对话实录（主持人：傅开波）

Q：中国市场整体较美国市场而言，资产的相应工具较少，如可投资资产的种类以及做空机制，请问这对我们在FOF实践中有何挑战？具体是怎么解决这种问题的？

刘翀：虽然投资工具相对较少，但是已经能够组建相对完备的资产池了(国内也有大宗商品，衍生品等)。衍生品也有一定的做空工具，如期货，期权等。我们也可以看到这些衍生品近几年的飞速发展(各种指数类期权期货不断推出)。同时我们看到关于公募FOF的投资范围，也在扩容，纳入一些涉及海外或者新领域的工具类基金。同时，相比资产工具的种类，更重要的应该还是基金经理的投资能力。可投资资产工具过多，容易分散基金经理的精力，造成广而不精的现象。在目前的可投种类里，基金经理能够更专心于对资本市场的研究，争取达到现有资产池的有效前沿。

Q：三年疫情，全球资产的波动性增加，黑天鹅等突发事件的频次也急速增加，这对组合管理有何挑战？

刘翀：疫情主要给人们带来对风险偏好的降低。我们可见消费、工业生产等整体经济复苏收到疫情影响后，预期进一步体现。组合管理讲究预见性，对历史逻辑的总结，对现实情况的判断，从而有预见性的提出股债调整或各类其他资产调整的方案，进行组合投资。针对疫情影响，通过阶段性的影响实体数据的总结及与金融市场的联系，进行专门的因子设定研究。也增加了组合管理的隐含波动性，使得组合管理调整的频次增加。

Q：遇到股债商三杀等多资产无法对冲风险的情境，我们如何处理？

刘翀：核心问题是安全边际的建设，波动率的估计，以及低风险和无风险资产的积累。股、债、商三杀，一般出现在资产估值较高，监管政策大幅度调整，外部环境传导，内生需要快速去杠杆。在我们的实践投资工作中，有具体的安全边际测算的工具，通过对市场点位的预期。可以测试安全边际够不够。

刘翀：把握股债比率的切换，重点在对于股债估值价值的把握，以及对未来估值变动预期的把握。对于股债估值价值的把握，股债相对溢价模型。股票市盈率倒数与十年期国债利率的差值衡量风险溢价有一定作用。可以把你的决策点以量化方式把握。比如在2倍标准差与模型数值相交时，你可以考虑开仓权益资产。那么超过2倍标准差具体多少幅度时，可以考虑再加权益资产。而关于对未来估值变动预期的把握，可能需要有一些方法论，比如宏观多因子模型来分析，或者行业轮动模型或者方法来分析。但是贯穿其中的，在于对政策的把握，对政策的理解，对政策的前瞻性把握，和对政策贯彻落实对资本市场的影响，这个也是重要变量，需要理解的好，做一些专题研究。

Q：目前我国公募FOF的业绩差异度并不大，在基金选择上具有一定的趋同性，您是如何看待同业的这种现象？

刘翀：趋同性是必然的，作为公募FOF的资金增量。会综合考虑所投子基金的整体情况。子基金的公司平台，管理规模，面对压力的调整能力，所以集中在3年维度以上，无论收益还是风险控制表现较优秀的较大平台的子基金。但是随着一些特色化的基金公司的发展，以及被动化ETF等工具的广泛运用，这个趋同性可能会降低。但是实际上FOF母基金的风格和配置比率也容易趋同，未来进一步做好FOF母基金的收益工作，控制风险。可能每家都需要发挥其专长优势，找到自己熟悉的收益和风险不对称的资产投资能力。

Q：目前公募FOF中在权益上的选择，依然以主动股票型基金为主，行业主题ETF较少，您觉得在ETF产品在公募FOF产品配置上的应用较少，困境及解决办法在哪儿？

刘翀：ETF的行业轮动策略效果不显著，但是我觉得关于ETF的配置和FOF母基金的规模有关。

我个人比较喜欢ETF。主动管理的基金经理难免风格有些漂移，所以需要穿透FOF构建的底层资产。但是FOF管理规模大了之后，单一ETF的流动性获取能力可能不够，导致配置比率提不上去。参照海外经验，ETF整体占比还是比较大的。行业主题ETF在单一子行业上暴露太多，如果管理人行业轮动能力没有那么强，买入卖出时点掌握不好，会控制不好回撤。

其实目前市场FOF产品对行业ETF配置比例相比于前几年是增加的，我认为随着FOF产品的发展、FOF管理人能力的提升以及FOF管理策略多样化，会有行业ETF配置需求的提升。

目前行业ETF品种很多，但问题一是主题不够细化，太细化的主题非监管导向，但是不细化的主题又没有那么好的热点跟踪能力，导致一些FOF产品都买股票，风险偏好高的选两个票，风险偏好低的选主动基金经理。问题二是一些行业ETF产品在热点快过去了才发，而行业机会不容易等到且没有几次。针对的解决办法是提升管理人对多个行业综合研判的能力，或者穿透主动股票型管理人的行业能力圈，然后根据自身的研判进行适当的增强。

Q：您是如何看待近期理财赎回潮，这对组合管理有何影响？

刘翀：理财赎回虽然缓和了，但一直有长尾特征，理财在23年的影响会持续。对中低等级信用债的资产影响较大，对部分无法回表的资产，比如永续债影响较大。理财在资产流动性，安全性和投资收益之间很难保证都符合，而流动性和安全性成为机构主要的选择。近期的理财赎回潮体现了无论是投资者还是管理者对于债券市场的风险认识都不足。由于大多数持有理财产品的投资者都将其视作为收益率更高的“存款类”产品，因此并不能够接受破净的局面，而以往虽然债券这一底层资产的净值也会出现波动，但通过摊余成本法估值将损益平滑，投资者并没有那么直观的感受。而自资管新规发布以来，理财产品的净值化一直在推行中，非常凑巧的是由于经济弱势和“资产荒”等多方面因素推动下，债券市场一直是“慢牛”的状态，去年11月的收益率急升是银行理财面临的第一次考验，由于缺乏充分的投资者教育，导致了“净值下跌—抛售—再下跌”的循环，这个循环估计持续时间可能会超过半年，所以需要关注市场变化，相对而言，公募基金的投资者教育更为成熟，非理性抛售的可能性会较小，但也需要及时和投资者进行沟通。另一方面，作为产品管理者，对于债券市场的风险应该及时进行对冲。与股票市场不同，债券市场由于存在到期利息，因此是天然的多头市场，大多数交易者的方向性都趋于一致。而且以10年期国债为例，大多数的交易都集中在活跃券，单日活跃券的成交量是此活跃券的两倍，交易拥挤度较高，“羊群效应”明显。银行自营和保险多采取“买入持有”的战略，而券商和基金的配置多集中于信用债，专注于利用择券来赚取信用利差，规避信用风险、同时用加减杠杆和久期的思路来应对利率风险，而现在对于国债期货和利率互换等衍生品的应用相对不成熟，未来在组合管理方面，由于期货和现货价格之间存在较强的联动关系，在建立现货头寸的同时，若短期看空后市，可提前卖出国债期货对冲，防范短期资本利得下降的损失。

Q：市场上的存量基金越来越多，远超个股数量，您是如何做基金筛选的？

刘翀：对于固收类基金，还是非常注重其3年以上业绩的风险和收益特征。因为经历固收的牛熊市和牛熊市切换的观测点还是比较重要。

对于权益类基金，我们自己会自上而下，以资产的角度观察。从资产配置、行业优选、个别标的的精选的角度出发。选择与我们推测新的投资周期风格匹配的权益类基金，包括不限于主动型和被动型权益类基金。

Q：个人养老金业务的落地，对我们FOF的发展有何意义？

刘翀：首先是为FOF发展带来增量资金。个人养老金投资的重要载体就是公募FOF产品。具有一定的增量资金。产品的发展才有战略空间。才能不断的融入，调整。个人养老金通过目标风险型或目标日期型FOF进行投资，实际上较第一、第二支柱增加了对权益资产的长期投资，也间接为稳定我国中长期资本市场的稳定发展，树立中长期价值投资理念形成了贡献。

Q：您对2023年各类资产的看法？

刘翀：2023年外部环境仍然动荡不安，俄乌冲突持续演绎以及主要经济体维持紧缩金融环境，外需加速下行，出口承压。国内政策面重新走向宽松，新冠疫情防控“乙类乙管”，中央经济工作会议指出推动经济运行整体好转，加大宏观政策调控力度，突出做好三稳工作，提振居民信心，内需有望走出谷底，预计国内大循环是2023年的资产配置主线思路。复苏背景下，股和商品可能先涨、后回落，债券震荡偏小牛格局，大类资产类似于2019年。