国盛量化 | 当前行业配置模型指向金融和消费——基本面量化系列研究之二十一

admin1年前 (2023-07-06)研报546

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/杨晔

本期话题：当前行业配置模型指向金融和消费‍

根据我们的行业景气度-趋势和拥挤度体系，当前行业配置模型重点推荐金融和消费两个板块。有几个重点提示：①金融、消费和制造景气度扩张，拥挤度不高，建议把握经济复苏行情；②出行和地产链景气回暖，重点关注汽车、旅游、交通运输和家电等；③TMT板块整体较为拥挤，传媒和计算机拥挤度偏高，通信和电子相对而言更具性价比。

宏观层面： 1) 宏观景气指数：目前总体观点为经济企稳、货币紧、信用紧、去库存。2) 宏观情景分析：预计沪深300盈利增速将会企稳向上， PPI在未来几个月开始探底企稳，库存周期处于被动去库存阶段，对待权益资产不妨乐观一些。

中观层面：金融消费进入长期配置区间，重点关注食品饮料和非银。

消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药。目前消费板块估值处于合理偏低水平，家电、医药、食品饮料业绩透支年份分别回到43%、4%、31%分位数，处于合理偏低区间，另外消费板块景气度处于扩张区间数月，消费板块进入长期配置区间，建议重点关注。

军工和新能源仍有估值修复空间，通信等TMT行业估值偏贵。军工、电力设备与新能源的行业景气指数均处于扩张区间，业绩透支年份跌至10%分位数以下，短期有估值修复空间；通信行业业绩透支年份上升至74%分位数，其他TMT行业处于80%分位数以上，短期估值偏贵。

其他可以关注的行业：银行、保险、地产和券商。券商PB-ROE估值处于较低水平，估值安全边际较高，建议超配；银行未来一年预计有15%左右绝对收益，但相对收益不一定能跑赢沪深300。保险PEV估值近期有修复迹象，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值处于低位，当前货币宽松指数进入收缩状态，建议等待。

当前行业配置模型指向金融消费，重点关注出行地产链。最新建议为：食品饮料20%，非银17%，轻工制造14%，交通运输14%，纺织服装11%，家电10%，石油石化8%，商贸零售6%；ETF配置建议为：金融25%（银行12.5%、证券公司12.5%），消费51%（旅游12.5%，食品饮料12.5%，酒5%，家用电器10.5%，汽车10.6%），制造24%（电力12.5%，建筑材料11.4%）。

微观层面：行业景气叠加PB-ROE选股表现优异。1) 行业配置模型：多头年化24.0%，超额年化16.2%，信息比率1.70，2023年至今策略超额2%，叠加选股超额6%。2) PB-ROE选股模型：成长50组合2023年至今收益率13%（基准10%），价值30组合2023年至今收益率4%（基准4%）。3）绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2023年至今收益率3%。

风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。

一、本期话题：当前行业配置模型指向金融和消费

在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的行业配置解决方案：

1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；

2) 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。

根据最新一期打分数据，7月行业配置建议如下：食品饮料20%，非银17%，轻工制造14%，交通运输14%，纺织服装11%，家电10%，石油石化8%，商贸零售6%。目前经济处于弱复苏区间，库存周期见底，利好行业景气相关策略，可以持续关注持仓变化！当前行业打分指向金融和消费，尤其是出行链和地产链，短期建议关注非银、食品饮料、家电和交运等的配置机会。非银和食品饮料是因为景气和趋势综合打分高，且拥挤度不高；家电和交运是因为趋势和拥挤打分高，短期可跟随趋势。

总结来看，有几个重点提示：①金融、消费和制造景气度扩张，拥挤度不高，建议把握经济复苏行情；②出行和地产链景气回暖，重点关注汽车、旅游、交通运输和家电等；③TMT板块整体较为拥挤，传媒和计算机拥挤度偏高，可逢高减仓，TMT中通信和电子相对而言更具性价比。通信和电子拥挤度近期有所下降，技术上调整比较到位，分析师景气度持续上升，有较强基本面兑现预期，TMT板块中较为推荐。

二、基本面量化体系介绍

目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。

1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。

2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。

3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。

三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期

宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。

3.1、宏观景气指数：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存

目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济企稳，货币紧，信用紧，去库存的状态。

3.2、宏观情景分析

目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。

3.2.1、经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深300盈利增速将会企稳向上

经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，近期指数处于扩张区间，意味着沪深300盈利增速将会企稳。

3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能探底企稳

货币宽松指数相对PPI有接近一年左右的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月有可能探底企稳。

3.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段

目前库存周期处于经济上、库存下的象限，也就是被动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，当前权益资产观点转为乐观。

四、中观层面：金融消费进入长期配置区间

以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。

4.1、消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药

食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度本月大幅上升，处于扩张区间。估值层面，行业业绩透支年份当前约为4.6年，处于历史31%分位，近三年看处于3%分位数，估值已回归较低水平。

家电行业：盈利层面，分析师景气指数进入扩张区间数月。估值层面，家电行业业绩透支年份当前约为2.7年，处于历史43%分位，近期走势较强，估值修复比较充分，处于合理区间。

医药行业：盈利层面，分析师预期景气度最新一期上穿0轴，进入扩张区间。估值层面，行业业绩透支年份约为4.0年，当前处于历史4%的分位数，估值进入明显低估区域。

综上所述，受最新财报业绩消化估值以及价格下跌的影响，医药、食品饮料和家电重新回到低估区域，进入长期配置区间，建议关注！

4.2、军工和新能源仍有估值修复空间，通信等TMT板块短期估值较贵

通信：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为5.3年，处于历史73%分位，估值处于合理偏高水平。

国防军工：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为6.1年，处于历史12%分位，近期估值有所修复，仍存在估值修复空间。

电力设备与新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为2年，处于历史4%分位，近期估值有所修复，存在估值修复空间。

4.3、其他可以关注的行业：银行、保险、地产、券商

1）银行：未来一年预计会有15%左右绝对收益

如下图所示，当前银行板块估值性价比指数非常高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年15%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股拉长来看并没有那么高的弹性。

2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号

估值层面，保险行业PEV估值约为0.64，近期有修复迹象，但仍处于历史低位；

盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数处于扩张区间，历史上经济复苏时十年国债收益率大概率呈上行趋势。保费收入近期有拐头的迹象，因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。

3）地产行业：估值层面，我们构建了地产行业NAV估值模型，当前地产估值处于历史最低位。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，考虑到数据公布的滞后性。我们构建了货币宽松指数来判断最新房贷利率的走势。如下图所示，货币宽松指数在0轴以上时，意味着货币处于宽松状态，房贷利率一般会下滑。当前货币宽松指数跌破0轴，进入收缩状态。因此，地产行业当前建议等待。

4）券商行业：估值层面，我们从pb-roe模型可以看出当前券商估值处于明显低估水平，估值安全边际达到60%，创历史新高，建议超配！

以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队的趋势和拥挤度指标，截止2023年6月30日，行业各个分项指标值得关注的点如下：

1）行业景气度：金融（银行、非银和地产）和消费（食品饮料、商贸零售、汽车和家电）和制造（新能源、军工、机械、轻工制造）和科技（通信、计算机和传媒）等行业ROE有望改善。

2）行业趋势：金融（非银）、TMT（通信、计算机和传媒）、中特估（建筑、石油石化等）等趋势较强。

3）行业拥挤度：消费者服务和TMT（通信、计算机和传媒）等短期交易比较拥挤。

五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪

我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业配置模型、行业ETF配置模型和行业轮动+PB-ROE选股模型等。

‍5.1、行业配置模型

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行业配置模型历史回测结果如下图所示，基准是winda（个股流通市值加权）。行业配置模型多头年化24.0%，超额年化16.2%，信息比率1.70，月度超额最大回撤-7.4%，换手单边年化5.0倍，月度胜率71%。策略2023年至今超额1.7%，6月超额收益为-0.6%。7月行业配置建议如下：食品饮料20%，非银17%，轻工制造14%，交通运输14%，纺织服装11%，家电10%，石油石化8%，商贸零售6%。

5.2、行业ETF配置模型

行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略2015年至今年化超额收益18.2%（基准中证800），信息比率1.87，2022年超额8%，2023年6月超额收益为-0.4%。

当前ETF配置建议为：金融25%（银行12.5%、证券公司12.5%），消费51%（旅游12.5%，食品饮料12.5%，酒5%，家用电器10.5%，汽车10.6%），制造24%（电力12.5%，建筑材料11.4%）。

5.3、行业配置+PB-ROE选股模型

考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。

2013年至今，行业景气度选股模型多头年化29.9 %，超额年化23.0%，信息比率2.02，月度超额最大回撤-8.0%，月度胜率74%。2022年策略超额10.2%，2023年至今超额6.2%，6月超额-1.6%。模型7月最新推荐重仓股如下：

5.4、PB-ROE选股模型

PB-ROE策略是计算剔除盈利的估值高低程度，从盈利好的公司选取估值安全边际比较高的股票作为基础选股池。然后，我们根据ROE同比变化和有息负债率精选个股，构建最终选股池。

5.4.1、“PB-ROE成长50”组合表现

成长50组合选股池是wind全A，整体偏小盘股，基准是wind全A等权。2010年至今年化收益率25.3%，基准年化收益率8.0%，2023年至今13%（基准10%）。

5.4.2、“PB-ROE价值30”组合表现

价值30组合选股池是中证800，整体偏中大盘股，基准是中证800等权。2010年至今年化收益率18.8%，基准年化收益率3.9%，2023年至今收益率4%（基准4%）。

5.5、基于稳定行业股息率的股债混合策略

我们基于稳定行业股息率模型构建股债混合策略。当前模型建议股票20%的仓位，其余80%配置中债-总财富(总值)指数，股票仓位已经达到最高。策略表现：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%。其中，2018年收益率6%，2019年收益率10.4%，2020年收益率7.1%，2021年收益率3.65%，2022年收益率-2%，2023年至今收益率3%。

风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。

本文节选自国盛证券研究所于2023年7月4日发布的报告《当前行业配置模型指向金融和消费——基本面量化系列研究之二十一》，具体内容请详见相关报告。

刘富兵 S0680518030007 [email protected]

杨晔 [email protected]

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