主动与量化齐飞——明亚价值长青A基金评价

admin11个月前 (12-26)研报850

报告提要

今年以来A股行情反复，上证综指在3000点以上不断上演冲高以及震荡回落，市场结构性行情轮番出现，对于基金管理者来说无疑是充满挑战的一年。而在全市场基金的排名表现中，明亚价值长青基金逐渐脱颖而出。

与同类基金相比，明亚价值长青A在绝对收益、超额收益、收益风险比等指标的衡量中表现优异，自有效起始日期2022-02-22至2023-11-30，基金业绩突出，基金年化绝对收益2.05%，同类基金排名52/2507（前2.1%）；基金月度胜率较高，为61.9%。2023年7月基金经理毛瑞翔任职之后基金投资策略升级迭代，基金收益表现进一步提高。基金基于市值风格轮动，结合了量化投资与主观研究。使用多因子量化模型持续优化投资策略与投资组合。

根据T-M模型，两位基金经理在管期间均展现了正向的选股能力。根据Brinson分析，基金在电子、有色金属、计算机和公用事业等行业内的选股效应较为突出，对基金行业配置超额收益贡献较高的行业主要为机械设备、农林牧渔、家用电器以及纺织服饰等行业。

基金整体对机械设备、电子、家用电器以及计算机等行业的配置比例较高，换手率与同类基金相比整体偏低。2023年中期之后基金持股集中度下降，风格逐渐偏向小盘价值风格。

综合来看，何明女士以及毛瑞翔先生所管理的明亚价值长青A收益及排名表现出色，能够较好地控制回撤及波动率，在市场处于震荡、弱势或价值风格下可以保持较高的同类排名，推荐后市看好小盘价值风格的投资者重点关注。

今年以来A股行情反复，上证综指在3000点以上不断上演冲高以及震荡回落，市场结构性行情轮番出现，对于基金管理者来说无疑是充满挑战的一年。而在全市场基金的排名表现中，明亚价值长青基金逐渐脱颖而出。今年以来，在3357只偏股混合型基金中，明亚价值长青累计收益排名前2.3%，近半年期间，基金累计收益排名达到同类前0.3%（数据截至2023年11月30日）。在市场几千只基金中，面对这只名不见经传的基金，投资者不禁要问：基金超额收益来自于哪里？本篇将对其业绩、风格、持仓以及收益归因结果进行深入分析。

1. 基金概念

1.1 基金基本信息介绍

明亚价值长青A（009128.OF）成立于2020-04-24，偏股混合型基金。现任基金经理为何明女士以及毛瑞翔先生，何明女士自2021-11-17开始接管该基金，毛瑞翔先生自2023年7月5日开始接管，截止2023-09-30，基金规模约0.52亿。

2. 基金业绩

考虑基金接管之后的建仓期间，对新接管基金的基金业绩有效起始日期修正为基金接管日期的3个月之后。通过统计在各个阶段基金的收益情况，可以看到基金业绩管理能力突出。明亚价值长青A有效起始日期2022-02-22至2023-11-30，基金年化绝对收益2.05%，同类基金排名52/2507（前2.1%），年化超额收益9.42%，同类基金排名110/2507（前4.4%）；同时，基金最大回撤为14.49%，位于同类基金的后1.0%，相对最大回撤为7.75%，排名位于同类基金后6.4%，基金对回撤的控制能力较为出色。有效起始日期以来，明亚价值长青A以同类基金排名后1.0%的最大回撤，获取了同类基金排名前2.1%的绝对收益。

下图绘制了有效起始日期以来基金的净值曲线、相对强弱曲线、动态最大回撤曲线以及动态相对最大回撤曲线。可以看到，明亚价值长青A自有效起始日期至今超额收益显著，尤其自2023年7月基金经理毛瑞翔以来，基金净值大幅跑赢基准曲线。

通过明亚基金的官方渠道信息可以看到，在基金新增了毛瑞翔先生进行管理之后，基金投资策略进行了迭代升级，基金基于市值风格轮动，结合了量化投资与主观研究。使用多因子量化模型持续优化投资策略与投资组合。

下图展示了基金按月滚动的1年期收益排名情况，自有效起始日期以来，基金1年期排名表现能够持续保持同类基金中的优异水平，按月滚动的1年期排名均稳定在同类基金前30%以内。2023年7月之后，基金的滚动1年期排名逐渐稳定在市场前10%以内。

我们根据收益率相关性，从全市场偏股混合型基金中分别筛选了与明亚价值长青A同时期相关性分别最高的9只基金，结果如表5所示。可以发现，明亚价值长青A在相似度最高的几只基金中的收益率以及Calmar比率均为最高，年化波动率和最大回撤均为相似基金中最低。

下图统计了明亚价值长青A自有效起始日期以来月收益率和超额收益率的分布信息。可以发现，基金月超额收益集中在0%-5%区间范围内，展现了基金经理良好的盈利能力。

分月来看，明亚价值长青A在21个月中有13个月跑赢基准，月度胜率为61.9%。根据基金月度绝对收益、超额收益的变化可以看出基金或具有持续地获取超额收益的能力。

3. 基金业绩归因

3.1基金经理选股择时能力

基金经理的选股能力和择时能力的度量，可以通过对其管理基金的资产动态配置能力分析入手。T-M模型（Treynorand Mauzy,1966）在CAPM模型的基础上引入市场超额收益的二次项来衡量基金经理的市场把握能力，同时通过截距项得到基金经理的选股能力：

IR揭示了基金投资组合单位非系统性风险的超额收益补偿。当α>0时，表示基金经理具备选股能力；当α<0时，表示基金不具备选股能力。

根据T-M模型的分析结果，明亚价值长青A自2022年7月以来选股能力保持为正。涨状态下的收益表现均位于同类同期基金中上水平。

3.2 不同市场环境适应能力

计算沪深300指数滚动20日的收益，根据指数收益率的大小划分子样本，分别考察市场收益在不同区间内产品的绝对收益及相对其业绩基准超额收益。根据图8，明亚价值长青A自有效起始日期以来，在市场下跌、震荡以及微涨状态下的收益表现均位于同类同期基金中上水平。

同时，滚动20日计算巨潮大盘指数以及巨潮小盘指数的收益率之差来代表不同的市场风格。根据下方右图，可以看到，基金在市场不同大小盘风格下的收益表现均能保持同期同类基金中上水平。

滚动20日计算国证价值指数以及国证成长指数的收益率之差来代表不同的市场风格。根据下图，在市场风格偏向价值的情况下基金相对同类排名表现更为优异。

3.3 基于行业视角的超额收益分解

根据Brinson,Hood & Beebower (BHB，1986)的观点，基金相对于基准的超额收益即为主动管理的收益，超额收益的来源有三部分：

配置：超配或者低配行业板块带来的超额收益。
选股：在行业类别内部，超配或者低配个股带来的超额收益。
交互作用：超配有正向选股能力的行业类别、低配负向选股能力的行业类别。

因此，基金的超额收益可以按照下图进行分解：

下图列出了基金自接管以来每次年报/半年报核算截止日期前后2个月时间内，基金相对基准指数选股效应超额收益最高的15个行业，综合根据年报/半年报发布的基金持仓来看，基金在电子、有色金属、计算机和公用事业等行业内的选股效应较为突出。

2023年中报期间，基金在公用事业、计算机以及电子行业的选股效应突出。

通过下图我们可以发现，相对于基准，明亚价值长青A在机械设备、家用电器、电子以及轻工制造等行业都有较大幅度的超配，对基金行业配置超额收益贡献较高的行业主要为机械设备、农林牧渔、家用电器以及纺织服饰等行业。

根据下图，可以看到基金在2023年中报期间，基金在机械设备、纺织服饰、基础化工等行业的行业配置效应显著，2022年中报期间以及2021年年报期间农林牧渔以及食品饮料行业分别贡献了显著的行业配置超额收益。

3.4 行业选择偏好

依据申万行业一级分类，对基金半年报和年报公布的持股进行行业归类，可以看到基金整体对机械设备、电子、家用电器以及计算机等行业的配置比例较高，自有效起始日期以来，基金对机械设备行业的配置总体较高，行业持仓比例占总资产比例平均约11.1%。

根据基金行业配置变化，可以看到基金在2023年中报期间的行业配置分散度已经有所显化。2023年中报期间，基金相对其自身历史持仓，增配了建筑装饰、基础化工、汽车、商贸零售以及环保等行业。而根据基金重仓股行业分配表可以看到，在2023年3季报期间，基金重仓股的行业配置也分布在汽车、机械设备、基础化工、国防军工、建筑材料和计算机行业。

下图对基金在年报、半年报和季报所公布过的所有持股信息进行了汇总，假设基金对每只个股在财报公布日开始持有，保持至个股连续出现最晚时点的下一季度末，计算区间内个股持仓的年化收益贡献。以下罗列了在持仓假设下基金持有时间最长的15只个股，以及在财报中出现两次以上且年化收益贡献最大的个股。

明亚价值长青A持有时间最长的15只个股中有10只个股收益贡献为正，基金具有优秀的长期选股能力。

在财报中出现次数超过两期的个股中，收益贡献较高的个股包括三花智控、华荣股份以及中密控股等等。

由于假设股票持仓一直保持持有至最后出现时点的[文]下一季度末，真实情况下的股票买卖时机可能存在[章]一定差异，实际个股的收益贡献结果会因此有所差[来]别。

4. 基金持仓偏好及风险控制

4.1 基金持仓风格

基金经理的投资风格可以通过基金在风格因子上的投资权重变化来探究。我们使用巨潮风格指数将市场划分为大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值6种投资风格。构建以下风格回归分析模型

另外，明亚价值长青A契约规定：基金股票投资占基金资产的比例范围为45%～90%，因此对于股票仓位的限制会有进一步如下约束：

通过对基金经理接任以来每交易日复权单位净值增长率进行有约束的线性回归（回归时间窗口为每交易日向前三个月），得到下面的基金风格变化趋势。

可以看到，明亚价值长青A整体具有较强的价值风格，基金在不同时间阶段对大小盘价值风格有所侧重。2022年四季度之前，基金配置偏向大盘价值风格，同时也配置有一定比例的中盘成长风格，2022年四季度之后，基金逐渐增加了小盘风格的配置比例，其中主要以小盘价值风格为主，以小盘成长风格为辅，同时，基金对大中盘的配置比例有所下降，这一变化与市场风格的切换相一致，也为基金带来了一定的超额收益。

从持仓估值角度，可以看到明亚价值长青A的持仓估值相对同类基金偏低，2023年中报期间，基金持仓加权PB估值约为2.9，加权PE估值约为42.06。

4.2 基金资产配置、持股集中度、换手率

4.2.1 基金资产配置变化

通过明亚价值长青A每季度公布的财报数据，可以看到基金仓位主要保持在47.8%到59.3%之间。

4.2.2 持股集中度

根据基金前十大持股占比计算基金持股集中度，看到基金在投资策略升级迭代后的持股集中度出现大幅下降，该特征印证了基金由“主动投资”向“主动+量化”模式过渡的管理模式。2023年中期之后，明亚价值长青A的持股集中度由之前的50%-70%范围下降至13.5%左右，持股集中度水平位于同类基金后10%分位以内。