资本市场里面股票出现上涨/下跌趋势，核心在于边际的变动。股价由资金驱动，而如何对资金进行观察，我们主要可以通过这几个视角来看：

第一、机构的资金。我们需要来看全市场所有公募基金持有的股票仓位是怎么变动的，另外，我们还要关注存量博弈和增量博弈之间的交易特征。

第二、外资的流入流出方向以及标的的选择。

第三、ETF规模变动背后的信息。因为大家知道ETF规模的增长往往会带来一定的买盘，但是它的行为非常可疑，因为它的行为会呈现两种不同的结果：一种叫抄底，信息含量比较复杂，既有不甘心、越跌越买的资金，也有看多的市场观点，很难进行区分；另一种叫增量资金，代表市场观点。

这三块资金到底是怎么涌动的，我来举一些例子。这是富国旗下的ETF规模增长情况，我用红色标出来的代表有信息，没有标出来的则代表信息含量比较复杂。从最后一列中我们可以看到，这里红色标出来的都有个特点，那就是上涨或震荡。具体来看，如果ETF规模大幅增长，且ETF标的指数上涨，那就代表看多的信息。

我想通过这几个案例来说明这里面的核心点——特征不同。比如说上证指数ETF，我们来看一下今年它的规模呈现大幅的增长原因在哪里。首先，上证指数ETF和我们通常想象中的ETF是完全不同的。因为上证指数ETF是中国第一只抽样复制的ETF，它采用了多因子选股的方式。我们来看它的表现会发现，上证指数还在3200，上证指数ETF却已经到了5000~6000点了。

为什么上证指数ETF会呈现规模的大幅增长？今天中午我和一些机构投资人交流，说今年市场特别难做，市场轮动很快。这个难做的局面是事实，但是上证指数ETF能让投资变得极为简单，因为指数到3200到3100点的位置是一个非常强的支撑，而超过3300、3400以后可能又会有很大的压力，所以这300点的摆动对上证指数来讲，就是10个点的波动区间，做一次波段对应10个点左右的回报，指数摆动回支撑位后再做一次又是10个点左右的回报，这就是上证指数ETF规模呈现大幅增长的核心原因。

由此来看上证指数ETF的规模增长和市场的走势[文]的判断是有一定关联的，那今年为什么是震荡市呢[章]？核心点在于全球风险偏好的变化。

在去年10月2号中国基金报那篇我写的文章中也[来]放了这张图，论证A股投反转的可能性，包括去年[自]的招商策略会，我取的题目也是看“否极泰来”的[1]可能性。

那么从量化的维度，我们应该如何来看股价的运行周期呢？我要讲的是股票的周期，是关于PE、风险偏好周期是如何演化的。在这张图里，深红色线是全球所有国家的风险偏好加总在一起的一个指标，黄色线是OECD全球经济指标，大家能看到这个指标的规律是非常明显的。所以这一轮市场的中枢以及全球的风险偏好中枢是上移的。

顶点会在什么位置呢？2021年底在各大券商策[7]略会里，我提的观点叫“居安思危，构建安全边际[量]”，那个时点就是站在最高点的位置，并且已经开[化]始有所回落了，处于右侧的位置，所以我取名叫“[ ]居安思危”。

以上是我们从全球风险偏好的维度可以得到的一些思考和剖析。回到中国。中国的问题在哪？我们现在所处的环境是全球经济有压力，处于在见底前的回落过程中，中国经济的修复内生较弱，这叫弱现实，扰动了股价。

在这个位置A股市场很纠结，因为每一次遇到这种[ ]规律的时候A股都很纠结。这个结论我在今年一月[ ]份的时候也讲过，我说可能5、6月份前后，A股[1]会很纠结，会有震荡回调的可能，当时就是基于这[7]张图的判断。根据历史的规律，每当黑色线见底的[q]时候，A股市场都会受到扰动。然而一旦过了这个[u]阶段以后，情况就会好很多，因此实际上，我对下[a]半年并不悲观。

如果在下跌的时候，单纯的越跌越买的基金、看多的基金混在一起，比较难分析清楚。所以资金流入多的板块，如果在持续下跌，可能不代表真正的观点，因为板块的观点不是受“越跌越买”的因素影响。

举例而言，港股通互联网（159792）的走势[n]的原因在于它的基本面改善，而它的改善是和中国[t]的中长期贷款、PPI等宏观指标是高度正相关的[.]（参见下图）。

我再花一点时间介绍中特估。中特估到底估什么？资金流入怎么影响这个板块的？产业周期的影响到底有哪些变化？以下是我从量化维度的一点思考。我是在今年二月份积极地建议大家关注央企创新中特估的，核心的点在于产业周期。

首先来讲一张图，央企创新和中证央企为什么差异[a]这么大？资本市场涨，一定是有原因的，其中核心[n]的点就在于业绩有没有可能释放。首先来说央企创[t]新里的公司，这两三年它们的业绩已经在一点点地[.]出现变化了，包括考核也已经在出现一定的变化了[c]，公司整体的ROE正在提升。

我们知道，央企公司作为一个整体，它的业绩变化[o]和中国经济高度正相关。所以我们不要光看“中特[m]估”业绩政策，而是要先看经济，再看“中特估”[文]业绩政策，因为经济是主体。

这张图是央企创新的季度盈利增速以及PPI的增[章]长，两者相关度比较高。PPI正如我刚才所讲过[来]的，现在处于一个最低点位置，下个月会见底回升[自]，两者共振的节奏是比较像的。

关于这个板块的核心问题——能买吗？什么时候买？什么时候卖？股价的涨跌幅又怎么分析呢？

用同样的崩溃分析方法，可以用央企创新的11.[1]5倍估值，用PE乘上EPS来刻画，于是股价运[7]行的中枢一目了然。我们会发现市场其实很有效的[量]，基本上一次性就把业绩给反应了，而且反应完毕[化]就休息了。接着再看今年二季报，如果业绩超预期[ ]，那么之后可能就会接着上升，至于什么时候结束[ ]呢？从历史经验来看，如果股价透支两年预期，可[ ]能会有一定的压力。

此外，关于央企板块的交易节奏，我们除了股价维度以外，再通过另一个量化指标来把控节奏——换手率。首先，我们知道央企里面的央企创新作为央企里面的优质股票，可能会受到市场追捧的，如何刻画这个热度呢？我是用换手率比值来刻画的。

具体而言，我用的是央企创新的换手率除上中证央企整体的换手率，来刻画好公司被关注的程度。大家可以看到这个指标基本到了最高点之后就开始回落了。这个办法是帮助投资者在交易层面把握央企创新ETF交易节奏的一个小技巧。

另外，关于中特估有很多的政策，这里我想只讲一个点就可以了，那就是这一轮国企央企考核最大的变化是要求有利润释放的可能。利润会影响未来的估值，DCM模型看的是未来的盈利，所以利润释放会对股价带来一些变化。这也是我们看待板块运行的特征的一个角度。这也是为什么我会认为说，二季报是央企创新板块内非常重要的一个机会点。

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