累的高溢价之外，还在于景气行业发生了切换，出现了一些业绩更好的板块。

在2021年2月份，随着全球通胀预期的上升，市场开始担忧美联储的政策收紧，导致美债收益率快速上升，很大程度上压制了高估值的板块，受此影响，新兴市场开始剧烈波动。当时中国A股市场的消费和医药板块经过长期的抱团后，增量资金的进入迅速产生了赚钱效应。但是这些板块的估值已经偏高，食品饮料行业的市盈率最高达到67倍。受这样高估值和前期大量获利盘的影响，当外部流动性受到冲击时，之前获利的投资者增加了抛售的压力，市场心理变得脆弱，使这些板块开始出现明显的回调，也拉开了抱团瓦解的序幕。当年二季度，随着流动性担忧的缓解，这些板块出现了一定程度的反弹，但基本上都没有超过当年二月份的高点，反而是一路震荡下行。

公募基金对消费板块的持仓比例从21年一季度的30%以上，到22年一季度下降至20%。这是因为从21年的第二季度开始，消费板块的业绩增速明显下滑。相比之下，得益于商品价格上涨，上游资源品的业绩弹性表现出色，21年其净利率增速超过100%。同时，新能源终端市场的销售量也开始快速增长，对碳中和的讨论也推动了新能源产业链业绩的快速释放。新能源产业链受到机构的追捧，机构投资者持仓开始向新能源产业链的上游和中游转移。

再看新能源行业的风光锂电及其细分领域，整个新能源行业的估值最高点出现在20年末。在22年1-4月，由于美联储加息的预期和美债上行的趋势，以及后面受俄乌的冲突，导致了A股高估值板块的回调。对新能源行业板块而言，在经历了将近两年的抱团上涨之后，板块估值已经达到高位，因此在这个阶段整体跌幅相当大。在接下来的5-6月份，随着市场反弹，新能源板块的涨幅也是最大的，因此公募基金继续扩大其在新能源产业链中的持仓。在整个上半年，新能源板块的业绩增速在各个板块中名列前茅。到了二季度，该产业链在公募基金的仓位达到了32%左右，成为整个周期的高点。

去年下半年开始，新能源领域出现了松动。以宁指数为代表的风光锂电板块整体表现较弱。主要有两方面原因：一方面，国内新能源汽车的渗透率接近30%，渗透率提高的节奏逐渐放缓；另一方面，海外经济衰退引起了市场担忧，不仅影响海外市场的需求，同时也拖累了风电和光伏等行业的整体需求。

整体上大家对新能源行业的盈利预期在下降，而对其他受益于经济复苏和政策推动的行业有更高的盈利预期。特别是今年，各种新兴产业政策频繁出台，对其他行业产生了明显的推动作用。此外，机构投资者的持仓已经达到了高位，新能源板块估值水平也相对较高，导致增量资金的空间受限，难以推动该行业进一步上涨。因此，在这种结构性行情下，其他受政策支持的新兴板块会吸引资金流入。

总体而言，各个板块的竞争会从抱团转变为分流，最核心的驱动因素仍是盈利增速，因为投资者通常会选择寻找业绩增长最快的板块。当然，更重要的是要找到驱动业绩变化的中观层面或宏观层面的一些变量。

Q3：沪深300指数经历了2年多的下跌，您觉得目前估值和盈利水平如何？

王帅：从估值角度来看，可以使用PE(TTM)来衡量，目前沪深300指数的PE大约是12倍，这个值已位于近五年来30%分位数水平，相当于历史上中等偏下的位置。根据对历史数据的总结和分析，当沪深300指数处于这样的估值水平下时，未来一年获得正收益的概率比较高。

Q4 ：大部分投资者对沪深300指数的概念比较熟悉，但对于300成长和300价值还是相对陌生，请问300成长和300价值指数的具体含义是什么？

王帅：沪深300指数代表市值最大的300只股票，它是大盘蓝筹股的代表。因此沪深300成长的代表的是大盘成长风格，而沪深300价值则对应着大盘价值风格。今天向大家推荐的300成长和300价值这两个产品都属于SmartBeta类型的ETF，同时也是风格投资的工具。大家可能对SmartBeta比较陌生，但一提红利产品，大家应该比较熟悉，红利这类的主题产品也属于SmartBeta的范围。SmartBeta产品实际上是基于规则产生的一种指数投资工具，比如对某一个指数，根据一定的固化规则，如量化手段，集中暴露某一个因子或风格特征所得到的产品。

具体到我们的300成长和300价值，我们以沪深300指数样本股为样本空间，采用了比较成熟的量化因子体系，构建了成长因子和价值因子，计算各个样本股在这两种风格下的评分。选择成长因子体系下得分最高的100只股票构建出300成长指数，选择价值因子体系下得分最高的100只股票构成300价值指数。不同于市面上许多被动跟踪沪深300指数的产品，我们的产品既能把握住沪深300指数的平均走势，获得beta收益；也能聚焦于成长和价值两种风格因子，利用量化的因子体系，通过暴露不同的因子敞口，获得相应因子的收益。

从两个指数成分股的行业分布上来看，300成长的成分股主要集中在近几年典型的成长性行业，如电力设备、电子半导体和医药生物等；而300价值的成分股主要分布在顺周期的行业，如银行、非银金融和房地产建筑装饰等

我们提供的是一种风格投资工具，目前市场上这类工具仍然缺乏。自2006年第一支红利产品问世以来，这种风格投资的工具每年大约只有一两支面市。直到2018年之后，风格投资的ETF才逐渐兴起。截至2022年年末，市场上也只有49只这样的产品，由20多家公司布局提供。市场上只有五只规模超过10亿的风格投资产品，其中有三只是红利产品，一只是动量成长产品，另外一只就是我们银华的沪深300成长ETF。去年，我们的产品募集规模非常高，首发达到60亿元。从这个角度来看，市场对于这种定位准确、风格鲜明的投资工具需求旺盛。因此，我们适时推出的300成长和300价值这一对工具，分别代表大盘成长和大盘价值策略，旨在填补市场这种风格投资工具的空白。

Q5：今年以来，市场行情复杂多变，市场处于极致轮动行情，那为何今年以来风格轮动的速度如此快？背后的原因是什么？

王帅：从去年年底开始，市场开始触底回升，但主导行业出现了快速的轮动和波动主要还是交易复苏，疫后经济复苏、北上资金加速流入核心资产、人工智能热度升温、预计投资和施工开始加速，然后到最新的趋势是央企价值的重估。回顾这几个月，市场出现了交易预期、事件催化、主题投资、高频信号和政策预期等情形。   

总结几个方面得到以下几个原因，第一是复苏的不均衡和错位。今年经济复苏的确定性比较强，但疫情的影响导致中国和全球的经济复苏不同步，不同行业所处的周期也存在差异。所以从疫情之后经济复苏的节奏和强度在市场上有不同的看法，同时所有的行业不是同比例同幅度复苏的。因此，市场在复苏节奏和复苏幅度预期上会出现调整，调整的时候就会出现轮动。第二是投资者过度关注高频产业和行业数据。A股市场现在可以利用大量的数据和分析工具来跟踪市场变化，产业链的数据传递效率也很高。上市公司与投资者的沟通也比较高效。但在当前信息传递速度极快的环境下，高频数据一出来就被市场消化，股价的反应也比较迅速。另一方面，高频数据让市场预期快速波动，因此从中期来看，行业发展有趋势性，但短期一定会有波动。同时，高效信息传递会导致短期波动放大，行业轮动也会加快。第三是政策制定和事件发生的不确定性。一旦一个具有重要影响的文件或者政策落地会直接影响股票价格走势。主题投资、重要事件、技术和产品可能也会导致投资者对经济增长和公司业绩预期发生变化，从而引起资产价格波动。此外，其他的预期、博弈、技术分析等也会导致股票市场短期的波动，从而出现阶段性的快速风格轮动。

Q6：今年以来，300成长和300价值指数的走势相对强弱交错。年初到二月份，整体来看300成长更占优，但是三月以来，明显是价值更占优。您认为这背后的原因是什么？

王帅：我认为成长和价值的轮动与我们之前讨论的行业快速轮换和宏观环境的变化有关。风格的轮动是一个非常重要的因素。具体来说，从年初到二月份，市场主要关注美联储是否会放缓加息。此事预期的影响，使得美元指数和美债收益率的回落对全球权益类资产都有提振作用，其中包括A股的成长风格，使其具有更高的弹性。此外，信创、数字经济和AI等新产业趋势和主题也在带动这种趋势。TMT板块整体表现比较好，也从侧面驱动了成长风格的相对占优表现。

Q7：那您现在怎么看300成长和300价值这两个指数目前的估值和盈利水平？

王帅：目前来看，300成长指数的PE估值大致为16，处于历史低位，为近五年25%的分位数。300价值指数的估值为7.09，也位于历史低位，处在近五年21%的分位数。从盈利方面来看，300成长今年的一致盈利预期增速为7%，而300价值的一致盈利预期增速为3.8%。

Q8：大部分投资者还是比较关心成长和价值这两种风格，您觉得今年哪种风格会更占优一些？

王帅：从今年全年的角度来看，成长风格可能最终会相对占优。主要原因有以下几点：

Q9：其实年初的时候大家对今年行情整体都相对比较乐观，但已经过去了接近一个季度，从主动权益基金的表现来看，表现还是略低于预期的，大部分主动权益基金都没有跑赢宽基，请问为什么今年宽基类产品整体表现会优于主动权益基金呢？后续您觉得持续性如何？

王帅：首先，虽然自去年下半年以来，主动偏股的基金对新能源的持仓占比开始下降，但从绝对水平上来看，新能源产业链的绝对持仓占比仍然相对较高。截至去年年末，主动偏股基金在其重仓持股中，新能源产业链占比仍超过25%。然而，今年以来新能源行业整体表现不佳，对于这些主动权益类基金的收益造成了拖累。其次，今年行业轮动较快，踩对行业的节奏的难度增加。相对于主动权益基金，宽基类产品覆盖的行业更广泛均衡，因此发挥了其相对稳健的优势。比如像科技等行业的启动速度非常快，对于主动权益基金的基金经理来说，很难在左侧做出坚决的决策。在今年年内，宽基类产品的表现优于主动权益基金的情况可能会持续，主要因为今年市场会更加关注产业趋势和政策趋势带来的投资机会。因此，今年可能是产业趋势投资和政策主题投资的大年。在这样的思路下，我认为各种因素的交织会导致今年的行业轮动加快。

Q10：您是如何看待今年剩下的三个季度整体的市场行情？

王帅：短期来看，美国银行业风险事件可能会对A股市场产生更大范围的金融风险担忧，导致悲观情绪增加，对A股形成一定影响。但是今年中国经济仍保持复苏态势，二月份的社融数据表现良好，确认了A股已经逐渐进入上行周期。后续随着风险的释放，A股的走势仍然值得看好。风格上刚才也提到了，国内经济持续复苏、盈利驱动和交易复苏都是阶段性主线，那么受益于经济复苏的消费和顺周期板块可能表现不错。

（全文结束）

（纪要整理：陈楠，高瑞荧，陈威）