基金经理访谈录

请问国证交运指数的编制特点以及交运ETF产品的特点是什么？

崔蕾：交运ETF（159662）是比较新的产品，今年11月份发行，12月初上市。从投资回报来看，新发的产品踩在了非常不错的时间点，投资者满意度比较高。这只产品确实比较特别，因为它是全市场首只跟踪交通运输行业的指数基金。国证交运指数本身比较特别，因为全场一级行业接近30个，但是完全没有ETF跟踪的行业很少，交通运输就是其中一个。部分一级行业没有指数跟踪是因为行业内股票数量比较少，或者市值比较小，发行ETF比较困难。但是交运不一样，它是近万亿市值的赛道，但是一直没有ETF布局，这是为什么呢？

提到交运的话，一般投资者觉得交通运输自入市以来没有过比较好的行情，每年的涨幅前三或者是跌幅前三行业中很少有交通运输，是比较传统的行业。相对受到“固收+”以及绝对收益产品的基金经理青睐，因为传统来看该行业分红比较高，估值比较便宜，大家就喜欢用它做底仓配置。除此以外，在过去10年的行情里，交运只有一轮行情让大家记忆比较深刻，是2014年底的大基建的行情，叠加了国企改革的投资理念，当时涨幅非常高。近几年来看，整个交通运输板块表现平平无奇，但如果突然叠加了超预期的东西，那么这个行业就会突然变得值得大家关注。目前整个市场热点比较集中在这个板块上，就是疫情后防控政策逐步优化，交运板块或是最先受益的板块。

其次，这个板块本来是大周期行业，但是部分投资[文]者可能因为入市的时间都比较短，没有遇到上一波[章]交运的大周期。交运作为周期板块，和有色或者煤[来]炭相比，有一个明显的差异点，就是它每轮周期间[自]隔时间也很久，可能以近10年作为一个单位，所[1]以每一波行情来临的时候，贝塔相对来说也更猛烈[7]。和猪周期相比，可能弹性更大，因为时间够长，[量]那么一旦受到关注，弹性就会更大。除了疫后复苏[化]可以带动它的需求以外，从过去10年来看，交运[ ]行业也到了供给很少、需求逐步提升的阶段。从周[ ]期行业分析逻辑来看，它具备周期拐点叠加疫后修[ ]复的弹性，所以今年或者说从去年下半年到现在，[1]市场中一直有投资者在博弈这个板块，只是最近一[7]段时间政策彻底落地，和以前博弈预期还是有比较[q]大的区别。

国证交运指数包含交通运输下的4个板块，1）航空机场2）航运港口3）快递物流以及4）铁路公路，所以整体来说相比其他的交运指数，覆盖更加全面。

回顾来看，这段时间交通运输板块上涨的逻辑是什么？

崔蕾：交通运输下的4个板块可以分成两条线，一条叫出行链，一条叫物流链，简单来讲一条用于走人，一条用于走物，最近涨的比较多的是出行方面。人出行需要搭乘的交通工具相关板块最近反弹非常多，主要以航空机场为主，公路铁路也有一点反弹，但相对弹性没有航空机场大。因为行业基本面还没有数据出来，部分投资者认为过去的行情主要基于政策博弈，大家预期防控政策要逐步优化，那么疫情防控优化政策落地的时候就获利了结。

但除了政策面以外，最近一段时间基本面的数据特别好，从防控政策逐步优化后到现在两周多之间，航空机场数据非常好看，一下从之前较差的状态恢复到了2019年的60%-70%。今年过年时间比较早，整体出行密集时间段前移，大家各种出行突然增加，所以最近基本面的数据也是非常好，这也导致了最近一段时间航空机场这类出行板块反弹得非常好。

请梳理一下物流、公路铁路、航空机场以及港口这些板块之间成长性和投资逻辑的差异？

崔蕾：在人的出行方面，航空机场、 公路铁路，当然里面也还是有些差异。比如航空机场和公路铁路完全用于人出行，周期的概念比较重。公路铁路周期性稍微弱于航空的原因是它非常成熟，我们国家作为基建大国，公路铁路如果想要有很大的周期弹性是比较困难的，可能更偏稳健和低波动。但是除了这个以外，比较特别的是机场，它具有消费属性。所以如果看疫后修复的行情，第一个立刻崛起的大概率是航空板块，然后才会逐步到机场，因为机场中除了坐飞机以外还要消费，机场消费属性和估值才能体现出来。尤其是我们国家机场相关公司的股价，在疫情之前叠加了免税概念。所以国内的航线修复，其实对机场意义不大，因为不涉及到免税购物，海外航线的修复才会更多的带动机场消费。所以在人出行的板块中，机场具有周期加消费的属性。

另外一半走货的板块相当复杂，简单来讲，大家很熟悉的物流快递，在国内上市的公司屈指可数，主要还是聚焦公司的经营水平。快递无法从行业的贝塔去看，因为公司的水平不太一样，更多在于个股选择。但是总体来说，快递最重要的点在于大家疫后的消费复苏和网购热情恢复。另外就是要有合理的运货链条，物流链要能够正常运作。比如最近双十一、双十二收货的速度变慢，这是因为受疫情影响的部分地区发不了货。这里面也可以看到，今年物流板块受到了比较大的抑制，一方面消费下行，其次是网购的人口红利和平台红利就已经到比较高的水平，继续向上有些困难。另外一个原因是快递行业内比较恶性的价格战，疫情前一些中小快递公司会以非常便宜的价格去和头部的公司竞争。这几年疫情带来了供给侧出清，这些恶意竞争的公司都被淘汰掉了，加上国家出台的一些政策，能够保持快递单票有比较合理的价格，所以这一波快递公司的逻辑也比较顺畅。一方面是大家对疫后消费的预期提振，另外单票的价格对于快递公司来说有比较大的好处。

最后，更加复杂的是航运港口板块，去年航运比较火爆的是一家集装箱运输的公司。航运中另外一半是从事油运的。集运就是集装箱运输，集装箱是20世纪全球比较出名的发明，以前码头送货没有标准集装箱，那么20世纪的这种发明能够使大家更好的开展全球化贸易往来，所以对于我们国家来说，把货物运出去就能够赚钱，集装箱运输主要来源于我国把自己生产的东西运输到海外消费市场。油运依靠运油的船只来赚钱，这两个板块因为涉及到国际形势所以短期判断比较困难，在交运中所占比例大概20%以上。

快递公司是否有业务的转折点，或者第二次增长曲线呢？

崔蕾：在疫情当中，一些快递公司被迫培养出了新技能，参与例如海外的商务件，还有大宗产品的物流，包括运送食物的冷链，以及外卖中的部分业务。相比海外，国内的快递效率非常高，原因之一是人工比较发达，其次是我国的基建比海外好很多，有的快递公司有自己的飞机和送货的供应链。包括我们国家几千万的卡车司机，总体来说都使得大家能够以非常便宜的价格去进行快递物流。对于成长曲线而言，一方面成长性来源于国家整体消费复苏。其实A股股市和现在GDP的三大支柱差不多，分别是金融地产链、消费链和互联网。这三大板块明年很难说有像2020年那样的大反转表现，因为这一轮疫情对大家的影响时间太久，消费链很难有大起色，可能要到后年才有大反转。快递和消费相关性很强，有消费才会有物流，所以它的成长性主要和GDP的增长以及消费复苏相关。

落地到每个公司来说，业务链的整合、开拓，包括[u]参与到海外大宗物流，每家公司的业务规划方向不[a]同，成长性也都不一样。但总体来说，疫情中淘汰[n]了一些中小公司，产业在业务拓展和经济复苏的背[t]景下成长性明确，整体主要呈现寡头垄断的形式。[.]

请问机场之间的竞争是不是没有航空公司之间的竞争那么激烈？

崔蕾：是的，之前2019年的时候航空公司的竞争非常激烈，现在很多人会说航空公司股价回到了2019年的状态，是不是已经把疫情修复后的预期消化掉了呢？但事实上不是这样的，因为2019年本身是整个航空业的大底部，各家航司之间也有很强的票价竞争，和快递公司的价格战比较相似，甚至可能更夸张一点，因为航空公司投入比例和金额与快递公司不是相同量级的。在过去三年疫情当中，航空公司和机场整体来说都有巨额亏损，而且是连续三年的巨额亏损，这在整个航空史上都是非常罕见的，即使在2001年911事件之后，都没有这么惨淡过。所以在过去三年里，以前一些通过票价竞争或者是航线竞争，或者是资本开支比较多的公司因为没有净利润收入而被淘汰了。今年大家很明显的看到其他航司在不断的进行并购重组，有收购地方航司的行为。以前航空公司之间竞争非常激烈，而机场即使亏损，它也是具有地方性特色的城市招牌。对于一线城市来讲，没有自己的机场是非常尴尬的事情，所以地方政府是会给很多的支持，各大一线或者超一线城市都有自己的机场，因此它并不是以纯盈利为目标的机场事务。但最近几年中国和海外之间出游的人次多了不少，机场更多的博弈在于机场和各大免税公司之间的博弈，购物如何分成等问题，和航空公司还是略有不同。

刚才提到的一些快递公司布局的冷链物流目前有什么需求和机会吗？

崔蕾：目前来讲这部分整体业务占比不是很高，现在平台购物配送占比是最高的。但是随着冷链物流逐步开拓，大家平时吃的东西都会涉及到，所以整体产业需求还是很大。而且现在有很多快递公司和扶贫的农业产业基地合作去做这些事情，所以需求未来肯定是很广阔的，机会也是很多的。目前来看还没有说谁能够100%占领这个市场，因为大家可能都是以某个基地为基础开拓自己的版图，所以冷链业务目前处于逐步布局之中，整体业务在营收或者是净利润当中的占比还是比较低的。

请问个人汽车行业为什么不属于交通物流行业？

崔蕾：个人汽车行业直接属于汽车行业，因为汽车行业和交通运输行业其实是同样级别的一级行业，汽车行业偏重整体的整车。交通运输行业更多的是指公路高速、铁路飞机一类。

疫情过后，整个航空业的竞争格局会不会发生一些变化呢？

崔蕾：非常乐观的说，整个交通运输里面最看好的板块是航空板块，需要谨慎的点和风险点在于什么呢？是疫情的反复，客观来讲现在基本面到了很好的时间点，但是可能未来的一个月就又回到了之前不太好的状态，因为短期疫情反复。一般首次感染之后6个月再感染的概率很低，那么半年之内生活基本正常。如果有新的变种，可能会反复这样的状态。

海外目前也有很好的参照对象，美国当时取消防疫措施后遇上了奥密克戎，后两个月的时间内就又恢复到了疫情比较严重的时候，市场只有20%-30%的出行量。两个月之后，重新恢复到常态，出差旅游也都正常恢复。所以明年航空板块的优势在于供需双弱的情况下，需求大概率提升。大家现在预期中很重要的一个时间点就是春运，对于春运而言，大家也没有非常强的预期，因为客观事实的确存在，无论是坐飞机还是坐高铁。大家觉得如果春运达到预期或者是略超预期，整体来说明年就有底了，因为这其实表现的是民众对于防控政策优化之后的反馈，透露了大家的出行意愿。总体来说，防控政策优化之后需求确实立刻提升，即使明年全年只有半年或者是三个季度能够像现在的需求一样的话，对于航空板块来说，就是大幅的反弹，因为一下就恢复到了2019年的状态。

事实上2019年本来就是航空板块的周期底部，现在供给也很差，能坐的飞机很少，能开飞机的飞行员也很少。现在疫情防控优化之后不再对飞行员进行核酸检测，也算是利好。2010年是国家航空产业的一个周期，10年一个周期的飞机要淘汰了，那么2020年其实要淘汰一批老飞机。但是航空公司本来近几年就大额亏损，没有太多资金去买。虽然今年也开出来了很多买空客飞机的订单，但对于这些公司的体量来说都是非常小的单，完全不足以补充它要淘汰的这些飞机。另外，空客飞机下单之后，需要等一两年才能逐步的到货。所以总体来说票价开始上涨，需求回升，整体对于航空的预期是非常强，只是大家会考虑到疫情防控优化之后会怎样反复，再就是现在的股价是不是已经消化了预期。

油运板块和集运的节奏不太相同，请梳理两者关系背后的逻辑？

崔蕾：集运去年和前年特别火，当时海外发补贴，普通人都在买东西，但生产全靠中国。而中国需要用集装箱运输把货物输送到海外，所以集运的船不够。当时还有港口堵塞等各方面的原因，集运板块过去两年是非常强势，可能1年就把过去多年的亏损赚回来了，属性周期性很强的子板块。

集运和油运其实没有任何关系，因为一个是集装箱运输货物，油运就只能运原油和成品油，而船只不能混用，不可能用集装箱的船去运油，运油的船也无法运送集装箱。用油的国家缺油之后就会需要运油，但是如果大幅度的买油，就会在短时间内使得油运的价格大幅提升。比如平时可能2-3万美金，一下涨到5万美金，同时船又不够用，那么油运公司收益也会大幅提升，所以也是周期性也很强的行业。但是它的周期没有集运那么长，一般2-3年就有一轮周期。因为它和油价息息相关，油价高的时候，大家购入的需求下降，油价大跌的时候油运板块就非常火爆，1年能赚了好几年的钱。而且这一轮油运在年中涨了一波，一直到9月份还是非常强势，主要原因是地缘战争。之前欧洲从俄罗斯买油，距离很近，但是现在只能从中东买，甚至从美国买更贵的油，距离拉长，整体运送的周期也变长。在需求上涨之后，运送距离变长，对于船的需求更多，而短时间内船只的供给一定，行情就自然来临。

人出行和物流运送这两个方向的节奏怎么看呢？

崔蕾：人出行大概率是全年市场的热点和焦点。如果疫情完全没有反复，那么走人的板块非常好。如果疫情反复的频率不是很高，就只有上半年春节这一波，再往后都比较好，然后到了下半年又有一波冬天的疫情，总体来说对板块的影响不大，肯定也是不断的有阶段贝塔的行情。如果反复非常严重，那么就不仅仅是交运板块的问题，那是全市场的问题，但就我个人而言觉得没有那么悲观。因为很多海外国家的节奏是可以去参考的。而且我们国家幅员辽阔，各城市的节奏都不太一样，比较难去统一把握。所以总体来看，经济会是弱复苏的状态，我觉得这对于出行链而言是更利好的。

物流链还是要根据快递和消费复苏的节奏去看，消费复苏和每个人本身的消费预期和收入预期相关。如果经济复苏，很多人工作状态变好，消费预期会比较好，如果在过去一年里特别坎坷，那么就没什么消费预期。所以当整体预期信心提振，对于快递板块来说也是不错的。油运板块比较难去把握，我个人觉得明年油价大概率是往下走的，因为通胀都在往下走。目前经济修复是国内最重要的问题，所以对我来说，出行链是优于物流链。

怎样去判断交运板块的节奏呢？

崔蕾：这个其实有一定的难度。有投资者好奇周期板块怎么去定投？因为周期板块本质是非常适合定投的板块。但是它和科创、芯片、信创、TMT还是有本质区别的。在A股中投资获利一般只有两种，第一种就是追科技板块，因为新的技术迭代能够带来大贝塔行情，还有一种就是围绕着周期板块去做轮动。但是交运做定投的话，对于它本身10年一个周期来讲，大家可能做不了9年的定投。所以交运板块来说，当它逐渐从左侧走到右侧，但不知道什么时候要开始右侧，也不知道右侧之后能涨多少的这个时间点是最佳的定投时间点。如果确定趋势性下跌的话，那么就不要参与。对于定投周期板块，把握从左侧开始逐步走到右侧的阶段是比较好的，交运现在就是这样的状态。因为客观存在各种政策落地，整体来说明年或者现在开始，上层的重心已经回归到经济，这一点还比较明确。虽然经济工作会议推迟，总体信心是不会变的，明年大概率是弱复苏，但是一切都会逐渐好转。

现在是逐渐从左侧到右侧的过程，在这种情况下去定投交运是比较好的。如果投资者觉得这个比较复杂，但又认为明年交运会有行情，那么比较好的时间点可能是1月底或者2月初春节之后，会有阶段性的回调。如果之后可能出现大面积感染的话，整个出行会放缓，基本面数据也会下降，大概率会有一波回调。明年春节之后，春天开始，对于这个板块来说，或许会有行情。

交运板块当中有很多国企，那么是不是存在国企估值逻辑改变的贝塔呢？

崔蕾：这个不太好说，但是估值体系最重要的点在于投资者对公司的预期有多强。特色估值体系肯定不是指所有的央企国企都应该有高估值，而是指这些公司里面有价值的，让人刮目相看的公司值得更高的估值。比如大家以前不在乎的但是做云计算非常好的国企，净利润报表里面已经开始逐渐体现靠云端服务能够有利润，那么继续以通信板块的估值是不合理的，因为它未来的增长曲线是比较强的。

投资二级市场的时候大家可能习惯性根据过去几年的数据来判断未来的数据。比如过去白酒涨的特别好，就给白酒非常高的估值，而忽视它的增长性。估值本质包含的是预期的增长，所以易主席说的话很有道理。有色和交运下面一些子板块这一波弹性为什么会这么强呢？为什么净利润增速完全超出预期呢？以前根本想不到它有这么强的弹性，因为2017年的时候并购重组，整个企业进行改革，分工更加细化，专注对应的产业。所以长期来看，至少这样的公司体现了国家在航运这块的布局，不可能还是保持很低的估值，因为它就是非常厉害的龙头公司。所以估值体系的转变其实很容易去理解，但最终都基于公司本身的实力。

交运ETF适合什么样的投资者呢？

崔蕾：ETF比较适合交易型投资者，尤其周期型的ETF。交易型的投资者就是券商端的投资者，他们比较适合去做ETF这类偏交易逻辑的产品，尤其是周期产品。对于很多专业的投资者来讲，他们对价格的把握可能比普通人强很多，因为他在行业内的时间很长，对于板块研究的比较透彻，甚至波段都做得非常精准，ETF品种其实就适合大家去做交易。这个ETF可能比较适合行业主题型ETF的机构投资者。现在去投这个产品的大概率是属于比较乐观的投资者，他们至少觉得明年经济会复苏。

您认为明年有什么板块值得重点关注呢？

崔蕾：总体来说是主线板块。刚刚也稍微提到，A股相关的三大板块，分别是金融地产、大消费和偏基建，个人觉得这三个板块明年都很难说特别厉害，到目前的点位其实修复已经完成。今年8月份到开会之前以及之后都有一波非常明显的回调，然后现在基本上修复了这一波。再往后，明年关键就要开始拼业绩了，需要有基本面落地。目前来看，反弹也是接近了这波反弹的尾声。总体来说，明年投资主线和今年开会的内容相似，围绕着安全主题。其中很亮眼的是信创板块，信息安全、网络安全这些是很重要的。另外医疗安全，涉及医疗设备，医疗器械也很重要，最近各种采购家用呼吸机以及各个医院的配备需求也有所上涨。行业方面的话就是能源安全，但是能源安全会很持久，涉及了全球的格局，比较难说。但总体来看，TMT会比较好，芯片目前全球大周期往下，所以要大概到明年二季度才会逐步提升，所以现在投可能还在底部，没有业绩提升。

疫后修复方面的话，一个是交运，其次是有色当中[c]的贵金属板块，黄金产业。如果疫后复苏能够实现[o]，工业金属肯定也会很好。总体来说，宽基会比较[m]看好小盘和科创板、例如中证1000和科创50[文]，科创50走势和芯片非常相似。 

总体来说，短期内反弹到了这波尾声，而且快到年底的话，很难说有大的波动。

某个快递公司的营收每年都是增长，请问它为什么属于周期行业？

崔蕾：即使是周期行业也不代表它不增长，因为收入按年统计，其实增长比较高或者其他的表现也是和我们以前对于周期的印象不一样，这和刚刚提到的特色估值也是异曲同工。看有色金属板块里面的上市公司，做贵金属和工业金属的龙头公司，表现也是非常稳定，也是属于周期板块。周期性的定义说的是它所属的行业以及主营业务，而不是说这个公司净利润收入怎么样。周期板块中很多龙头公司，净利润收入和ROE（TTM）的增长性都非常稳健，自身经营水平非常强但它依然属于周期行业。

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