对话国君资管陈思靖：寻找“三年一倍”股，做不“躺赢”的TMT投资
最近一直霸榜话题的ChatGPT，令人工智能引发失业的“远虑”，成为打工人焦灼的“近忧”。
最近在跟国君资管陈思靖交流时，这位北大计算机专业出身的基金经理，却指出：
“它（ChatGPT）并不是真的智能，而是基于计算机对数据资料的训练，猜了一个大概率正确的答案，实际上计算机也不知道这个东西到底是什么，它只是输出个结果而已。”
陈思靖一毕业即从事自己的本行。
TMT行业研究员，一做就是八年多，直到2021年底开始管理产品，依旧深耕在这个行业。
查理·芒格曾说：“专精一门的人往往能取得更大的成就。”
八年多的研究对陈思靖而言可以说是获益良多：对行业了解得更透彻，及时感知和规避风险，了解个股涨跌背后的逻辑，碰到机会敢于果断入手，最重要的是对波动的承受能力更强。
陈思靖在交流中谈到，TMT是一个不断变化的行业，没有永久的龙头白马，而是要持续地跟踪和研究，“躺平”断不可取。
在选择具体标的层面，在注重公司管理层的人品的同时，陈思靖会花精力去努力把握住可能会出现巨大变化的产业的投资机会。
因为，危机的背后也可能是机会。
这次的交流，围绕TMT行业聊了很多。
TMT是成长股的大本营，所以在陈思靖看来，自己的底层逻辑就是寻找增长，最好的投资逻辑就是找到有“三年一倍”收益率的个股。
这有两层含义。
首先，这个公司的逻辑是长期成立的，格局是相对稳定的，短期不会出现巨大的变动，能看到持续的增长。
其次，预期收益率是比较可观的，可以看到公司未来的成长空间以及股价空间。
陈思靖解释道，因为成长股的风险因子比较高，所以在筛选标的之初，就要有一个相对较高的预期收益率，才能够覆盖成长股的风险。
“我希望在风险调整之后，我们能兑现的收益率能达到这个水平，这是我们努力的方向。”
得说，和业内这么多基金经理聊过之后，才发现不贪多、不追高、坚守在自己专业领域研究的中生代基金经理很是难得，而陈思靖正是其中一位。
聪明投资者整理了本次交流中很有心得体会的部分，分享给大家。
问 成长股的风险相对来说比较高，所以在控制回撤方面你是怎么做的？
陈思靖 从行业基金的角度出发，首先要对TMT行业的特点和风险有一定的认知。反映在投资上，是对波动有一定的容忍度。
比如去年三四月份，所有的股票无差别下跌，这种系统性风险，就很难去规避和控制。
一般情况下，我们控制回撤有两种方式。
第一，先于市场发掘，尽可能在相对底部和左侧的位置布局。
从历史经验来看，以相对便宜的价格买入，其大幅下跌的可能性就不会很大。因为股票的特点就是，越在高位波动越大，越在低位波动越小。
第二，建立量化的判断指标。
在短期市场情绪高涨，基本面透支厉害的时候，一个相对量化的判断标准有助于我们做出离场的决策。
做TMT投资是无法躺赢的
问 如何比同类型基金获得更加出色的阿尔法？
陈思靖 这是非常有意思的一件事。
我们曾经讨论过一个问题——TMT行业是否能够躺赢？
最后得出的结论是“几乎不可能”。
我们把TMT行业基金每个季度的重仓股拿出来做一个组合，然后在下一个季度继续持有，同时也对消费行业基金进行相同操作，作为对标值。
最后发现，消费行业的组合多数时候跑在中位数，大概率是不会被淘汰的。反观TMT行业，这个组合每次都排在后1/3，很快就会被市场所抛弃。
可以看到，TMT行业基金持股的差别还是比较大的，当然也有少数时候存在一些共识，但大部分时间大家的持仓差别还是挺大的。
而且同行业的基金经理都非常聪明勤奋，所以我们不能也不会在这个行业“躺平”。
从个人角度来说，我还是会在一个相对谨慎和理性的框架下，不去追高，在股价涨到目标值时减仓。努力做到跌的时候比同行少跌一点，更稳健一点。
排名只是一个结果，我要做的就是尽力把投资做好。
弱者思维最大的好处就是避坑
问 这同时也体现了你的“弱者思维”，对吗？
陈思靖 “弱者思维”是一个大佬提出来的，我觉得这非常契合我的理念。
所谓的“弱者思维”主要是保持对市场的敬畏，不要觉得自己有什么信息优势，或者觉得自己聪明不可一世，这是一个非常危险的幻觉。
所有的分析都必须以确定的事实为基础去做逻辑推演，对于复杂的、难以观测的博弈，更要非常小心。押注并购重组、搏消息这类事情，我们是不会参与的。
第一，回过头去看，胜率并不是很高，并且很容易被自己的执念套进去。
我们还是要找到公开的信息，或者确定的事实，因为这些东西是不会骗你的。
第二，对产业进行验证，对竞争格局、公司质地等要非常清楚，并以这些东西为起点去推演。
所有的东西都是基于事实，推演也是基于严谨的逻辑，这样得出的结论大概率不会有问题。
另外，安全边际要放足。
这几个情况加起来，至少能够保证投资的胜率。
所以，我自己会比较喜欢震荡市，因为把所有事情都了解清楚之后，震荡市给予我们充分的机会去买入，特别是在股价下跌时，我们是敢于去加仓的。
另外，从我这么多年做研究的经验来看，“弱者思维”最大的好处就是避坑。
比如有些市场认为好、但我们自己无法解释的“白马股”，即使有超越行业的净利率，我们也不会参与。
不去刻意限制换手率
问 你会在意换手率吗？
陈思靖 我倒没有很刻意地去限制自己的换手率。
我喜欢“翻石头”，大概80%的时间都在选股，如果“翻”到的个股后期发生了低于我预期的变化，我就会把它卖掉。
或者在后面的研究中发现了一些公司，比现在的持仓性价比更高，我也会做一些调仓。
但总的来说，我的换手率还算比较正常。
当然我们也不是那种长期持有型，毕竟TMT是一个变化很大的行业。
对估值的容忍度比较高
问 你会把估值放在一个很重要的位置吗？
陈思靖 TMT是一个成长股比较多的行业，不少公司短期处于高增长、高投入的阶段，会暂时处于亏损或者微盈利的状态，这个时候的PE会非常夸张。
所以TMT行业的基金经理在这方面的容忍度还是比较高的，我们更在意未来的空间和确定性。
TMT行业今年还是比较乐观的问 复盘一下近两年的 TMT行业？站在当下，怎么看待这个行业的未来？
陈思靖 去年大跌对行业风险的释放较为充分，行业自身这两年也经历了较大的反转。
2021年7月份之前是电子半导体的黄金时期，但当时计算机整体比较低迷，没有太多亮点。
7月份之后，景气度大幅下跌，供过于求，行业开始回调。
到了2022年需求还是很差，各种黑天鹅不断涌现，所以去年也经历了暴跌。
再往前，2018年也是一个非常惨的年度，当时最具标志性的电子指数跌了40%。
但2022年连跌了两次，4月份跌到了40%，八九月份又来了一次。
整体来看，去年是TMT行业历史上最难的一年，今年相对比较乐观。
资金面方面，美联储加息的力度在明显缩减，未来资金面肯定是边际放松的。国内的流动性也较为充裕，充裕的流动性对成长股来说是非常有利的。
基本面方面，去年行业库存很高，又因为疫情管控导致需求较差，很多项目不能实施，但今年这些因素基本都消除了。
而且海外需求也好于预期，因此基本面相对来说是往上走的。
从情绪面来说，去年的暴跌把大家的不良情绪都释放的差不多了，能想到的利空也都想完了，所以这方面不是什么压力。
所以，这几方面结合起来，今年还是比较乐观的。
半导体、汽车电子是战略性机会
问 站在当下，未来有哪些机会值得关注？
陈思靖 从长期的战略来看，半导体值得关注，因为未来的5-10年，半导体国产化肯定是 TMT行业最重要的一个变化。
半导体的市场规模和国内需求都非常大，行业本身蕴含着很大的机会。
并且从各方面来看，这也是一个战略性的领域。
第二个战略性的领域是汽车电子，这也是未来5-10年增速持续提升、市场规模逐渐扩大的行业。
中国汽车厂商的崛起，会带动国内供应商份额的提升，这里面会诞生双重Alpha。
短期主要看好这几个方向，
游戏行业是很好的赛道
问 我们在四季报的重仓股中看到了国内某知名游戏企业，你对游戏行业有什么看法？
陈思靖 游戏行业的股票跌的太多了。
其实游戏行业跟互联网很像，前面的政策很多，也容易引起舆论争议。
但控制好对未成年人不利影响后，这个行业是值得关注的。
第一，游戏行业提供了大量的就业机会，并且是高薪的职位。
第二，游戏是文化输出的重要窗口。
第三，游戏对于成年人来说，是一个轻松的娱乐方式，可以给大家带来很多欢乐。
第四，游戏行业的需求会带动先进技术的发展，比如当前AI的算计基础GPU就是在游戏需求的支撑下发展起来的。
过去这个行业跌的多，很重要的原因是卡住了版号，新的游戏不能上，再加上大家对政策以及高估值的担心。
现在这些公司的估值比较便宜，且不乏一些成熟公司有长期稳定的盈利。
其次，游戏公司的现金流特别好，因为它是先收钱，在TMT行业里也属于为数不多的好赛道。
并且，很多公司还在大规模回购。
这些都是非常积极的变化，所以我们也进行了一些布局。
ChatGPT是很重要的突破，但可能没有想象的那么好
问 人工智能一直充满了争议，很多人觉得这是在炒概念，尤其是最近大热的ChatGPT又带火了这个行业，你怎么理解人工智能这个行业？包括ChatGPT。
陈思靖 人工智能其实比较笼统，自从有了计算机之后，大家天天都在探讨这件事。
但整体来说，ChatGPT的本质还是一个深度学习的算法，基于计算机对数据资料的训练，通过对现有的数据资料进行概率拆解，然后输出一个大概率正确的结果。
它并不是真的智能，只是猜一个大概率对的答案。实际上计算机也不知道这个东西到底是什么，只是输出这个结果而已。
深度学习算法并不是最近几年才提出来的，只是因为这几年算力上来了，才把这个事情做成了。
ChatGPT应该算是一个比较不错的应用，比如未来训练的数据比较好，就能做很多事情。
但从它的原理来讲，还是依赖于互联网对数据的训练。
这里面也有几个很有意思的事情。
第一，中文互联网输出的结果跟英文输出结果是不一样的，原因是中文互联网的内容和国外天差地别。
第二，某互联网公司以前也做过类似的应用，但输出的结果很差。一个很重要的原因是中文互联网上的信息质量很差。
还有，这段时间 Google、微软真的把应用做上去之后，从大家的实际体验来看，是漏洞百出的，最终还要自己重新验证。
ChatGPT是一个很重要的突破，但可能没有大家想象的那么好。
我个人感觉，它未来会跟VR有点像——初次体验会觉得很强，但过段时间就发现它的应用没有大家想象中那么广泛，最后甚至会低于预期。
当然，美国那边的巨头们都在实打实地投入，会有一些实实在在的需求出来。
但A股受到关注的那些公司，更多还在概念阶段。
推荐几本提升社会认知的书
问 推荐几本不错的书籍。
陈思靖 我看的书对投资帮助不一定很大，除了像大家都在读的费雪的《怎样选择成长股》，更多的是提升社会认知的书。
比如我最近在看复旦教授兰小欢写的《置身事内：中国政府与经济发展》，讲的是中国政府的运行逻辑，这个很有意思。
还有《中央帝国的财政密码》，书中分析了中国历代王朝的政府行为与财政的关系，这本书看完之后，就知道去年大家对某些行业的恐慌是不必要的。
还有亨利·基辛格写的《论中国》最近也在看，从美国人的视角看中国，还是比较有启发的。
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