当前权益市场的共识与分歧 | 开源金工

admin1年前 (2023-06-23)研报429

前言

2023年6月5日至6月9日，开源金工组织了深圳场基金经理线下调研活动，在访谈过程中我们收集了21位基金经理对当下宏观经济、权益市场主线及具体行业的观点见解。在此我们进各热点话题的汇总整理，力图还原各位基金经理对当前市场的共识与分歧，并展示各类代表性观点的总结比较。

宏观经济

国内方面，基金经理一致预期经济确定性修复，但力度较弱，难以在复苏线形成主线行情。国内库存周期来看，处于去库存快去完的状态。海外方面，基金经理一致预期美联储加息走到尾声，但多数认为从加息到降息还需等待较长时间。

观点1：修复是确定性的，但修复力度弱，四季度前不看好构成主线行情。首先看库存周期级别的修复，从两个领先指标来看都是确定性的修复，但修复的强度和持续性都不够，不足以吸引大资金。从更大的制造业设备投资周期的角度看，20-21年新冠疫情，制造业回流中国，导致巨大的制造业CAPEX，目前产能利用率在很高的位置往下走。部分企业的盈利已经见底，但还需时间去化产能，盈利修复也不会太明显，我们认为只会有月线级别的机会。

观点2：国内的库存周期处在去库存快去完的阶段，所以到下半年来看，我们不确定是三季度还是四季度，整个中国工业产品的库存周期应该快走完，这是大体的时间的判断，下半年应该是进入到库存上行周期，如果我们再去看不同行业的库存周期位置，像我们提到的运动服饰、家居制造，石油石化，是处在被动去库存的尾声，也就是说他们现在库存本来就很低，一旦经济起来之后，他们的收入和库存会同时向上，是相对占优的行业；铁路、船舶，他们是已经提前进入到主动补库的阶段，这个跟最近包括复兴号、高铁，开始增加一百多列350公里每小时的列车也是息息相关的，因为从行业的库存周期来看，它是处主动补库的阶段。食品饮料来看，时间还要长一点，它还处在主动去库的阶段，先要主动去库，再被动去库，再主动补库。

观点3：现在来看，现在美国衰退也好，通胀也好，关键还是看失业率。如果失业率是进入到5%以上，进入到衰退的话，那么美国的加息将会进入尾声，现在看上半年是不可能降息的，下半年也不太可能降息，因为现在整个经济正循环是非常健康的，所以我们现在看市场的定价还在预期年内降息，有可能是一直在被证伪，所以这也是为什么你会看到美国是在创新高，但是港股一直在被压制，因为我们认为美国的降息在今年内不太容易发生，可能要明年。

权益市场主线

基金经理在权益市场上共识看好两条市场主线：AI和中特估。宏观因素上，在经济景气度不高时，创新类资产占优，对应AI。而政治经济周期带来中特估机会。多数基金经理认为当前处于存量甚至缩量资金博弈，应该规避机构重仓因子。

观点1：我们认为有三个主要方向需要特别关注。如果经济好的话，人们会关注与之相关的行业，包括地产、建材，甚至像新能源和汽车这样的消费行业。第二个方向是在经济景气度不高时，人们会关注与信息技术有关的行业，如人工智能。第三个方向即与传统框架有所不同的“中特估”，由政治经济周期带来的机会。

观点2：我们在22年1231的季报中认为，23年会在弱复苏、安全可控和创新间做权衡。第一是弱复苏，站在22年1231的去看，我们认为方向是复苏的，当时幅度是不确定的，现在更不确定。第二是安全可控，这是因为二十大对于安全可控，供应链可控的浓墨重彩。可以说站在投资角度，我们必须要把安全可控。这个范围很大，半导体设备的自主可控，半导体的自主可控算是，基础软硬件、信创也算，包括工业母机那些。我们认为这个方向是要持续的关注，因为国家从精神上面，从整个政策上肯定是着力，但是它究竟怎么能兑现的节奏，又需要紧密的跟踪和研究。第三个是创新，去年底我们其实看不到全球范围内有质变性的技术创新变革，但是创新始终是我们做成长的一个重要参考因素，往往成长的牛市或者比较好的时候，都是有以10年维度或者20年维度的很大的技术变革的时候。

观点3：今年以来，是中特估和人工智能为代表的板块表现较好，以新能源为代表的板块受到压制。我们的策略在跟我们交流的时候也提到过，更重要的可能还是基金重仓股原则。从19年到21年，特别是20年到21年上半年，因为当时理财资金的切换，整个基金重仓股板块有一个非常好的走势，而今年指数没怎么跌怎么基金表现不是很理想。其实就是盈亏同源，今年这种表现更多可能是存量资金的博弈甚至是减量资金博弈下市场的必然表现，市场资金集中到公募持仓较少的一些所谓的主题概念板块中。

具体行业观点

3.1 AI：当前进入强分化阶段，寻找兑现

多数基金经理认可AI是一个大的产业机会，当前普涨阶段已经结束，进入强分化阶段，核心是要寻找兑现。硬件端，一致认为光模块的受益确定性最高。应用端，多数基金经理在紧密跟踪关键数据，寻求增效和借助AI提升应用体验的标的。

观点1：AI第一波水涨船高的推动肯定是结束了，到了五六月份进入到一个强分化的阶段，有兑现的公司，它的股价就能横住。什么叫兑现？这里面一定不是指盈利。现在进入第二阶段，第一次分化，这里面要看谁有产品真正能落地，谁的产品真正能借助AI应用提升用户体验，这是一个对于软件应用的公司来讲。对于硬件公司，很明显现在全球是英伟达为主导，AMD在跟随，就这两个核心玩家在硬件端，剩下的都是围绕他们做供应商的，可以看到海外做服务器的公司涨的也很好，但实际上它是围绕英伟达、AMD的供应商。这两个领域兑现就很简单了，如果你愿意投资硬件，你就去找在硬件里面真的能受益于英伟达的产品。现在光模块事实已经都摆在这里，这就是核心的产业链。应用端，现在并不反映到当期的业绩当中，但是它却反映到你出了产品之后的月活、订单、流水。

观点2：我们认为，人工智能是一个大的产业机会。目前，我们预计到今年8月或9月，随着国家人工智能大模型和监管政策的逐步落地，产业和金融巨头可能会开始大规模投资，那时候才会开启主线和主升浪。因此，现在的A股处于一种震荡期，我们应该更专注于研究产业本身，不宜过于亢奋。在A股，AI更多带来常规武器的升级，这样的情况下，没有谁一击决胜，因此呈现出的是群雄逐鹿的局面。在这样的情况下，我们认为可能在不同的阶段有不同的投资焦点，比如某个时期更侧重于算力，某个时期更侧重于应用，某个时期侧重于大模型。这可能需要投资者在不同阶段进行跟踪，并理解每个阶段的重点是什么。

观点3：大家对大模型有比较多的讨论和比较，但稍微用过就会明显感觉目前国内的大模型差ChatGPT还是有点多的，如果看远一点，类似于搜索等方向我们觉得国内肯定会有龙头的大模型平台，但目前还看不清楚，需要紧密跟踪。我们觉得需要关注政策引导，最近可能很快要发放牌照，牌照给谁，以及最近成立的产业协会有一些动作。从后面的演进来看，我们觉得不可能是大模型公司把这个市场份额全吃了，在这种工具型的、垂直类的子领域肯定也会有做的好的公司，能拿到比较好的市场份额，这是我们目前重点关注的。国内对这个是最擅长的，很快就可以学，所以就看大家谁做得快、用户体验做得好、用户数据上得快。最后一点就是AI赋能，AI与产业的结合。AI赋能有很多方向，最直接的就是游戏。我们AI赋能游戏的逻辑肯定是成立的，但前期的降本逻辑肯定是弱逻辑，因为游戏公司对成本不敏感，如果它们能做出好的游戏，能赚很多钱，那点成本是微不足道的，所以我们觉得更多的还是增效的逻辑。对于游戏，最大的创新一定是玩法的创新，所以大家现在都很期待有一个植入AI后，非常具有创造性玩法的产品出来。

3.2 中特估：对接一带一路国家需求有望带动利润

多数基金经理认为对接一带一路国家需求的国央企有望在欧美与国内经济景气度不高的情况下实现高增长，从而提升估值。多数基金经理认为这些企业本身就具有世界一流的竞争优势。

观点1：今年表现较好的是一些中字头的基建资产。去年在二季度末配置基建资产时，我们主要考虑了港股市场上的基建资产，包括轨交等，因为这些资产的估值相对较低，而且这些公司已在一带一路沿线国家经营了较长时间，与当地政商关系较稳固。从今年一季度的订单情况来看，包括一带一路相关订单的水平，一带一路沿线国家对基础设施建设公司的订单水平大多实现了翻倍增长。目前，中国基建承包商在当地市场上占据了约70%甚至80%的份额。类似于煤炭行业的情况，一带一路沿线国家的基建需求相对刚性，这些国家正在经历类似中国几十年前的工业化和城市化进程，对基础设施的需求也是刚性的。在供给方面，其他国家很难与中国国企竞争，因为中国在基建方面拥有各方面的成本控制优势。

观点2：我们认为现在生意比较好的是更多对接俄罗斯、中西亚、非洲、东南亚以及中东需求的公司。大家可以进行一些微观调研。背后的原因可能有多种解释，可能是由于宏观经济周期的错配。中国新的贸易伙伴的需求正在增长，而欧美的需求则在下降。因此，在A股市场上，我们可以找到很多公司，它们超过百分之五十甚至七八十的收入来自中国的新三大贸易伙伴。这样的公司很有可能在中报或者三季度带来业绩上的惊喜。

观点3：一带一路是改革开放的2.0版本，是有可能的经济抓手，给我们企业找一个出路。相关国家的需求和我们国家的供给恰好是匹配的。我们对中特估的理解是，企业需要做出相应的变化才能有更高的估值，衡量价值股，分红收益率是唯一的价值股标准。我们认为央企都有能力释放利润，只跟意愿有关，我们今年第一次把做大做优的顺序调了，今年给的收入预期都非常低，一些需要垫资的项目不接很容易提升ROE。我们认为可以跟踪这些企业的业绩，如果放了盈利，就不能认为是偶然因素。我们不需要去质疑这些企业的能力，这些企业本身就是世界一流，在全球找不到这么强的建筑企业，他只是财务上体现得不好。

3.3 医药：国企改革和创新方向均有机会

多数基金经理认为行业景气度向上，估值将缓慢修复。积极因素主要包括：1）政策预期见底；2）复苏线存在一些刚需的机会；3）机构持仓量低。多数基金经理看好中药、院内复苏，部分基金经理看好仿制药、医疗器械。

观点1：我们今年对医药行业整体还是比较看好的。首先医药的长期驱动力没变，老龄化和个人消费支出的持续提升；其次中期驱动力政策正处于边际回暖的状态，最悲观的时刻已经过去。当前机构对医药行业明显低配，一但出现利好很容易发生脉冲式行情。具体方向上，我们认为国企改革方向的个股是今年最好、最确定的投资方向，特别是中药、血制品和医药流通行业，这三个领域是国企最有资源禀赋的行业。

观点2：目前市场相对极致，包括医药行业内部也如此，中药表现强势，创新药走弱。由于消费行业相对较弱，许多人转向购买中药。我们对整个医药行业的增长前景持乐观态度。尽管整体表现较弱，但细分领域仍然有潜力，尤其是与中药相关的中特估公司的基本面正在改善。医药板块整体较弱，主要因为过去几年中一些强势公司持续下跌，如疫苗和大市值医疗器械公司。然而，我们认为医药板块的基本面和政策正在改善，估值和筹码情况也相对良好，因此医药板块走势应逐渐上升。目前医药行业与新能源和光伏等行业类似，没有特别强的贝塔属性。虽然今年可能没有特别强的贝塔机会，但可能存在估值修复的机会。大市值医药公司过去几年处于高增长阶段，但未来可能缺乏业绩增速弹性，尽管它们相对稳健。医药板块基本面相对稳健，风险漏洞不太容易出现。与经济的联系不大，因此在目前对经济较悲观的市场中具备一定优势。尽管医药行业的基本面持续改善，但除了中药，目前的表现并不明显。一季度报告并没有太多超预期的表现，但二季度整体业绩将有缓慢复苏，尤其是与医疗消费相关的领域。

观点3：我们对未来医药还是表现的比较乐观的，因为去年年底分析的那些情况到现在完全没有改变，指数还是在底部，机构配置还是很少，然后政策确实在往上走，那景气度我们觉得后面会表现的越来越清楚。年初的时候，大家一致预期复苏，但是我们觉得到二季度大家应该看清楚了，有很多东西不一定真的复苏，或者说复苏的力度会低于大家预期。但我们觉得医药从我们目前的观察来看，依然是会像我们年初判断会很好，特别是院内的一些刚需的治疗。大家感兴趣的主要两个方向，一个的话就是中药创新药，这个已经找差不多了。我们觉得后面可能能够让大家去那个重新挖掘的应该是，比如说像仿制药这些板块，还有一些器械的细分方向。医药的特点就是票很多，确实对这个大家来讲需要很多时间去挖掘，但是我们觉得就是医药如果能够持续保持这种景气度的优势，肯定后续的挖掘会越来越多。

3.3.1 中药

有基金经理认为中药行情将具有延续性，积极因素包括：1）疫情提升了常见病治疗需求，2）中药国企治理改善。

观点1：中药行业是最看好的方向，可能会有全年的行情。政府对其提供了大力支持，而且上游和下游客户以及原材料都位于国内，基本不受海外政治和中美关系等因素的干扰。疫情加剧了常见疾病的发病率和需求，对中药产生了显著的推动作用。最近涨幅较大的几家中药公司在4月和5月的业绩持续优秀，甚至超过了一季度的表现，这一情况说明疫情对中药行业的影响并不仅仅是暂时的，它实际上带来了更多的需求，包括流感需求。从供给的角度来看，中药行业的国企改革方向发生了变化，公司治理层面也有所改善。管理层和员工都致力于维护一些优秀的品牌，从去年开始中药行业的国企发生了变化，不仅在自上而下的层面，特定的公司的治理层面也发生了一些变化。

观点2：今年，我们对中药持有中性观点。我们认为，部分中药标的被系统性高估，特别是在OTC领域。这种高估是因为过去的业绩持续性，但我们认为这种持续性在未来是不可持续的。然而，还有一些公司处于中期阶段，它们仍然有机会。我们认为系统性高估主要集中在OTC领域。这种情况与疫情解除后人们集中采购感冒相关药品有关。市场对这类业绩给予了高估值，我们认为存在风险。相比之下，一些有临床价值的中药处方药风险较小，因为它们与过去的感冒药无关，可能适用于其他领域的药品，并可能在未来长期持续增长。因此，我们认为未来投资中药应进行结构性配置。

3.3.2 CXO

基金经理一致认为CXO为周期成长性行业，今年需求下降速度趋缓，行业反弹机会增多，但反转仍需等待供需错配的解决。部分基金经理认为大分子领域已经出现拐点。

观点1：CXO是一个具有周期性增长的行业，而不仅仅是成长性行业。这个行业的周期相当长，大约在7到10年左右。上一轮周期的高点大约在2007年左右，所以这一轮的周期已经延续了相当长的时间，整个周期的时间长度和上行幅度已经远远超过历史水平，其中的影响因素包括疫情等原因。但这些问题将来还会有所回归，周期上行的时间越长，下行的痛苦程度也会更大。实际上，我们当时还没有看到明显的融资数据恶化，但从去年4月份开始，国内外的融资数据逐渐出现问题，今年这种情况有所变化。首先在需求层面，去年融资数据下降了40%甚至50%，今年很难再出现这样大幅度的下降，需求的边际下降速度肯定有所减缓，我们认为甚至在某些月份会有所上升。在供给层面，特别是一些偏向制造业的公司，它们的产能增长已经远远超过了需求上涨的几年。这也是为什么我们认为CXO行业反弹机会更多，但实现反转可能还需要等待一些问题的解决。

观点2：关于CXO，我们的观点在去年和今年有所变化。我们观察到他们已经经历了相当充分的悲观预期，然而还没有看到明显的正向经营变化。结构性地看，由于过去产能和人员扩张迅速，而需求跟不上，导致行业内的价格竞争，这是行业下行的核心矛盾。特别是在小分子领域，目前还没有看到好转迹象。但在大分子领域，阶段性地我们已经看到一些拐点，虽然可能还处在相对早期阶段。这个拐点来自于需求的快速扩张，超出了我们之前的预期。虽然这个判断还偏早，但一些新的药品可能对未来的产能需求有极大的影响，从而可能改变供需格局。

观点3：我们认为CXO的核心问题有两个。第一个是当时的预期太高了，本质上是线性外推的问题。因为CXO是有周期性的，把短期的成长当成持续的高成长，导致预期过高。全球行业增速大概在10%左右，但中国的行业增速能做到20%，因为产能向中国转移；另外在疫情期间，海外产能受限，新冠药需求爆发加速了，往中国转移，所以行业增速到了30%。但现在海外产能恢复，需求没那么好了，加上政治环境和中美关系的担忧，外资向中国转移的速度明显放慢，所以行业增速中枢可能会下降，甚至是永久下降或者持续一段时间的下降。国内的逻辑是需求爆发和创新药爆发，中国去年的IND数量已经达到了美国同等的水平，所以说你也很难再持续的成长。

3.3.3 药房

多数基金经理看好药房行业，认为医保统筹背景下药房客流量将提升。

观点1：由于去年12月的囤药潮，正常情况下会有三到六个月的家庭库存消耗期。尽管大流行没有了，但新冠病毒仍然存在。症状相对轻微，虽然总体不会引起恐慌或医院挤兑，但是仍然需要一些药物，所以过去的库存药物应该在5-6月得到逐渐消化，并且药物也存在有效期限，根据我们跟踪的数据，4月的同店销售稍差，5月份有好转。随着全国统筹对接逐渐完成，接统筹的店的销售增速有较大提升。因此，下半年除了12月份之外，我们认为同店数据都会比较理想。同时中药表现好也与疫情的影响密切相关，因此从本质上讲，它们属于同一类资产。药房的毛利率长期来看肯定是下降的，因为随着处方外流的增加，处方的占比将逐渐提升。但大家不必过于担心，因为对药房来说，处方药是一个增量业务。长期来看，毛利率肯定会逐步下降，但实际上整体药房的净利率只有大约5-6个百分点，并不算高。毛利率的整体下降是逐渐进行的，因为处方药的毛利率相对较低，尤其是在医保统筹后，处方药的医保付费导致毛利率下降。然而，医保统筹的核心并不是通过处方药来赚钱，而是为了引流。引流后，药房可以销售其他相关产品，因此无需过于担心。而且药房的体量会逐渐扩大，同时对下游其他品种的议价能力也会增强。

观点2：第一业态来看很好，业绩每年都增长，疫情期间也赚钱了，渗透率又很低，还有持续的扩张。第二个的话就是景气度，短期景气度也很好，今年大家都只盯着去年疫情受益，觉得今年肯定不行了，家里大家都囤了很多感冒药，但我们觉得这个是短期影响的，感冒药总归会消化了，消化完那我们觉得它会回到一个常态的状态。今年的整体客流量肯定是要上升的，去年实施了要凭借身份证去药店里面购买药品，那你今年整体的客流量肯定会增加，业绩肯定会好。目前市场担心医保统筹政策，毛利率会下降，虽然卖药卖的多了但是不赚钱了，但我们认为还是那个问题，药店客流效应很明显，卖药多了自然而然能搭配到其他药品。并且，这是国家一直想推的医药分家趋势的加速，我们认为未来零售药房在体系里的重要性是提升的，目前还处于混沌期。

3.3.4 疫苗

有基金经理认为大品种放量阶段已经结束，行业不存在大的贝塔机会。

观点1：疫苗大的贝塔肯定没有了。首先，过去的19年和20年，疫苗之所以相对较强，是因为它大品种处于放量阶段，像新冠这样的增量疫苗出现了，还有一些新技术的发展，但是现在大品种放量逻辑基本上已经结束。最核心的问题在于绝大部分疫苗是给儿童接种的，而人口的出生率持续下降，疫苗的客户群体已经腰斩。在三四年前，每年的出生人口可能是1500万到1600万，而现在可能只有800万左右。市场需求大大减少，从整体趋势来看对疫苗不太有利。另外，我们在创新的品类中并没有看到特别大的突破。叠加新冠疫情的影响，小品种肯定不会有特别大的弹性。对于大品种如HPV，现在可能有不错的增长，其11倍的估值是有价值的，但没有很高的预期，因此不要期望有特别强的贝塔，应该专注于赚取业绩的回报。不会有特别大的风险，但从产业趋势的角度来看，可能不会有特别大的贝塔的机会。

3.3.5 创新药

基金经理一致看好创新药领域，但认为在投资层面存在一些难点：1）创新药研发失败率高，研究和跟踪难度高；2）美联储降息预期短期可能被证伪。

观点1：今年的宏观环境好像有所改善，美联储可能会相对接近降息时点。然而我们与市场有一些不同的观点。我们曾经对过去的一些周期进行了复盘，研究了美国的衰退和潜在衰退周期。其中一个关键发现是美国生物医药指数与美联储利率之间的关系，依据这个关系得出的结论可能与市场的数据不完全一致，即市场上关于在美联储降息期间买入创新药的说法存在误解。因为交易主要受预期影响，一旦预期实现，股价反而可能下跌。另外一方面，我们必须注意市场预期的一致性。在预期市场降低利率的情况下购买创新药可能会被证伪，甚至整个交易逻辑都可能被证伪，如果实际利率长期保持较高水平，这就是证伪。在2007年和2008年，美联储的做法就有这样的体现，期间利率在中间阶段持续平稳，整体表现不佳。2008年并不是最早的一轮，大约在上世纪70年代还有一轮滞涨，那时的情况会更为明显。尽管美联储希望降低利率，但实际利率无法降低，这对生物医药行业来说是不利的。其次，如果出现衰退情况，也会对整个逻辑产生一定影响。尽管我们看好创新药，但今年仍不能盲目乐观，必须注意交易周期，必须注意企业的价值，确保股价与价值相符。

观点2：我们对创新药持积极态度，我们更看好平台型大药企。对于一些中小型的公司，他们并非不好，而是不符合我们的投资理念。这些公司的产品线相对单薄，一个或两个核心产品构成了绝大部分估值，这些估值基于未来的市场空间和临底推进情况。举例来说，处在临床1、2、3期的产品，他们的成功率分别是10%、50%、90%，反过来看，他们的失败率便是90%、50%、10%。如果公司仅有这样一个产品，失败就意味着公司价值归零。这样的投资，风险无法控制。在信息公平的市场中，投资者面临10%的概率本金归零，90%的概率赚三到十倍，这种风险收益对等。因为即使你有90%的机会赚取十倍或二十倍的利润，你仍然无法弥补那10%的本金损失。我们希望避免这样的风险，即使这种风险发生的概率看似低，我们倾向于避免本金永久性损失的风险，我们更偏向于投资大型的平台型医药公司，他们的价值不会因为某个产品的成功或失败而产生大幅折损，相当于公司本身帮我们规避了风险。

观点3：我们觉得创新药从现在时点来看，产业周期没到，利率看不清，催化剂刚过，我们判断当前是贝塔向下。阿尔法机会的挖掘难度非常高，今年爆了很多雷。未来中国要严格审批，企业又越来越往早期first in class，面临的失败未来会越来越多。这对研究和跟踪能力要求很高，我们认为大多数二级投资者不具备这个研究能力。

3.3.6 院内复苏

基金经理一致认为院内诊疗需求刚性，复苏强劲。部分基金经理看好相关的耗材、器械方向。

观点1：实际上，尽管今年消费领域的复苏可能没有那么迅速，但医药行业中包括消费医疗和院内诊疗在3到5月份的数据都非常好。整体趋势是高开高走，院内诊疗的表现要优于消费医疗。去年由于疫情，担心院内感染的风险不好去医院就诊，然而今年这些因素不会再出现大的反弹，因此院内复苏的确定性要高于消费医疗，更高于一般消费。

观点2：首先，耗材集采的规则体系已逐渐常态化，虽然采取的是"一品一测"的模式，但其中也有一些可参考的规律，因此无需因为集采就完全避开这个方向。其次，有一些医院类耗材在过去几年因为疫情受损较大，但今年以来，院内诊疗的复苏非常强劲，甚至超过了2019年的水平。同时，因为过去有集采预期的压制，这些公司的股价并未被过度炒作。考虑到医院诊疗复苏的强劲态势，我们认为耗材方向值得投资。

观点3：与医院相关的东西总体上都在复苏。不只是医院处方，还包括消费类医疗器械和耗材类产品等相关的领域。因此，二季度业绩整体会展现出较强的复苏态势。

3.3.7 仿制药

基金经理对仿制药的观点存在分歧，部分认为政策企稳行业估值将修复，部分认为行业格局仍不理想。

观点1：去年第四季度政策改善最受益的是药品，尤其是集采和仿制药相关的，与集采相关的方向在今年表现很好，我们之前没有预期到这些公司的估值修复弹性这么大。目前表现良好的公司主要是那些具有修复潜力或创新药物的公司，它们的估值从过去的10倍增长到现在的15倍甚至20倍，这些公司在过去一段时间内一直表现强劲。这种情况与我们之前讨论的中药行业走势相似。在中药板块开始复苏之前，整体估值仅为十几倍。我认为这种上涨可以理解为消除低估值的结果。然而，总体而言，由于仿制药的整体格局并不理想，因此即使在前期市场格局良好的情况下，随着仿制药的迅速上市，可能会面临更多的竞争，持续增长的动力较弱，估值很难有较大的弹性。

观点2：我们今年整体的方向上很看好这个药品这个方向。过去大家就想到医药，其实想的就是买非药。因为药品有集采，价格端不可测。但是经过这么多年，大家发现两个事情。第一个，集采确实已经出清了一部分，然后大家回过头来去看这些公司，它的业绩成长性其实并没有出现太大的问题。很多公司可能当年下滑一下，后面就开始恢复成长性了。然后就是大家对于这个政策端的过度担忧，现在随着整个集采，该采的一些大品种已经慢慢被采过了，我们觉得整个大家对药品这块的政策预期，应该是个修复的状态，也就是说在PE层面上是能够向上走的。第二个是EPS层面，因为前几年受集采影响，药品的EPS肯定是受损的，同时我们知道2019到2022年这三年，门诊量和手术量都是下滑的，也就是这部分的需求被压制了，影响了过去几年这些药品端的业绩的释放，但是从往后看两年这个时间，药品端的业绩肯定会向上加速。我们认为它是潜在的一个估值和业绩上升的机会，其实可以看到今年中药就是类似这样一个东西，中药之前也是估值被杀很厉害，我们觉得后面整个处方药机会还是蛮大的。

3.3.8 医疗器械

部分基金经理看好医疗器械领域，理由包括：1）器械集采越来越尊重临床选择；2）创新器械的生命周期相对创新药更长。

观点1：器械行业的集采和药品行业的不同。药品的集采方案是统一的，只是在不断优化。而器械行业则是采取“一品一测”的策略，每个产品都有不同的规则。然而，也有一些规律可以总结，比如医保局越来越尊重临床的选择，尤其是既有的临床形态。他们希望在保证临床格局不变的情况下，尽可能减小中间的灰色渠道空间。在这个目标下，过去的规则一直在变化。例如，在耗材领域，依靠低价抢占头部厂商的市场份额的情况已经越来越少。这是因为各种规则一方面压缩了原来的渠道的灰色空间，同时也保证了临床使用的格局不会发生太大的变化。因此，对于器械行业的集采，我们认为需要在理解这些背景和思路的基础上，再去考虑各个公司的具体情况。

观点2：创新器械产品的生命周期比创新药更长。因此，我们更倾向于配一些创新医疗器械，尽管从PE上看可能也不便宜，但我们认为它们的商业模式更好，不需要频繁融资。

3.3.9 减肥药

多数基金经理认为减肥药具有巨大潜力，但短期内难以转化为业绩上的弹性，原材料的竞争格局尚不清晰。

观点1：减肥药有着非常大的潜力，很可能成为全球价值数百亿美元的产品。然而，一些早期推出的产品，虽然它们在市场上处于较前沿的位置，但商业化的结果并不一定优秀。制剂的售价和原材料的成本有接近两个数量级，2B和2C也有很大的差距。即使原材料领域有相当的空间，具体哪家公司能够实现成功，需要进行深入的研究，结果并不一定会如鸡犬升天般的完美。

观点2：减肥领域未来市场的前景非常广，我们也看到海外的巨头已经推出一些重磅产品，国内公司可能更多地进行跟随和改进。目前国内许多公司也在布局GIP-1和双靶点等领域。从长期角度来看，可以布局市值小的预期低的公司。目前来看，国内专利要到2025年底或2026年，所以短期内不会有特别大的贡献。比如说原料方面的逻辑，由于他们使用自己的原料，现在也有一些公司在尝试仿制，但我们认为对业绩的影响不会特别大。我们认为在这个方向上肯定是可行的，但要将其转化为业绩上的弹性，短期内不会有。如果市值较小，那我们认为现在买的风险不会太大。

3.3.10 原料药

多数基金经理认为原料药不具备共振机会，但一些特色原料药领域的个股存在机会。

观点1：我们认为，原料药的业务复杂且各个产品的供需情况不尽相同，所以并不能将其作为一个完整的板块进行横向比较。从我们的角度来看，更应该从个股的视角去做比较。原料药板块并非同周期波动。在集采发生的过去一两年，由于原料药过去被忽视，集采之后，上游原料环节得到了更多的重视，其地位得到集体提升，同时也开始向下游延伸，做制剂甚至CDMO，这种情况下才会出现行业性的同频震动。然而在当前阶段，我们认为原料药整体行业并未处于同频共振的状态，因此更应从个股角度进行分析。

观点2：接下来原材料需求和上游成本都会下降，盈利逻辑与光伏的硅料价格下降，新能源矿价格下行一样，利润端往下游传导。当然，每个公司节奏不太一样，但整个行业从今年的第三季度、第四季度开始，将进入一个上升周期。在公司角度来看，许多公司的市值确实处于相对底部位置。我们看好一些受疫情影响的公司，尤其是出海的公司，从PB角度进行选择。这些公司在过去的几年里确实从海外市场赚了钱，而且许多公司的钱已经在账上，而且它们的PB在1以下。我们认为这个行业已经经历了几年的充分竞争，正在慢慢走出周期，从周期股的角度投资没有特别大的问题。短期来看可能没有特别大的预期，类似买看涨期权，但这些公司可能会有一些外延动作。它们是有足够安全边际的，甚至很多公司现金跟市值差不多。

观点3：我们判断今年下半年有机会，从个股层间节奏去判断，下半年开始业绩会出现拐点，特色原料药的周期性没有大家想象得那么强了，能不能全面向好需要到四季度在观察。原料药和整体大环境相关，市场比较悲观，我们认为印度产业竞争力确实提升了很多，但还没到要超过中国的水平。缺点是这几年行业比较内卷，机会越来越少，大家对原来可做可不做的东西都去做一下，导致需求没那么快，而供给侧上的太快，需要一段时间出清。

3.4 新能源：行业整体产能过剩，关注区域性机会

多数基金经理认为行业当前存在产能过剩，需求低于预期的问题，关注部分区域需求不错的机会。

观点1：从产业周期的角度来看，新能源正好是在 2020 年触顶后进入了产能扩张阶段，预期逐渐下降。例如，整个锂电行业已经经历了较大的调整，行业盈利已达巅峰，许多公司的表现已经开始下滑，这一点是有迹可循的。然而光伏行业目前正处于相对高峰期，因此人们对其未来的盈利能力是否会恶化感到担忧，这就导致了今年的估值持续收缩。

观点2：我们对制造业是比较担忧的，因为产能周期。我们历史上看TMT也有很多经验，比如说当年的LED，当产能周期启动，一旦供大于需那么产能根本出清不掉，因为里面各方很复杂的补贴在里边，看似它亏到了成本线，甚至亏到现金成本，但产能出清不掉，只有靠需求不停上修来拟合产能过剩。但在当前全球宏观情况下，只有结构性的、一部分区域的需求还不错，大部分区域的需求是往下走。新能源的上一轮融资周期的高峰是21、22年上半年，考虑它4~6个季度的产能扩建，基本上产能释放的周期就指向23 、24年。

观点3：从基本面角度，我们还是看好以光伏、储能为代表的新能源产业在全球能源转型压力，以及全球能源单位热值价值大幅提升背景下的超额收益空间。目前受全球放开以后，业绩确定性的上行空间。核心就是现在一些光伏主产业链的公司已经跌到了10到13倍PE的水平，但市场还是不买，不买的逻辑就是说你现在属于景气高点，我把你当煤炭股看。但是它们毕竟是一个未来量上会持续增长的行业。去年在中国，大家都说中国新能源装机占比30%，但从发电量来看，去年新能源的新增发电量不足以满足中国发电量需求，而且今年中国用电量需求增长更快，短期内新能源在新增角度都不能弥补新增需求。所以在国内，未来的量还是有的。但是我们同时还是要关注这个今年市场关注度特别高的市场集中度、竞争格局，对股价压力的影响。明年、后年新能源量确实会增长，但市场认为你的盈利会大幅下降，甚至可能会消失、亏钱。这是我们在后续的研究中要非常关注的点。长期我们也是比较看好这样的一个板块。

3.5 白酒：个股选择重于行业贝塔

大多数基金经理认为没有行业的贝塔，但一些个股存在机会。

观点1：我们个人的看法是，过去白酒给大家的印象深刻，是因为它业绩和估值双升，表现出大贝塔行情。然而，我们认为这样的情况已经不复存在。虽然我们认为正常的公司仍有增长空间，但如果期待新的大贝塔行情，我们认为可能性较小。即使回溯至去年11月的反弹至12月的大涨，许多白酒股从11月的低点到1月时，涨幅也达到了四五十个百分点，这其实已经不小，但我们仅能将其视为小贝塔的反弹。我们已经看到，个股走势的差异已经相当大，有些个股涨了又跌，有些涨了就能横盘，尽管最近板块波动大，但有些个股相对稳定。已经出现了明显的个股分化，因此我们倾向于认为，未来个股的选择将会超过行业的选择。

3.6 传媒：元宇宙结合AI或为游戏带来新的成长空间

部分基金经理看好远期元宇宙结合ChatGPT对游戏带来的成长空间。部分基金经理认为出版行业国央企掌握优质资源和入口。

观点1：我们认为市场对游戏的认知远远不够，我们一般看得比别人远。还是以历史为例，从端游、页游到手游，演变的背后是科技的进步，都是平台的迭代。最早的游戏是主机游戏，连图都没有，后来是互联网游戏，然后到移动互联网，2013到2015年的时候，随着手机的发展，从端游到手游，那时游戏的估值上涨到了100多倍，有的兑现有的没有兑现。现在游戏产业从过去的10倍增长到20多倍，经历了一倍多的增长过程。引入了AIGC和ChatGPT，确实能够降本增效。比如，从2D游戏降低了20-30%的成本，而从2D转向3D游戏则能够降低70%-80%的成本。但未来的真正成长逻辑是什么？元宇宙提供了新的平台、新的游戏和新的成长空间，这才是更好的发展方向。目前市场上对于这个概念的认知还不够普遍，但我们已经能够看到一些迹象。随着ChatGPT的出现，智能PC崛起，已经开始逐步展现出新的游戏玩法。未来的元宇宙游戏将不仅仅承载游戏本身，还可能具有多种商业模式和变现方式。这将为游戏带来更多的商机和估值增长空间。

观点2：首先，大家看出版是在四月底涨的。那个时候的背景是什么呢？一方面，许多传媒和游戏公司的估值已经从15倍上升到20倍，甚至25倍。而出版行业的估值普遍仍然较低，大部分在10倍左右。同时，那个时候AI开始回调，但是国内出版企业异军突起，国内的出版行业具有独特的背景，大部分是国央企。出版行业有哪些优势呢？最主要的是数据优势，因为他们拥有大量的出版物和高质量的数据资源。国内在模型训练方面相对于海外存在一些不足，一方面是算力，另一方面是缺乏优质的数据资源。此外除数据资源之外，出版行业还具备许多入口，以南方传媒为例，他们掌握了教育领域的入口。在教育领域，家长愿意为教育买单，特别是在对艺考和学校方面更容易接受。另外，我们觉得在线行业也很有潜力，主要依赖于数据价值，这方面我们了解不多。在线行业涉及多模态领域，现在应用端的领域发展还不确定。任何新的业态发展过程中，都会出现一些新的搅局者，一些新的独角兽出现。互联网时代就是个例子，出现了拼多多和抖音等我们以前无法想象的公司。在AI浪潮中，也可能出现新的搅局者，原来企业的优势不一定能够保持，因为新的工具可能带来更炫的效果。虽然我们对海外应用不太熟悉，但我们认为未来很有可能出现超越他们的产品。总之，并不是所有的应用都能够成功落地，像国内资源丰富的教育和医疗领域，以及传媒行业更容易实现这种逻辑，另外游戏领域相对稳妥一些。

3.7 军工：估值合理，军费支出将保持刚性

有基金经理认为军费支出将保持刚性，行业景气可能独立于经济周期。

观点1：过去，人们购买军工主要是因为出现了突发紧张的事件，导致军工股短暂上涨后又回落。然而，现在情况有所不同：首先，军工领域的估值比几年前更加合理。其次，军工领域具有非常刚性的需求。根据底线思维，即使发生重大战争风险或与某个国家发生激烈战争的可能性很小，我们也要有很强的国防力量。因为在我们军事实力相对强大，拥有足够精良、足够多的军事装备的前提之下，其他国家才不敢轻易挑衅我们。因此，如果想要降低战争风险，我们必须在军事装备方面保持相当高的水平，近而国家在军事领域必然会有刚性的支出。例如像美国这样的世界强国，它每年的国防开支都在增长。今年我们观察到军费支出增长，这是为了确保我们的国防力量，尽管经济会周期性变化，但是军费支出会保持相对稳定的水平。总体而言中长期看好军工行业，它的估值较低，有一定的成长性、保障性，并且由于具有一定的进入壁垒，军工行业的供给也比较有限。

3.8 周期股与资源品：美联储降息周期将利好黄金

部分基金经理看好黄金股，积极因素包括：1）美元信用降低，2）美联储加息进入尾声。

观点1：黄金也是我们中长期看好的。其逻辑比较简单，我们可以看到去年俄乌战争引发了美国对俄罗斯的多方面制裁。这些制裁措施对美元的信用造成了一定程度的损失。因此，我们认为美元的地位可能会松动。而黄金具有一定的货币属性，因此在美元地位出现松动的时候，购买一些黄金作为对冲是一个比较简单的逻辑。黄金作为一种反向资产，可以在这种情况下提供保值和增值。近年来，世界的格局发生了一些变化，包括贸易战和各种国际纷争，使得世界变得相对不那么稳定。这种变化凸显了从稳定态势向不稳定态势的转变，增加了风险。黄金作为一种规避风险的资产，在这种情况下是一个较好的投资选择。此外，我们观察到国家央行减持美债、增持黄金的动作，这一趋势已经持续了几个月。国际上的一些央行也开始购买黄金。我们相对而言更倾向于配置国有企业和央企类的资产。在整体上，我们会优先考虑公司的黄金储量，然后关注国央企业的治理情况。

观点2：现在我们看好黄金，因为现在美国的利息到了尾声，已经熬过了两年的黑夜，黄金价格一直受到承压，时间也很久。我们总结下来就是美国CPI下半年的回落会比下半年更快。从加息结束到第一次降息开始，在历史上我们来复盘的话，这一段时间黄金价格是明确上涨的，而且相对于其他的大宗商品有非常大的超额收益，其他大宗商品这时候表现都不好，甚至是下跌的。前段时间我们看到铜啊石油都在跌。第二个阶段降息周期，黄金的绝对涨幅会更大，其他大宗商品也会筑底。对于其他弹性资源品种，我们认为在现在经济较弱的背景下不会有大行情。

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