‍‍‍

Pedersen等（2021）在学术研究中对于ESG整合投资者的特点定义为：在投资的目标收益率（Sharpe比率）以及投资组合的环境、社会效益（ESG得分）之间的偏好是无差异的（indifferent）。[1]也就是说，实施ESG整合策略的投资者将ESG因素置于与其他基本面因素同样的地位，利用ESG信息作为提升投资组合收益率的一种重要手段。

ESG整合的投资流程具体可以分为以下四个步骤：

►    第一步，分析ESG重要性议题对公司基本面表现的影响程度

重要性议题的分析过程其中又可分具体为两部分：[文]基于“双重重要性”原则判断ESG重要性议题，[章]以及潜在的对财务指标有影响的风险和机遇项，之[来]后则是分析这些风险和机遇对财务指标的影响程度[自]。重要性议题和相关风险机遇的判断机制，在《中[1]金ESG评级手册》中已有诸多介绍，这里主要讨[7]论如何分析ESG议题及细分指标对公司财务表现[量]的影响。

ESG议题对财务指标的影响可作用于收入和成本，资产和负债，以及资本成本等方面。其影响可分为急性影响和慢性影响，分类按照发生概率和持续时间，以及产生后果的强度来归类，其中：

►     第二步，筛选股票池构建投资组合

与其他筛选策略如负面筛选和正向筛选不同的是，[化]ESG整合的选股策略不仅仅局限于根据某些ES[ ]G相关的限制条件排除或者选取一定范围和行业的[ ]公司，它以主动管理的思路出发，通过上一步分析[ ]将ESG议题的风险机遇融入对公司财务指标和估[1]值的分析中,同时可以将具体议题ESG表现作为[7]和基本面因素并行的选股指标，如企业的碳排放强[q]度，气候在险值（CVaR）等，综合分析指定选[u]股策略。

►     第三步，监控投资组合ESG表现

投资者可以使用第三方评级机构的数据，或自行搭[a]建ESG综合评估体系，定期对整个投资组合的E[n]SG表现，以及具体的碳排放强度等细分项目进行[t]跟踪和评估。这一步对可持续贴标的基金尤为关键[.]，基金经理可以通过定期监控判断投资组合是否符[c]合如SFDR等监管要求，并对表现不及预期的持[o]仓采取参与治理或适当持仓调整。对于特定投资标[m]的争议事件以及其对收益的影响进行跟踪评判，及[文]时调整组合投资策略。

►     第四步，投后管理中参与治理及代理投票

针对表现不好但有投资潜力的公司采用参与治理（[章]engagement）及代理投票（proxy[来] voting）策略，通过行使投资者对公司的所[自]有权引导其提升ESG表现 。常用的参与治理策略包括明确目标、限时改进、[1]要求阐述、过程监管以及股东会议等，企业需要公[7]开披露参与治理的进度及股东投票结果，并就ES[量]G重要性议题进行报告。代理投票策略用于在投票[化]环节支持或反对 ESG相关决议，以强化参与治理的效果。如果参[ ]与治理不被接受或没有成效，投资者将采取减持或[ ]者撤资等措施，以此督促被投公司在相关ESG问[ ]题上加以改进。例如，机构投资者提出要求某信息[1]科技行业企业加强ESG信息披露，并提高女性员[7]工平均薪酬等参与治理项目，并在一年后进行跟踪[q]回访。

本篇报告将重点聚焦在第一步，即ESG整合在基本面和估值中的应用。

ESG“财务重要性”的运作原理

在股票研究活动中纳入ESG议题的“财务重要性[u]”分析是ESG整合策略的核心。下图展示了企业[a]的ESG议题、ESG指标最终影响企业价值的具[n]体传导机制，其中包括了：

►     ESG议题（issue）：通常会先筛选出该行业的关键ESG议题，再采集具体企业的ESG关键议题数据。这些数据主要来自企业的自主披露，也可以选择ESG评级机构发布的议题评分。通常企业自主披露的ESG议题信息具备较高的可靠性，但披露频率较低（一般是每年披露一次），而且会出现无法量化、一致性较低的情形。而ESG评级机构发布的议题评分通常是量化得分、一致性较高，而且会纳入企业最新的另类数据（例如：行政司法事件、舆情等）更新议题的评分，但由于ESG评级机构对ESG议题的打分包含自身的观点、方法论，透明度、可靠性目前不及企业的自主披露；

►     ESG风险/机遇（risk/opportunity driver）：基于企业ESG议题推演出对企业实际经营、财务相关的风险和机遇。ESG风险、机遇的分析结合了企业自身在ESG议题层面的表现（通常与同行业企业进行比较）以及一些外部因素（例如：政策变化、气候变化等）的影响机制，这些风险与机遇最终会影响企业具体的财务科目，构建起企业的ESG表现与企业的财务科目之间的“桥梁”；

►     财务科目：指的是企业的重要财务报告（例如：资产负债表、利润表和现金流量表）中具体的财务数据，ESG的纳入可以影响对企业未来各个财务科目的预测结果，从而影响企业未来现金流的预测结果，进而通过定价模型来影响企业的估值。

由于缺乏同一的标准和强制的规范，目前大多数公司将ESG信息作为独立的报告进行披露与财务报告分开披露。厘清ESG投资的价值主张并评估ESG相关信息给企业的经营表现和估值带来的影响正逐渐成为企业和投资者都面临的难题。然而，正如中国资产评估协会及国际评估准则理事会（IVSC）强调ESG是“预财务”信息，而不是“非财务”信息。

从长远价值的角度来看，ESG因素与企业财务状[t]况，风险管理和估值息息相关，有潜力成为评判企[.]业业绩表现的先行指标。因此，我们有必要将ES[c]G的“预财务信息”转化为价值计量，建立ESG[o]因素与企业价值的传导机制。鉴于企业的相关风险[m]和机遇的外延不断扩大，单从财务角度进行基本面[文]估值的分析已经不够，投资者还需从ESG角度看[章]待投资标的所处市场和行业竞争力的发展，分析E[来]SG因素可能对基本面产生的影响，并将其纳入到[自]现金流和折现率分析中。

ESG对DCF估值的整体影响机制

未来现金流折现模型（DCF）是以企业未来预期[1]的净现金流量贴现现值并加总的方法对企业进行估[7]值。DCF模型的原理是关注企业持续运营到未来[量]无限期的预期盈余。ESG整合策略，就是将ES[化]G因素对公司现金流、贴现率的长期影响纳入考量[ ]。

根据DCF模型，公司ESG表现对股票估值的影[ ]响主要可以拆解为分子端（现金流量）和分母端（[ ]资本成本）两个部分。

在考虑永续期终值的估算情景下，还需考虑企业现金流的预期增长率（戈登增长模型），从而得到完整的企业价值估算结果。其中现金流量的影响因素包括企业经营绩效，经营成本，以及异质性风险等；而资本成本则主要取决于企业的权益成本、债务成本和资本结构等。

ESG对自由现金流的影响机制

自由现金流量的计算公式可以表达为：

使用上述公式分析ESG因素对现金流的影响机制[1]时，可分别从企业的经营利润、资产负债、异质性[7]风险等角度分别考虑。需要注意的是，由于身处不[q]同行业、不同地区的企业面临的市场及监管因素各[u]具特点，各行业具有财务重要性的ESG因素也各[a]不相同。因此，分析ESG因素影响现金流的传导[n]机制，还需要考虑具体行业和不同市场的特异性。[t]总体而言，ESG对自由现金流的影响机制有如下[.]几个方面：

►     良好的ESG表现可以提升企业经营绩效

一方面，ESG能够通过影响企业声誉作用于企业[c]财务绩效。良好的ESG表现可以提升企业声誉和[o]品牌形象，有助于吸引更多消费者，增加需求粘性[m]，使企业获得充足而稳定的现金流。[3]另一方[文]面，ESG可以直接作用于企业的盈利能力。以消[章]费品行业为例，投入可持续发展的创新产品设计，[来]可以增加产品的绿色和公益属性，满足社会责任敏[自]感型消费者表达价值观的需求，创造差异化的竞争[1]优势并获得更高的产品溢价[4] ，进而提升企业的利润和市场占有率。

►     ESG表现从资产和负债端影响营运成本

企业对ESG的有关投入往往意味着各利益相关者[7]以及短期和长期利益之间的权衡。提升ESG的表[量]现需要在前期通过增加资本开支投入新设备等固定[化]资产，开发新的产品条线。从另一个角度来说，E[ ]SG表现不好的公司会面临罚款诉讼等争议事件，[ ]增加负债。ESG可以从资产端和负债端同时作用[ ]于公司存续期现金流，影响营运成本。

►     良好的ESG表现可以降低企业异质性风险

从企业异质性风险来说，具有较高ESG水平的上[1]市公司一般在公司治理和各部门管理（如供应链管[7]理）中具有高于平均水平的风险控制能力与合规标[q]准。其结果表现为上市公司会面临更少的诉讼争议[u]和监管处罚事件，体现在财务指标上则是股价较低[a]的回撤与尾部风险。相反，ESG绩效不佳的公司[n]可能需要面对因ESG问题造成的额外风险，包括[t]违反监管、污染的处罚、员工的补偿、不当资源管[.]理以及供应链不稳定等。这些情况都会导致更高的[c]异质性风险 ，进而影响收入开支等现金流项目。 [o]

企业所处行业不同，ESG重要性议题和其影响现金流的方式也不同。以下是ESG因素影响息税前利润（EBIT）、税款、折旧摊销以及营运资本的具体情况举例。

ESG对资本成本的影响机制

公司通过股权，债权和自有资金为运营提供资金保[m]障，投资者相对应的也需要一定的回报率来抵消这[文]笔投资带来的风险。这部分的要求回报率一般通过[章]计算各种融资渠道投资者要求回报率的加权平均得[来]出。

在未来现金流折现（DCF）模型中，折现率一般[自]采用WACC（加权平均资本成本）的方法，分别[1]计算股权成本和债权成本，并结合公司资本结构上[7]的差异（即债务及股票占融资总额的比例不同）来[量]计算最终资本成本WACC的数值。在其他因素不[化]变的情况下，公司的WACC折现率越低，意味着[ ]被投公司的风险越低，估值也会相应提升。

股权成本可以通过重点分析ESG重要性议题对企业Beta值的影响，即影响公司盈利能力的不确定性的维度去考虑。ESG表现和披露情况好的公司可以有效管理系统性风险，降低股权投资者的不确定性，降低股权成本和资本成本，提高估值。

债权成本可以通过分析ESG因素对企业的贷款利[ ]率和税务优惠的影响来衡量。ESG相关风险管理[ ]较好，可以降低违约风险，提高信用，结合响应的[1]可持续挂钩贷款原则实现贷款利率降低，税务优惠[7]，从而降低债权成本和资本成本，提高估值。

ESG重要性议题管理较好还可以帮助企业和投资[q]者有效降低尾部风险。例如冶金行业对有害废弃物[u]污染物的有效管理可以降低因违规排放损害环境带[a]来的处罚和诉讼风险。

总体来讲，良好的ESG表现带来较低的融资成本[n]和较广泛的融资渠道。在双碳目标下，银行与金融[t]市场的投资者倾向给予ESG表现较好的企业更多[.]资金支持，以此提现ESG对企业风险管理和信用[c]表现提升的肯定作用。因此，企业提升ESG表现[o]有助于其获取更多金融资源、缓解融资约束。

►     股权成本

以下我们分别从公司经营视角，投资者视角，和客户视角三个维度分析公司ESG表现对股权成本的影响机制。

从公司角度，具有良好ESG水平的公司对于相关重要性议题的风险管理比较完备，不易受到系统性风险的影响，因此展现出较低的系统性风险。例如：供应链管理体系完善的企业受到某个供应商原产地原材料价格变化的影响相对较小，因此其股价受相关系统性市场风险的影响较小。

从投资者角度，企业在环境、内部治理和承担社会责任方面的表现成为投资者的重要参考指标：ESG表现好的企业信息往往披露意愿更强，提升了企业的信息透明度和风险管理能力，投资者利益可以得到更好的保护。这些因素共同降低了投资者面临的不确定性，进而降低了投资者对企业的权益融资成本。例如，矿业企业在选址时进行了水资源平衡测试，并在生产运营中加强水资源管理和循环利用，有效降低因为水资源短缺导致的生产中断的风险，降低了投资者面临的不确定性，提高企业价值。

从客户角度，ESG表现的提升能够使得企业满足供应链中客户对ESG议题表现的相关需求，获得稳定的客户关系，并帮助企业在经济下行期间收入表现得更加稳定，最终降低企业的系统性风险。例如，汽车零部件制造企业在生产过程中进行节能减排的全流程改造和工艺提升，不仅有效降低了自身经营成本，还满足了车企客户对供应商碳排放和能耗要求的准入标准，帮助客户提升产品在全生命周期中的低碳转型，增强了客户黏性。

综上，在股权融资成本角度，ESG表现较好的公[m]司往往具有较低的系统性风险，进而有较低的股权[文]资本成本。在DCF模型框架中，其他条件不变的[章]情况下，资本成本较低的公司将具有较高的估值。[来]

►     债权成本

ESG表现较好的企业可以通过贷款利率和税务减[自]免等途径使得债权成本降低，提高估值表现。在绿[1]色金融的大背景下，绿色贷款原则（GLP）、可[7]持续发展挂钩贷款原则（SLLP）和社会贷款原[量]则（SLP）等政策出台，主流银行界出台可持续[化]金融框架，提供相应绿色金融、转型金融产品，兑[ ]现银行支持可持续经济增长和向低碳经济过渡的承[ ]诺。

在贷款方面，据银保监会统计，6家国有大型银行的绿色信贷余额规模均超千亿元，以兴业银行、浦发银行等为首的股份制商业银行同样也极具规模，充分发挥了银行机构在支持绿色低碳产业发展、促进经济社会全面绿色转型中的重要作用。[6]商业银行向清洁能源领域提供碳减排支持工具，能起到“降息”效果，相当于贷款成本降至约3.85%，对比于目前最新一般贷款加权利率约5.2%，其利好显著。[7]商业银行可以对ESG表现差的公司实行一定的差异化手段，比如降低贷款额度、增加贷款利率或者直接拒绝贷款请求。

在债券融资方面，企业发行绿色债券的重要原因是绿色溢价，即相较于可比的普通债券，绿色债券的发行利率较低，有助于拓宽融资渠道，降低企业的融资成本。众多研究显示，2016年到2020年我国绿色债券发行利差普遍低于传统债券15-30个基点。[8]因此，ESG重点议题表现较好，或在清洁能源等特定领域有所投入的企业，可以通过获得降低贷款利率，发行绿色债券获得绿色溢价等方式降低债权成本，提高企业估值。

ESG整合对预期增长率的影响机制

在DCF模型中，企业价值计算的最后一步是终值（Terminal Value）的估算，即假设永续经营，在初始预测期之后企业稳定增长的价值，通常通过预期增长率结合前文的现金流分析计算得出。

预期增长率往往与企业所在的市场政策、竞争格局、行业增长率以及企业自身的发展战略等因素有关。预期增长率越高，企业的价值也会更高。

传统电力企业在我国能源结构调整，新型电力系统[ ]和清洁能源装机大规模增长的未来趋势下积极寻求[1]低碳转型，拥有清洁创新技术和战略布局的企业将[7]更快加入到产业链绿色转型过程中，在未来的产业[q]格局中拥有一席之地。此外，对于制造业企业，温[u]室气体与碳排放从完全处于价格体系之外，到由于[a]下游客户的产品要求而渐渐被引入价格体系。企业[n]主动减排降碳，尽管在短期内成本提高，但是增加[t]了企业的长期价值，形成了产品领先、技术领先、[.]品牌领先的护城河，通过战略转型，增量市场布局[c]，品牌价值提升，预期带来企业高速增长，估值时[o]采用较高的永续增长率参考。

再如，消费品行业使用新能源驱动的运货货车并在仓库中采用节能措施以减少温室气体排放，通过优化配送中心、运输路线和运输方式，不仅可以运输产生的碳排放，也降低了成本，采用经认证的可持续性材料、提倡负责任且可持续的生产方式、推行再出售模式等以贴合大量欧洲客户的ESG价值观，实现了公司收入增长。通过充分考虑ESG价值创造的杠杆作用，从整体价值链中识别和量化行业实质性ESG议题和价值提升点，具有更高的长期成长性及价值，因此考虑采用高于行业平均水平的永续增长率。

DCF模型虽然能够从股东权益的角度直接反映企业的估值，但需要依赖较多的假设（例如：需要假设增长率、预期无风险收益率、预期市场收益率变化等），而作为基本面投资者，可能仅需要分析ESG框架下企业的相对竞争优势，这使得通过DCF模型无法直观地反映出来。

为了直观地识别与理解ESG整合方法对企业估值[m]影响作用，我们继续引入EVA（Economi[文]c Value Added，经济附加值）模型来进一步解读。E[章]VA将资本投入从企业利润中减去，以衡量企业是[来]否在创造增量的价值，相对于DCF模型，EVA[自]显示出以下优势：

►     能更准确地衡量企业产生的增量价值。EVA模型从净收益中减去资本成本，来衡量企业是否在创造价值。这意味着EVA模型可以更好地反映企业的投资风险和机会成本。

►     强调长期价值，契合ESG的理念与目标。EVA模型的计算方式更加关注企业的长期绩效和稳定性。这使得EVA模型更适用于评估ESG议题对企业价值的长期影响。

我国早已广泛采用EVA方法对企业进行绩效考核[1]。2009年12月，国务院国资委发布了《中央[7]企业负责人经营业绩考核暂行办法》，其中提出了[量]使用EVA对中央企业的经营绩效进行考核并发布[化]了《经济增加值考核细则》的具体计算方法。

ESG整合方法融入EVA估值模型的具体步骤如下：

►     首先，估计企业的ROIC（资本回报率）：

其中：

为了更好地体现ROIC的经济意义，我们对其进[ ]行杜邦分析（DuPont Analysis）[9] ：

上述ROIC被分解为两项财务指标相乘。其中，[ ]前一项对外，代表了销售端，是企业产品的销售收[ ]入中能够获取经济利润的比率，与企业的产品质量[1]、认可度等方面有关；后一项对内，代表了企业资[7]本投入的周转速度，与企业的技术能力、内部管理[q]等方面有关。

►     接着，计算企业的EVA

上述的资本成本与DCF模型中的相同，则不再赘[u]述。

►     最后，将企业各期的EVA贴现得到公司的内在价值

在实际的分析过程中，一般不需要估计未来各期的EVA，仅需根据当前企业的财务状况，按照下述示意图进行ESG整合分析即可。对于ROIC，考虑企业的环境（例如：是否生产绿色产品）与社会绩效（例如：是否对产品的安全承担了足够的责任）是否在产品市场具备相对较高的认可度，企业是否在内部治理（例如：是否具备完善的ESG管理制度）和社会（例如：是否有良好的劳动者管理体系，能够吸引并留住人才）层面处于同行前列。

随着我国双碳政策的支持力度不断加大，以及能源清洁低碳转型的需求促进，新能源汽车领域的参与企业逐渐增多。据中国汽车工业协会统计，去年一年我国新能源车整体市场占有率提升至25.6%，同比大幅增长12.1%[10] ，新能源汽车市场处于高速发展阶段。与此同时，新能源汽车行业的ESG重要性议题主要包括温室气体排放，能源管理，污染物与废弃物，产品质量与安全，供应链管理，数据隐私与安全，公司治理等。公司在这些ESG议题的表现会作用于基本面财务指标并对企业估值产生影响。

我们选取中金ESG评级中汽车行业ESG综合评[a]级表现较好的某新能源商用车企业作为案例分析对[n]象。按照ESG因素影响绝对估值的传导机制，分[t]别从ESG因素影响企业的收入与成本、税款、折[.]旧等现金流的基本财务指标，ESG相关机遇影响[c]预期增长率，以及ESG相关风险影响资本成本和[o]折现率等三个角度逐一分析。

ESG因素影响财务指标和现金流

该企业主要生产智能化，低碳化，电动化为核心的[m]混合动力客车以及纯电动客车，并与供应商紧密合[文]作大力发展燃料电池技术及系统组件。营业收入主[章]要分为整车销售收入、配件收入和其他业务收入。[来]营业成本与费用主要分类为原材料、制造等直接费[自]用，以及燃料动力、维护服务费用和其他费用[1[1]1] 。以及税款，研发费用和资本性支出等。

►    收入与成本

从海内外收入来看，国内市场大力发展双碳目标、[7]公共领域全面电动化试点加快传统车向新能源车的[量]转化；海外市场随着经济企稳带来需求恢复以及大[化]型赛事的重新举办，使得该企业在清洁能源和节能[ ]减排的良好表现有机会带来收入增长。该企业搭建[ ]了符合第三方认证的能源管理体系，通过优化生产[ ]工艺，提升设备能效实现节能减排。其能源结构分[1]别有44%和45%来自于电力和天然气，单位产[7]品综合能耗以及范围1和2的碳排放均低于行业平[q]均值。

成本方面，原材料费用（占比78.9%）以及制[u]造费用（占比9.2%）[12] 是该企业的主要支出项目。一方面来说，低碳技术[a]改造和智能化转型在短期内会带来运营成本和维护[n]费用的增加，但成本的直接增加幅度及对固定资产[t]折旧和摊销的影响比较有限。另一方面，生产和加[.]工环节中的优化改造可以增加物料的循环利用效率[c]，节省物料消耗，降低原材料成本。该企业采取的[o]供应商可循环周转包装准入制度，从供应链管理和[m]产品创新设计的角度减少一次性包装使用，降低制[文]造成本。同时，完善的产品质量管理体系有效规避[章]了召回事件，减少了诉讼和处罚带来的其他费用。[来]

►    研发投入及资本性支出

该企业去年研发支出占营收的7.8%，同比增长[自]8.6%。前期的研发投入除了用于推出新产线和[1]新车型，也包含了低碳技术研发，以及创新产品设[7]计的投入。设备和工艺优化以减少污染物与废弃物[量]排放的改造投入也会导致资本支出增加。长期形成[化]规模效应后，研发投入和资本支出会回落到相对稳[ ]定偏低的水平。

►    税款优惠与补贴

该企业的多款产品和创新技术入选《关于完善新能[ ]源汽车推广应用财政补贴政策的通知》和《新能源[ ]汽车推广应用工程推荐车型目录》，享受的财政补[1]贴占总营业收入的4%。海外业务中，挪威等欧洲[7]国家出台了新能源客车的进口关税优惠减免政策[[q]13] ，有效降低了相关成本，增加了毛利率的上涨空间[u]。

现金流和增长率预测模型选择

电车资源及商联会数据显示，我国新能源乘商用车[a]整体渗透率约为10.2%。其中新能源客车渗透[n]率为25.9%，行业整体处于快速发展与资本投[t]入阶段。对ESG相关因素的投入（如研发投入，[.]资本支出等）通常在短期内对现金流无法产生正向[c]影响，但对企业的长期价值成长有重要的促进作用[o]。因此，可考虑采用两阶段模型进行ESG整合的[m]现金流预测和估值分析，即预测期和规模化达到稳[文]定状态后的永续期。

预期增长率的估算需结合行业的市场政策和企业自[章]身发展的情况综合分析。行业方面，工业和信息化[来]部、交通运输部等八部门在今年年初宣布启动公共[自]领域车辆全面电动化试点，促进汽车产业节能减排[1]和绿色发展 [14]。企业自身方面，该新能源商用车企多项[7]产品入选《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录[量]》和《享受车船税减免优惠的节约能源使用新能源[化]汽车车型目录》。两个方面结合，未来收入预期呈[ ]稳定增长趋势，考虑采用略高于行业平均水平的预[ ]期增长率。

资本成本和折现率选择

前新能源汽车行业整体处于高速发展，资本扩张的[ ]阶段。如2022年底新能源汽车购置补贴政策（[1]“国补”）终止 等市场政策变动也会给放量和营收带来较大的不确[7]定性和资本回收的风险，要求回报率和beta一[q]般选取较高数值，如本案例商用车企ESG表现较[u]好的公司，收入相对稳定，信誉和偿债能力较好，[a]可以适当降低风险。

采用加权平均资本成本（WACC）来确定企业估[n]值的折现率时，假设股权成本按新能源汽车行业经[t]过ESG表现调整后beta=1.1计，无风险[.]利率按当前十年期国债的收益率2.86%计 ，风险溢价按ESG表现调整后7%计，可得股权[c]成本(CoE)为10.56%。

债权成本以平均贷款利率5%计算（考虑未来获得[o]绿色贷款的机会得到较低利率融资），并假设其股[m]权与债权比例按本年度披露数值1.06计算的情[文]况下，求得平均资本成本约为7.7%。

我国的公募基金也在积极探索ESG整合的分析框架。华宝基金于2019年对外披露的一个ESG整合案例[15] 中，研究人员将政府的环境保护政策作为外部影响结合企业的ESG议题，构建起一个从政策到ESG议题、风险到财务、估值的传导机制分析框架。

环境监管政策：农药行业环境约束提升

自2013年中国发布了《大气污染防治行动计划[章]》，我国环境保护部门开始高度重视对污染的治理[来]，特别是对于工业生产环节中的环境监督和惩罚力[自]度逐步加大。农药化工行业作为一个高污染行业，[1]受到环境保护部门的严格监管。

2015年，农业部推出《到2020年农药零增[7]长使用量行动方案》，制约了农药的使用需求，增[量]加了农化市场的竞争。[16]2017年，新《[化]农药管理条例》开始施行，农业部发布《农药登记[ ]管理办法》、《农药经营许可管理办法》、《农药[ ]生产许可管理办法》、《农药登记试验管理办法》[ ]和《农药标签和说明书管理办法》五个配套规章。[1][17] 新《农药管理条例》在农药登记、生产管理、农药[7]经营、行业监管等方面做了重大修订，对农药行业[q]的发展产生积极深远的影响。以浙江省绍兴市为例[u]，2018年以来，多类高毒性杀虫剂、除草剂被[a]全面禁止销售，部分农药产品被限制销售。[18[n]]

ESG整合分析：绿色产品机遇

关注到这家上市公司主要生产两类农化产品：杀虫剂（主要是卫生菊酯）和除草剂（主要是麦草畏）。根据上市公司的披露，2017年，杀虫剂在国内市场占有率高达70%，除草剂产能在全球处于领先地位，这两类农化产品都符合当前的环保标准。[19] 而随着部分不合格农药品种逐渐被淘汰，农药行业逐渐向具备绿色产品生产能力的企业集中。

基于以上掌握的资料，我们使用ESG整合框架对[t]企业进行分步研究：

►    确立ESG关键议题：绿色技术、产品与服务

针对目前的环境政策和企业的生产产品，研究人员[.]认为，外部的环境政策、农药法规趋于严格，影响[c]整个农药行业，而企业的农药产品在同业展现出了[o]竞争优势。因此，确定了环境支柱下的“绿色技术[m]、产品与服务”是企业的重要ESG议题。

►    分析ESG风险与机遇

我们认为，企业目前的农药产品在短期具备相对竞[文]争优势，可以从竞争者退出农药行业中受益，最终[章]获得产品市场份额的提升。从长期而言，可能会受[来]制于《到2020年农药零增长使用量行动方案》[自]的约束，企业对于农药产品的研发成本、获得绿色[1]原材料的成本或将上升。

►    分析财务影响

综合分析目前企业目前面临的ESG机遇与成本，研究人员认为，企业的“绿色产品”相对优势能够使得企业的营业收入上升。而从目前的情况来看，企业在未来仍可以通过扩大市场份额、商品提价等手段提升营业收入水平。

本文摘自：2020年4月6日已经发布的《ESG整合在基本面估值分析中的应用》

分析员 周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

联系人 金   成  SAC 执业证书编号：S0080122030152

分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

联系人 潘海怡  SAC 执业证书编号：S0080122060008