富国基金王乐乐 | 存量博弈下的交易策略
2023年6月，招商证券于上海成功举办了招商证券2023年中期策略会。在策略会的多元资产管理分论坛中，招商证券量化与基金评价团队邀请到包括华安基金、长城基金、国泰基金、摩根资产和富国基金的多位业内优秀专业人士，就资产管理这一主题进行了交流与分享。
本文是富国基金量化投资部ETF投资总监王乐乐关于《存量博弈下的交易策略》的观点分享。
注：相关材料由招商证券量化与基金评价团队整理，以下发言内容仅代表嘉宾观点，本材料仅供公众号使用。
观察资金的视角
资本市场里面股票出现上涨/下跌趋势，核心在于边际的变动。股价由资金驱动，而如何对资金进行观察，我们主要可以通过这几个视角来看：
第一、机构的资金。我们需要来看全市场所有公募基金持有的股票仓位是怎么变动的，另外，我们还要关注存量博弈和增量博弈之间的交易特征。
第二、外资的流入流出方向以及标的的选择。
第三、ETF规模变动背后的信息。因为大家知道ETF规模的增长往往会带来一定的买盘，但是它的行为非常可疑，因为它的行为会呈现两种不同的结果：一种叫抄底，信息含量比较复杂，既有不甘心、越跌越买的资金，也有看多的市场观点，很难进行区分；另一种叫增量资金，代表市场观点。
这三块资金到底是怎么涌动的，我来举一些例子。这是富国旗下的ETF规模增长情况，我用红色标出来的代表有信息，没有标出来的则代表信息含量比较复杂。从最后一列中我们可以看到，这里红色标出来的都有个特点，那就是上涨或震荡。具体来看，如果ETF规模大幅增长，且ETF标的指数上涨，那就代表看多的信息。
我想通过这几个案例来说明这里面的核心点——特征不同。比如说上证指数ETF，我们来看一下今年它的规模呈现大幅的增长原因在哪里。首先，上证指数ETF和我们通常想象中的ETF是完全不同的。因为上证指数ETF是中国第一只抽样复制的ETF，它采用了多因子选股的方式。我们来看它的表现会发现，上证指数还在3200，上证指数ETF却已经到了5000~6000点了。
为什么上证指数ETF会呈现规模的大幅增长？今天中午我和一些机构投资人交流，说今年市场特别难做，市场轮动很快。这个难做的局面是事实，但是上证指数ETF能让投资变得极为简单，因为指数到3200到3100点的位置是一个非常强的支撑，而超过3300、3400以后可能又会有很大的压力，所以这300点的摆动对上证指数来讲，就是10个点的波动区间，做一次波段对应10个点左右的回报，指数摆动回支撑位后再做一次又是10个点左右的回报，这就是上证指数ETF规模呈现大幅增长的核心原因。
由此来看上证指数ETF的规模增长和市场的走势[文]的判断是有一定关联的，那今年为什么是震荡市呢[章]？核心点在于全球风险偏好的变化。
在去年10月2号中国基金报那篇我写的文章中也[来]放了这张图，论证A股投反转的可能性，包括去年[自]的招商策略会，我取的题目也是看“否极泰来”的[1]可能性。
那么从量化的维度，我们应该如何来看股价的运行周期呢？我要讲的是股票的周期，是关于PE、风险偏好周期是如何演化的。在这张图里，深红色线是全球所有国家的风险偏好加总在一起的一个指标，黄色线是OECD全球经济指标，大家能看到这个指标的规律是非常明显的。所以这一轮市场的中枢以及全球的风险偏好中枢是上移的。
顶点会在什么位置呢？2021年底在各大券商策[7]略会里，我提的观点叫“居安思危，构建安全边际[量]”，那个时点就是站在最高点的位置，并且已经开[化]始有所回落了，处于右侧的位置，所以我取名叫“[ ]居安思危”。
现在这个时点，背后的全球风险偏好往上走，但是黄线还在跳水，所以说全球经济是很弱的，但是股价的风险偏好已经从最低点开始回升了。我们根据蓝线对应的全球OECD数据，可以通过周期模型去推演周期摆动的规律。现在是在最低点附近，但还在下滑，可能还得等2~3个月才会出现系统性的回升，而回升的时候实际上就是全球新一轮周期的开始。
所以我今天的结论很简单——全球的经济还在渐进，新一轮的周期的开启我们可能会在今年9月份前后看到。现在的时点加6个月到1年的时间区间，我们有很大的概率可以看到经济的拐点。我们还可以通过其他的指标，例如PMI到时候再去进行交叉验证。今年全球的PMI都在回落，而且经历了二次探底，因此全球的股市表现整体都较为一般。我们还可以通过跟PMI高度相关的LME铜价来进行观察，过去一段时间铜价回调，PMI同步回落，引发了对经济的担忧。而这两天铜价回升，也带来了股市的蠢蠢欲动。我们将铜价、PMI和OECD经济指标放在一起，就能看出铜价与宏观经济之间的相关性。
那么全球的风险偏好和A股到底有什么关系呢？大家可以看这张图，全球风险偏好(红线)现在处于短期的震荡区域，震荡完毕后接着拉升，体现了背后风险偏好共振的一致性，这是判断3~6个月维度的方法，包括我前面提到在21年年底的时候我持相对比较谨慎的态度，其实也是基于这张图中风险偏好回落所形成的共振。
以上是我们从全球风险偏好的维度可以得到的一些思考和剖析。回到中国。中国的问题在哪？我们现在所处的环境是全球经济有压力，处于在见底前的回落过程中，中国经济的修复内生较弱，这叫弱现实，扰动了股价。
在这个位置A股市场很纠结，因为每一次遇到这种[ ]规律的时候A股都很纠结。这个结论我在今年一月[ ]份的时候也讲过，我说可能5、6月份前后，A股[1]会很纠结，会有震荡回调的可能，当时就是基于这[7]张图的判断。根据历史的规律，每当黑色线见底的[q]时候，A股市场都会受到扰动。然而一旦过了这个[u]阶段以后，情况就会好很多，因此实际上，我对下[a]半年并不悲观。
如果在下跌的时候，单纯的越跌越买的基金、看多的基金混在一起，比较难分析清楚。所以资金流入多的板块，如果在持续下跌，可能不代表真正的观点，因为板块的观点不是受“越跌越买”的因素影响。
举例而言，港股通互联网（159792）的走势[n]的原因在于它的基本面改善，而它的改善是和中国[t]的中长期贷款、PPI等宏观指标是高度正相关的[.]（参见下图）。
资金流入与产业周期共振
再回到第二块，资金流入与产业周期有什么启示吗？如果某一个板块在震荡时有大量资金流入说明什么呢？说明有可能有比较好的机会。
在去年年底的时候，很多人还没有看好大数据、计算机板块，而我在去年12月份的公开年度策略会里面提到了“大数据ETF”这个方向，最核心的点就在于我看到了资金流入，因为资金流入和产业周期共振才是影响板块的终极力量。
我们先看一个简单的数据，是关于富国旗下ETF[c]基准指数成分股的出口业务占比，之所以要研究它[o]是因为这个变量在今年可能会发生比较大的变化。[m]中国的出口是全球需求，出口业务占比很高的板块[文]，会受到全球经济周期性的影响。
我们先看资金筹码，它能够反映出全市场公募投资者是如何思考的。这是所有公募中的主动基金经理所持有芯片龙头股票的百分比，大家能看到它的摆动周期，存在明显的低点和高点。
配置周期出现的核心原因就在于产业周期、或销售周期。这张图是半导体的销售周期，把它和上面那张图放在一起比，就可以清楚地看见这背后的两个节奏大致是一致的。
那么估值如何给呢？我用的方法是历史级别崩溃法。全球股市崩溃、或A股崩溃、或芯片崩溃，芯片龙头最低点的估值在什么位置？从历史数据来看，大约40倍左右。我用40倍乘上EPS就可以看到芯片龙头ETF的盈利推升股价的趋势。
在市场最疯狂的时候，资本市场有一句话叫”事不[章]过3”，在芯片最疯狂、销量最猛的时候，它的乐[来]观程度透支了未来三年的预期。所以当一个板块最[自]繁荣、故事最动听的时候，基本上也是应该止盈的[1]时候了。
通过这个视角，我们就能够知道股价的盈亏比高低[7]点区域分别在哪，我认为这对于我们做仓位管理、[量]资产配置以及做绝对收益策略而言，还是比较管用[化]的。
趋势判断中的“三板斧”
如何判断芯片这一轮周期有没有开启，我的分析框架称作三板斧。（1）第一板斧叫别人的认知、市场的启示。费城半导体/标普500代表别人认为芯片能不能跑赢标普500，它的走势相对半导体的销售周期是领先且一致的，最近又跑赢了。资本市场是一个认知变现的过程，我们需要通过别人，通过全市场上所有的力量来寻找它的规律。
（2）第二板斧必定要回到对半导体周期自身的理解和观察。芯片销售数据背后的基本面是原材料和价格，原材料价格先见底，销售周期再见底。半导体的主要销售对象是消费电子，人工智能会对它有边际的带动，但也只是比较小的部分。目前原材料价格已经见底开始回升，这背后使得整个周期有可能会来临。除了原材料以外，库存现在已经到了见底的状态。
（3）第三板斧叫不逆趋势而为。芯片股价除上万得全A的走势和半导体销售周期是近乎一致的，所以背后核心的驱动变量在于半导体的销售周期，芯片的高点在芯片销量的顶点，这是大家配置的顶点，也是透支未来预期的顶点。所以这一轮的开启以及中枢级别上移，我看到的是明年上半年这个位置。
以上是出口业务占比比较高的芯片龙头，那我们接下来再回到一个当前市场下半年有可能会发生反转的一个行业——汽车智能化，智能汽车（515250）。
这个标的我尤其建议大家可以看看K线图，因为我觉得它的K线图很有意思。智能汽车里面最主要的构成是电子计算机，没有电池等产品这些东西，它只是汽车零部件、汽车电子、汽车计算机、汽车芯片等等，它的方向是在娱乐化和智能化。那我接下来再讲一点点关于为什么说这个板块可能会有机会。这主要是因为资金筹码的变化。
目前所有公募持有智能汽车成分股的[ ]比例处于最近12年以来的低位，就在这张图中可[ ]以看到手里仓位已经在很低的位置了，并且现在已[ ]经一点点开始加仓。当板块景气度提升的时候，就[1]会有增量资金的入场，存量博弈之下的增量资金会[7]有一个推升作用。我想我们把这张图资金的变化，[q]再加上业绩增长这张图的放在手边比一比，就能够[u]知道它是怎么走的了。
智能汽车的出口业务占比很高，和全球经济周期的联动程度就比较高，所以当全球经济不行的时候，它的业绩就不好，例如今年一季度。但是到今年年底的时候，随着这些经济周期的见底，整个板块的业绩会有所回升。
关于中特估的思考
我再花一点时间介绍中特估。中特估到底估什么？资金流入怎么影响这个板块的？产业周期的影响到底有哪些变化？以下是我从量化维度的一点思考。我是在今年二月份积极地建议大家关注央企创新中特估的，核心的点在于产业周期。
首先来讲一张图，央企创新和中证央企为什么差异[a]这么大？资本市场涨，一定是有原因的，其中核心[n]的点就在于业绩有没有可能释放。首先来说央企创[t]新里的公司，这两三年它们的业绩已经在一点点地[.]出现变化了，包括考核也已经在出现一定的变化了[c]，公司整体的ROE正在提升。
我们知道，央企公司作为一个整体，它的业绩变化[o]和中国经济高度正相关。所以我们不要光看“中特[m]估”业绩政策，而是要先看经济，再看“中特估”[文]业绩政策，因为经济是主体。
这张图是央企创新的季度盈利增速以及PPI的增[章]长，两者相关度比较高。PPI正如我刚才所讲过[来]的，现在处于一个最低点位置，下个月会见底回升[自]，两者共振的节奏是比较像的。
关于这个板块的核心问题——能买吗？什么时候买？什么时候卖？股价的涨跌幅又怎么分析呢？
用同样的崩溃分析方法，可以用央企创新的11.[1]5倍估值，用PE乘上EPS来刻画，于是股价运[7]行的中枢一目了然。我们会发现市场其实很有效的[量]，基本上一次性就把业绩给反应了，而且反应完毕[化]就休息了。接着再看今年二季报，如果业绩超预期[ ]，那么之后可能就会接着上升，至于什么时候结束[ ]呢？从历史经验来看，如果股价透支两年预期，可[ ]能会有一定的压力。
此外，关于央企板块的交易节奏，我们除了股价维度以外，再通过另一个量化指标来把控节奏——换手率。首先，我们知道央企里面的央企创新作为央企里面的优质股票，可能会受到市场追捧的，如何刻画这个热度呢？我是用换手率比值来刻画的。
具体而言，我用的是央企创新的换手率除上中证央企整体的换手率，来刻画好公司被关注的程度。大家可以看到这个指标基本到了最高点之后就开始回落了。这个办法是帮助投资者在交易层面把握央企创新ETF交易节奏的一个小技巧。
另外，关于中特估有很多的政策，这里我想只讲一个点就可以了，那就是这一轮国企央企考核最大的变化是要求有利润释放的可能。利润会影响未来的估值，DCM模型看的是未来的盈利，所以利润释放会对股价带来一些变化。这也是我们看待板块运行的特征的一个角度。这也是为什么我会认为说，二季报是央企创新板块内非常重要的一个机会点。
如何观察北向资金流入对投资的影响？
最后一个点，我们又该如何去观察北向资金流入对投资的影响呢？最近一个月，外资在大幅加仓锂电池，而实际上很多人对新能源已经特别悲观了。外资之前在减持，而最近却在加仓，为啥呢？可能的原因是他们已经足够低估了。锂电池行业能否拔估值呢？恐怕也很难。锂电池去年业绩增速90%左右，今年增速40%左右，明年营业增速30%左右，业绩增速下滑期可能不会拔估值。这一轮锂电池的下跌，可能是内资在抛售（参见下图）。到了历史高位之后开始减持，而减持是拉低股价最核心的原因。
下跌之后还会一直跌吗？中枢会一直下移吗？恐怕也不一定。我们通过两个视角来观察，第一个是换手率，砸完之后的悲观情绪总有个度，极限参考值是2018年附近。
我们再看另外一个维度，锂电池板块的低估区域在[1]哪呢？虽然这很难分析，但是总有一个框架。去年[7]崩溃的时候也差不多在20倍的FowardPE[q]估值附近，利用这个估值来研究盈利对股价的驱动[u]作用。
做这件事的目的是帮助我们形成一个观察，不是说它一定可以买了，而是到了这个位置的时候我们就需要保持关注了。如果说碳酸锂价格开始提升了，或者外资已经开始买入了，又或者板块开始走稳了，那么我觉得从配置角度来讲，应该是要保持关注的。
过热的视角之下如何观察交易行为
过热的视角之下怎么去观察交易行为？方法差不多。我拿的是大数据板块，大数据还没有走完。这是两张图，一个是机构持有的比例，另一个是业绩。和刚才智能汽车一样道理，机构已经加仓了，目前加仓的位置在历史平均位置，能不能继续将取决于业绩，因为如果没有业绩时加仓是不可能持续的。我们来看它的业绩增长情况，大数据里面的出口业务占比极低，所以它和中国经济的内生性关系是更强的。
另一个是换手率，我前期是跟一些机构投资人提示过风险的：换手率到了2015年的最高点，说明板块短期过度拥挤。然而最核心的点在于我们想要知道股价到底有没有走完，从这张图大家看到，股价可能没有走完。
总结一下，通过以上这些视角，我们希望挖掘的是板块的运行、板块的资金以及板块的逻辑背后暗含的规律以及它们潜在的影响点。谢谢大家。
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