央国企价值创造与实现：背景、路径——国企改革系列研究（四）【中信建投策略】
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核心摘要
兼顾“安全与发展”正在成为政策聚焦的重点，新一轮国企改革深化提升行动与“中国特色估值体系”的建立将与此相伴而生。时代大背景的变迁会重构资本市场的估值结构，而“中国特色估值体系”的探索和建立正在成为深化国企改革推进过程中重塑“央国企价值”的重要路径；中国经济加速向高质量发展转型， “中国特色估值体系”的探索和建立恰恰为此提供了土壤。
l立足当下，如何理解“中国特色估值体系”与“国企改革”？
“中国特色估值体系”的探索与建立需要真实反映过去多年推进国企改革所取得的进展与成效，及当下与未来新时代背景之下央国企所承担的使命；助力“央国企”实现价值重塑。如果仅仅只看央国企本身，我们似乎可以认为其偏低的估值现象背后的本质在于“价值创造”能力的下滑；然而，如果我们将央国企与民营企业进行横向对比，央国企的价值创造能力并不落下风；尤其国企改革三年行动以来，央国企核心竞争力不断提升，但当下整体央国企的低估现象依然明显。
l“价值创造”与“价值实现”匹配视角下的投资思路
伴随考核体系的不断完善，意味着“做大”的同时也要更加注重“做强、做优”的要求。我们基于今年国资委所提出的“一利五率”的财务指标维度，构建了打分模型以表征不同行业内央国企相对民营企业价值创造能力的优劣，并同样比较了两者之间价值实现的差距。我们并不认为“国企改革”与探索建立“中特估”是普适性地提振央国企的估值中枢；同样对于上述提到的“股权财政”，我们也并不赞同部分投资者所提出的“拔高估值以便于减持”的逻辑，我们认为针对不同行业央国企相对民营企业价值创造与价值实现匹配程度的差异应该着眼于不同的投资视角，详见正文第三部分讨论。
2023年，伴随国企改革三年行动方案的完成，国有企业在“强治理、增活力、优布局”等方面都取得了一定的进展与成效，核心竞争力得以不断提升。去年底以来，自易会满主席提出“探索建立具有中国特色的估值体系”到近期国资委的密集表态发声（如启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动等等），新一轮国企改革深化提升行动正在蓄势待发；与此同时，央国企在资本市场的“躁动”表现受到了许多投资者的关注和讨论，因此本篇报告我们想主要在此探讨三个问题：自2014年政府高层推动国企改革以来，时过境迁，当下深化国企改革的时代背景发生了何种变化，新时代的国企应该肩负起何种使命？应该如何理解 “中国特色估值体系”与 “国企改革”？落实到A股市场的投资上来，我们可以从中受到何种启发？
推进中国式现代化，统筹“发展与安全”是最大的时代背景
兼顾“发展与安全”正在成为政策聚焦的重点，新一轮国企改革深化提升行动与“中国特色估值体系”的建立将与此相伴而生。党的二十大报告中首次将国家安全单独列为一章，明确提到“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提。必须坚定不移贯彻总体国家安全观，把维护国家安全贯穿党和国家工作各方面全过程，确保国家安全和社会稳定。”其实，“国家安全”这一概念首次被正式提出是2014年的4月15日，习总书记在中央国家安全委员会第一次会议上发表重要讲话，强调“要准确把握国家安全形势变化新特点新趋势，坚持总体国家安全观，走出一条中国特色国家安全道路。”而巧合的是，2014年也恰好正是国企开启系统性改革的元年。时过境迁，当前中国经济已经迈入新发展阶段，党的十九届五中全会首次把“统筹发展和安全”纳入“十四五”时期我国经济社会发展的指导思想。“高质量发展与高水平安全良性互动”被愈发重视的时代背景之下，央国企再次站在了新一轮深化国改行动的起点，积极参与和国家政府高度重视的安全问题息息相关领域的建设，将会成为新时代赋予央国企的全新使命之一；经过多年的改革发展，央国企在其中部分领域的核心竞争力、资源禀赋等无疑将更具优势，自然需要担当起建设的主导者以更好地推动央国企与民企的共荣发展。而我们认为，时代背景的变迁之际，资本市场的估值结构会面临重构，而“中国特色估值体系”的探索和建立正在成为深化国企改革推进过程中重塑“央国企价值”的重要路径。
中国经济正在加速高质量发展转型
中国经济加速高质量发展转型，房地产行业步入新发展模式，股权财政或将成为可选项。自2021年下半年以来，国内房地产行业经历了一轮下行周期，成为了内需疲软的根源之一，对于经济增长形成了一定的拖累。与之对应的是，居民部门的中长期贷款同样出现了下滑趋势，杠杆率的上行动能暂时出现停滞。而由此带来的结果或将是，在居民部门收入预期逐步修复的过程中，过往多年来以投资驱动的经济增长模式及以土地作为核心要素撬动的投融资模式需要寻找新的平衡；与此同时，基于人口结构中长期变化趋势的角度，曾经面临的顺风遇到了些许的压制因素，部分潜在问题需要逐步解决。财政收入的部分源头或正在面临新老动能的切换，而财政支出的趋势性上行之下，收支压力的凸显需要寻找新的突破口。通过系列资本运作方式盘活国有资产，提高央国企盈利能力、分红水平等以助力其行驶“准财政职能”的“股权财政”模式，进而更好地优化资源配置以补齐部分领域的短板（同时也为民营企业的发展创造更有利的环境）可能是一个潜在的破局之道，而“中国特色估值体系”的建立恰恰为此提供了土壤。
我们理解，“中国特色估值体系”的探索与建立需要真实反映过去多年推进国企改革所取得的进展与成效，及当下与未来新的时代背景之下央国企所承担起的责任与使命，进而助力“央国企”实现价值重塑；而继续深化国企改革以提升央国企“价值创造”能力是通过“中国特色估值体系”完成“价值实现”的重要前提，因此最终落脚点还是在于“价值创造”与“价值实现”的相匹配。
“价值实现”的痛点在于“价值创造”能力的不足？
如果仅仅只看央国企本身，我们似乎可以认为其偏低的估值现象背后的本质在于“价值创造”能力的下滑。有关过去多年资本市场倾向于给予大部分央国企“估值折价”的讨论有很多，传统的考核体系下，相较于利润增速、盈利能力等代表企业成长性的指标，央国企更加重视做大自身资产、收入等规模，加之传统行业重资产的属性、“政策性负担”的存在等等都可以解释其偏低的估值。如果我们继续去更为详细地拆分其背后的逻辑，以常用的PE和PB指标来看，央国企净资产的估值溢价（PB）下滑势头相对更为明显，而通过经典的PB-ROE框架，可以发现其背后的逻辑来自于央国企净资产收益率（ROE）的持续下行，即为股东创造价值回报的能力持续下滑。
然而，如果我们将央国企与民营企业进行横向对比，央国企的价值创造能力似乎并不落下风。我们将国企改革推动之初的2014年作为测算的起点，可以发现央国企“价值创造”的能力这些年以来其实部分优于民营企业；而即使基于投资者可能更加偏爱的净利润增速的角度，其实央国企的盈利增速与民营企业始终保持不相上下的态势，甚至在近年来也开始略微占优。如果从不抱有“偏见”的角度来看待央国企，国企改革的纵深发展之下，央国企与民营企业核心竞争力的差异其实并不像资本市场所定价的那般。即使从央国企自身纵向对比的角度来看，实施国企改革三年行动以来，央国企ROE的下行趋势已经出现了明显的企稳回升，“三年行动”对于央国企核心竞争力提升的成效已经开始有所显现。
价值实现与价值创造并不匹配
以全部沪深A股上市公司整体法统计，基于估值角度来看，无论是否剔除金融及石油石化，央国企的PE和PB指标都明显低于民营企业，央企的低估现象尤其显著。而如前所述，新的时代背景之下央国企极有望成为参与大安全相关领域建设的主导者、扮演现代产业链“链长”角色，显然眼下过低的估值水平并不利于其通过诸如股权融资等措施来更好地服务于国家战略的推进。
我们认为，造成“价值创造能力”的下滑背后的另一主要原因，即在于过往的考核体系与提振估值的诉求是相悖的，以“做大”规模为目的的多元化乃至盲目扩张一定程度上会导致央国企忽略盈利能力、效率效益的提高。而近年来从“两利一率”到“两利三率”，到“两利四率”，再到今年所提出的“一利五率”，央国企考核体系也在不断完善，“做大”的同时也要更加注重“做强、做优”的要求。最近，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动更进一步印证了“国资国企要进一步提高政治站位，把企业价值创造行动抓紧抓细”的目标。因此，我们基于今年国资委所提出的“一利五率”的财务指标维度，构建打分模型以表征央国企相对民营企业价值创造能力的优劣，并同样详细比较了不同行业之间央国企与民营企业之间价值实现的差距，以求为我们投资不同行业的央国企提供一些思路。
1）价值创造能力强，价值实现程度高：该象限内央国企价值创造与价值实现基本匹配，对于这部分类型的央国企而言，我们应该从中优选价值创造能力强而价值实现程度相对较弱的行业，如通信、医药生物这类拥有政策扶持和潜在催化、同时又与“安全与发展”息息相关的方向（如：通信是数字中国、数字经济建设下数字基础设施的重要底座；医药则既有“促进中医药传承创新发展”的政策加码，又受益于老龄化社会下医疗卫生资源、医疗高端器械加速发展、国产替代等逻辑）。
2）价值创造能力弱，价值实现程度高：该象限内的央国企尽管价值创造能力相对较弱，但价值实现程度却优于民营企业，即投资者对其期待程度较高，认为未来价值创造能力潜在提升空间巨大，其中包括与科技创新、数字经济建设等息息相关的计算机、电子，还包括与绿色低碳、新老能源转型有关的公用事业、电力设备，同样包括牵涉国家安全的国防军工。而有意思的是，这其中可划分为科创型的央国企与同行业内民营企业价值创造能力相对明显的差距在于研发投入强度。因此，对于这部分央国企而言，“突出创新驱动，提升基础研究能力，充分发挥企业创新决策、研发投入、科研组织、成果转化的主体作用，加大关键核心技术攻关力度，促进科技与产业有效对接，进一步提高科技投入产出效率”是未来重要的目标。而我们认为，该类型企业在新时代的背景之下更有望充分受益于新型举国体制资源的倾斜（如打造现代产业链“链长”等），值得重点关注。
3）价值创造能力弱，价值实现程度低：对于该类型的央国企而言，提升“价值创造”能力是较为严峻、亟需解决的问题，进而才能提升投资者对其价值的认可程度。
4）价值创造能力强，价值实现程度低：该类型央国企价值创造与价值实现的错配问题可能最为严重，其价值实现基本都面临一些压制因素，体现了投资者对其价值创造能力的隐忧，比如轻工制造、建筑材料、房地产等都与地产周期可能紧密相关，不利因素如地产周期的不景气、调控政策的不确定性、轻工制造又多以中游为主（大宗原材料价格高企，成本压力难以向下游传导等）。对于这类企业而言，把握好其压制因素的边际变化（如地产进入新发展模式、新的供给格局优化等），央国企估值回归是可以值得期待的。
（1）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；
（2）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。
（3）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；
（4）数据测算误差。限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型权重设置不合理导致的测算误差风险及数据统计误差风险。
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系列四：央国企价值创造与实现：背景、路径
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