招商定量 | 短期情绪小幅回落，经济中周期仍有支撑

admin7个月前 (12-04)研报299

投资要点

『市场最新观察』

本周A股市场整体下跌，11月制造业PMI不及预期背景下，市场情绪小幅走弱。短期来看，本周均线趋势、涨停占比、融资买入占比、成交量PCR信号走弱，而北向流入和持仓量PCR信号则有所改善，11月其余经济数据公布前，市场情绪或维持纠结。中期来看，根据11月最新的量化经济周期拆解模型所得出的结论，景气度、通胀、存货周期均处于上升初期，盈利和利率周期已处上升中期，信贷周期或即将迎来下行拐点。由于当前仍有不少经济周期处于上升初期阶段，短期内仍会出现一定波动，市场也会对其进行反复验证导致情绪走弱。但是，从中长期来看，后续国内经济周期整体上行的趋势并不会改变，未来仍将对A股走势形成支撑。

『择时观点』

对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史31.03%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。

对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，基本面和风险偏好评分较上周小幅改善，流动性评分小幅下降。建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格超配大盘，成长价值风格均衡配置。

风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

A股趋势观察

本周A股市场整体下跌，小盘成长逆市小幅上涨。具体来看，本周沪深300下跌约1.55%，而中证1000则仍有约0.25%的涨幅；风格上，本周金融指数大幅下跌约2.35%，而成长和稳定风格则分别小幅上行约0.18%和0.31%。近期市场走势核心矛盾在于“海外利好因素热度消退，而国内基本面利好因素难以接力”，尤其是11月制造业PMI数据再度不及预期后，市场交易情绪出现回调符合预期。

具体来看，本周趋势信号（万得全A的MA5/MA60分位数）、涨停信号（除北交所股票涨停占比分位数）、融资信号（沪深两市融资买入占成交额占比分位数）、成交量PCR（50ETF期权）均有所走弱，而北向资金净流入和持仓量PCR则有所改善。当前市场情绪并非完全走弱，如北向资金等信号仍有一定改善趋势，只是在经历了近1个月的反弹后，国内基本面数据却仍未得到验证，导致情绪接力出现短暂空档。在11月其余经济数据披露前，短期内市场情绪或将维持纠结。

不过，从中长期来看，我们认为后续A股市场仍有经济上行周期作为主要支撑，短期波动并不可惧。具体来看，根据我们在《经济中周期的量化拆解与投资策略构建20231027》中所构建的量化经济中周期指标在11月最新的结果显示，除了信贷周期即将迎来下行拐点之外，其余核心经济周期均处于上升初期或中期阶段，并且该上行趋势至少都能持续至明年年底。不过，也正是“景气度、通胀、存货”周期仅处于上升初期阶段，这三类指标的上行趋势实际并不明显，所以一旦这三个指标出现短期的波动，市场就会进行反复确认，导致短期市场情绪走弱。而根据我们前期构建的经济上行周期做多的择时策略来看，顺周期下的权益市场即便有所波动，但也很难出现大幅回撤。因此，我们认为短期的市场波动并不可惧，从中长期来看，后续A股市场的走势仍有未来1年的经济周期上行作为支撑。

从结构层面来看，价值风格估值占优，成长风格胜率占优：对于价值板块，当前价值成长风格的估值差分位数在47%的中性位置，但价值板块自身PB分位数仅为7%，仍占据一定估值优势；对于成长板块，一方面中美利差收窄，另一方面国内宽货币仍有较强的必要性，故从无风险利率的角度来看，成长风格后续走势在胜率上占据一定优势。综合来看，中长期建议维持价值板块相对超配状态。

回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，三季度盈利增速修复。虽然相较于2021-2022年增速的修复，2023年增速有所放缓。但是，三季度A股和工业企业净利润同比增速同步改善，且本文模型给出的年底盈利预期增速较前期预测明显上行。同时，结合我们对工业企业利润总额累计同比增速的量化周期拆解，后续A股市场净利润同比增速或将维持整体修复的趋势。不过，从最新的对明年一季度A股市场净利润同比增速的预测来看，修复的斜率或面临一定的压力。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史31.03%的分位数，虽然较前期已有所回升，但仍为历史较低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，本周ERP指数分位数持续维持95%的极高水平，一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平。当前中期择时模型2023年的收益为-1.85%，对应区间内基准收益-3.20%。

中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%附近，当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势；小盘大盘板块虽然估值差有所收窄，已经回升至历史47%分位数的偏中性水平，对于中期投资者而言超配小盘价值风格或仍有较好的赔率性价比，但是需要开始保持一定谨慎。

从短期（月度）维度来看，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，基本面和风险偏好评分小幅改善，流动性评分小幅下降。

企业盈利层面，短期来看盈利增速预期将继续修复，但修复斜率或面临一定压力。一方面，PPI已经基本完成筑底；另一方面，上文已经多次论证后续工业企业利润增速将呈现趋势上行的走势。这都为盈利增速的持续修复提供了支撑，结合其他最新发布的经济数据，自上而下对企业盈利数据进行预测，A股盈利预期将继续修复，但修复斜率明年一季度前仍面临不小的压力。

流动性层面，货币政策维持宽松，人民币企稳利于A股流动性修复。一方面，中美利差持续收窄、人民币企稳，外部资金回流带动A股流动性修复；另一方面，汇率压制得到解除后，减少了继续推进货币宽松政策的掣肘。流动性评分已连续多周高于中性水平，前期A股流动性偏紧的压力明显得到缓解。

风险偏好层面，市场对底部区间确认的逐渐形成共识，当前位置的赔率较高，风险偏好整体维持前期水平。

2023年以来择时模型收益率为-1.85%，市场基准收益率为-3.20%。总体来看，当前市场择时模型评分维持中性，择时模型对短期市场持震荡市的判断，建议短期投资者暂时标配权益，风格上进行均衡配置。

投资风格观察

当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格建议超配大盘。风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中小盘仅在趋势表现上占优，而增长预期、汇率和政策层面指标大盘占优，综合评分大盘高于小盘，故建议短期超配大盘。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换。2023年以来模型收益-7.56%，比较基准收益为-4.90%。

当前板块轮动模型对短期A股市场的价值成长风格建议均衡配置。历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好地解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。目前无风险利率相对较低偏向利于成长风格，但基本面修复斜率以及社融增速偏低又偏向利于价值风格，故模型给出价值和成长风格评分接近，建议均衡配置。2023年以来模型收益-9.12%，比较基准收益为-6.59%。

III

市场分析图表

重要申明

风险提示

模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

本报告分析师

王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001

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