再融资主要包括定向增发、公开增发、配股、优先股、可转债发行等，相比于其他的再融资方式，定向增发在企业盈利、杠杆率等方面的门槛要求相对较低，因而上市公司的大部分再融资项目均采用定向增发的方式。

1）市场回顾：2023年再融资规则有两个重要变化，一是优化发行审核注册程序，二是完善再融资的发行条件。政策过渡期内，新增预案节奏和审核周期均受到一定影响，整体融资规模也有所下降。2023年共298个竞价类项目发布定增预案，拟募资金额达到4870亿元，均较2022年有所下滑；完成发行的竞价类定增项目数量为230，较上一年度减少了6.1%，募集金额达到3883.1亿元，相比上一年度降低10.6%。但定增项目收益表现有一定回暖，竞价类定增项目平均折扣率为13.6%，平均收益率为6.1%。

2）市场特征：2023年发行主体市值中枢下移。我们对比了竞价类定增主体与中证1000指数成分股、中证500指数成分股的市值中位数，可以观察到2020年以来，竞价类定增主体市值中位数与中证1000指数成分股较为接近，且2023年下半年定增主体市值中位数有所下行，已显著低于中证1000指数的市值中位数。

3）机构偏好：公募基金增加了对高折扣、小规模项目的关注，外资也增加了对高折扣项目的偏好。我们统计观察了各类投资者的参与比例以及项目偏好情况，发现公募基金2023年度定增项目参与比例进一步提升，参与项目数量达90%，平均项目参与比例达40%以上。项目偏好方面，公募基金增加了对高折扣、小规模项目的关注；外资维持对大规模项目的偏好的同时，向高折扣偏好的转变也较为明显。

市场规模：我们预期2024年定增项目募资规模将有所下行，竞价类项目募资规模约3000亿元；定价类定增项目募资规模约900亿元。我们主要考虑了两方面因素，一方面是融资需求，也即已发布的定增预案情况，2023年竞价类项目预案拟募资规模仅4870亿元，定价类项目预案拟募资规模仅1549亿元。另一方面考虑预案到完成发行的转化率，按60%的历史平均水平计算。

收益展望：2024年度定增市场可提供10%左右的安全边际。定增项目收益大致可拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，其中，发行折扣收益、限售期内个股超额收益可以类似环境下的历史数据作为参考，2023年平均折扣率约为13.6%，对应发行折扣收益约15.7%；2020年新规以来限售期内个股平均超额收益为-5.7%。因此，我们认为，在考虑限售期内个股超额收益可能为负情形下，定增市场仍可贡献约10个百分点的安全边际

投资策略：建议关注低估值且经营现金流相对健康的标的。项目筛选方面，我们参考《2024年量化策略展望：红利为基，稳中求进》报告的风格观点，相对看好价值红利风格，建议关注低估值且公司治理、经营现金流相对健康的标的；参与定增项目报价时，建议参考发行前20日涨跌幅、近一季度同行业项目折扣、机构持股比例、市值以及发行主体是否为两融标的等主要折扣影响因素；解禁退出阶段，基于解禁日效应的观察，我们发现2023年定增投资者的退出行为有集中提前的趋势，建议在解禁日后一个月内分散退出。

二级市场投资机会：可关注发行对象不含机构投资者的定增预案日效应。基于2020年新规以来的定增预案日效应统计，发行对象不含机构投资者的定增预案日后120个交易日内，定增标的持续跑赢行业基准，累计超额收益可达5.4%。并且，如果该标的尚处于次新股阶段（上市未满三年），事件效应可能更强。

风险提示：1）定增市场如果发生规则变化或者市场整体行情出现巨大波动，均有可能影响定增市场整体规模的判断；2）各个定增项目之间差异较大，单个项目折扣率、项目收益可能会较大幅度偏离市场平均水平；3）投资策略实施细节较多，细节处理的不同有可能对同类型策略的收益表现带来较大影响。

定向增发是再融资市场的“主战场”。再融资主要包括定向增发、公开增发、配股、优先股、可转债发行等，相比于其他的再融资方式，定向增发在企业盈利、杠杆率等方面的门槛要求相对较低，因而上市公司的大部分再融资项目均采用定向增发的方式。2020年2月发布再融资新规（下文简称：新规），新规以来，定增项目数量和募资规模分别占再融资总体的66.9%和70.3%（统计期：2020-04-01至2023-12-31）。

定向增发项目根据其定价方式的不同可以分为竞价类和定价类，其中，竞价类项目发行价格的确定是根据认购参与者的报价，按“价格优先、金额优先、数量优先”的原则确定，其定价基准日为发行期首日；而定价类项目的发行价格则可在定增预案中确定，定价基准日可为董事会预案公告日、股东大会公告日、发行期首日。

历史上定增市场的发展大致可分为四个阶段：1）2013年以前，定增市场的起步阶段，发行项目数量相对较少，规则也相对宽松，发行折扣率大幅波动；2）2014-2016年，随着并购热潮的掀起，二级市场情绪向好，定增项目数量大幅提升，定价类项目折扣空间扩大，竞价类项目折扣率相对稳定；3）2017-2019年，定增的定价、退出机制全面趋严，定增项目数量、发行折扣率均显著下滑；4）2020年新规以来，由于再融资规则的放松，定增项目发行折扣空间再度扩大，竞价类定增项目数量显著提升。

2023年再融资规则发生两个较为重要的变化：

►      2023年2月17日，中国证监会正式发布《上市公司证券发行注册管理办法》等多项制度规则，全面开启注册制，发行审核注册程序得到优化。

►      2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，11月8日沪深交易所就优化再融资监管安排相关情况进行详细回应，优化了再融资市场规则，完善了再融资的发行条件。

发行审核注册程序得到优化，市场化程度高的交易所负责审核定增申请。全面注册制下证监会取消发行审核委员会，定增项目在主板的发行审核注册程序进一步得到优化，由交易所通过问询等方式开展发行上市审核工作。其中发行人向交易所提交申请文件后，中国证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位；此外，交易所在审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索应当及时向中国证监会请示报告。这将加快定增审核流程，提高上市公司的再融资效率，有助于企业稳步发展。

北交所再融资同步进入注册制阶段。2023年2月17日，证监会修订《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》，北交所再融资流程同步进入注册制阶段。北交所的定增发行流程与沪深交易所有些许差异，定增数量和规模均处于低位。

完善再融资发行条件，引导资源向优聚集。为提升上市公司质量，将资源引导至优质项目，再融资机制进一步得到优化，2023年11月8日，沪深交易所就优化再融资监管安排相关情况进行详细回应，该回应明确了8月27日证监会发布的《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》中再融资监管的总体要求，规定监管将严格审核募资用途，管控融资规模，并建立大额再融资预沟通机制，使再融资市场规范发展。

破发、破净限制或一定程度减少预案数量。沪深交易所指出，为有效做好衔接，本次优化再融资监管安排适用于实施后新受理的项目，前期已受理、目前处于审核阶段的项目，不适用相关监管安排。我们统计了2020年以来发布预案但可能不满足破发、破净、经营业绩持续亏损相关监管要求的公司，其中破发、破净限制对预案数量可能产生一定影响，受影响项目数量占比约为9.1%（截至2023-12-31）。

2023年定增募资规模有所降低。2023上半年定增募资占比处于较高水平，募资规模占再融资总体的77.7%；2023下半年定增市场维持主力，定增募资规模占比达到69.9%。2023整年定增的募资总额达5716.0亿元，定增项目数量为334个（按发行公告日统计），分别占再融资总体的74.4%和65.5%，但定增整体募资规模较去年有所降低。我们将从新增预案节奏、审核节奏、项目发行三个维度回顾2023年定增市场所呈现出来的变化。

2023年新增预案数量有所减少。2023年共298个竞价类项目发布定增预案，拟募资金额达到4870亿元，项目数量和拟募资金额较上一年度均有所下滑。我们认为主要是受到增发条件变化的影响，一方面在规则调整期(9至11月)，新增预案数量保持较低水平；另一方面新增的破发、破净等限制也使得部分公司不再满足增发条件。

简易程序的融资需求有所提升。2023年简易程序在主板实施，且采用简易程序的再融资不适用破发、破净、经营业绩持续亏损相关监管要求，因此简易发行需求有所提升。2023年简易程序的竞价类项目数量和拟募资金额分别为53个和122.9亿元，较上一年度提升60.6%和75.6%。

我们基于中信一级行业分类对大类板块进行划分，并统计了新规以来各板块在进程中的竞价类定增项目规模占比情况。

融资需求的板块分布边际上有所变化。其中周期中游板块的项目占比逐年降低，从2021年的41%降低至2023年的34%，周期下游板块项目占比有所提升，从2021年的12%提升至2023年的23%。科技板块项目占比也维持较高水平，2023年约15%。

2023年上半年通过审核的竞价类定增项目数量略有提升，但下半年受政策变化影响，审核节奏明显放缓，全年共204个竞价类定增项目通过交易所审核，较上一年过审项目降低17.7%。2023年通过交易所审核的竞价类项目的拟募资总额达到3714.3亿元，相比上一年度下滑39.2%。

过渡注册制时代，竞价类项目审核周期阶段性延长。我们定义审核周期为初始预案公告日至交易所通过公告日的天数。2022年审核周期较2021年有所延长，基本回归历史平均水平，约220个自然日。如前文所述，2023年有两次重要的再融资规则变化，项目审核节奏受政策过渡期影响较大：2023年3月至2023年7月的竞价类项目审核周期平均约258个自然日；8月起交易所严格审核再融资募资用途，因此审核周期进一步延长，2023年9月至2023年12月审核周期约297个自然日。

2023年共过审10个简易程序项目，较上一年度没有较大的变化。但考虑到简易程序预案数量已有提升，叠加政策对简易程序发行的支持，2024年通过审核的简易程序项目数量可能具有一定增长潜力。

定增发行节奏受市场波动影响有所放缓。按发行公告日统计，2023年完成发行的竞价类定增项目数量为230，较上一年度减少了6.1%，募集金额达到3883.1亿元，相比上一年度降低10.6%。定价类定增项目发行也有所放缓，项目数量与募集金额均维持较低水平。

简易程序发行项目规模维持低位。2023年共发行29个简易程序项目，募资规模为62.1亿元，与上一年度基本持平，简易程序发行项目规模维持低位。

竞价类定增项目收益有所回暖。2023年竞价类定增项目折扣率整体略高于2022年，全年竞价类项目平均折扣率为13.6%，定价类项目平均折扣率达28.4%。假设按定增股份解禁日的收盘价退出（若尚未解禁则按最新收盘价计算浮动收益率），竞价类定增项目收益率表现有所回暖，平均收益率为6.1%，定价类项目收益维持高位，平均收益率实现43.8%。

本章重点探讨2023年以来定增市场所呈现的特征变化，分别从项目特征、投资者偏好、公募基金产品参与情况等方面进行分析。

我们按发行日期统计了历年竞价类定向增发项目发行主体的市值分布情况，如下图所示，虽然不乏500亿元市值的上市公司实施定增，但大部分发行主体市值还是相对较小的，大部分年份中，发行主体市值中位数低于100亿元。

同时，我们对比了竞价类定增主体与中证1000指数成分股、中证500指数成分股的市值中位数，可以观察到2020年以来，竞价类定增主体市值中位数与中证1000指数成分股较为接近，且2023年下半年定增主体市值中位数有所下行，已显著低于中证1000指数的市值中位数。

为进一步分析竞价类定增项目的收益来源，我们将竞价类定增项目收益拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，对比当前与历史不同阶段定增项目的各部分收益贡献，尝试总结当前阶段下定增项目收益来源的特征。

其中，发行折扣收益定义为定增发行日二级市场收盘价相对发行价格的收益率；限售期内市场收益定义为发行日至限售解禁日期间，二级市场指数收益率（由于发行主体中，中小企业的数量占比较高，以中证1000指数来代理市场收益较为合适）；限售期内个股超额收益定义为该股票在发行日至限售解禁日期间，超出市场指数收益部分。

►    2023年折扣收益是定增项目平均收益维持正收益的关键。如下图所示，我们统计了2011年以来，不同阶段定增项目收益率的拆分情况。2020Q2开始，平均折扣收益率基本稳定在14-23%范围内，已回到历史上的较高水平，仅次于2015年下半年发行的项目的折扣收益；从收益贡献占比来看，新规以来，各季度平均折扣收益率占平均项目收益率比例均超过70%。2023年受市场波动影响，限售期内市场收益均为负收益，而发行折扣收益所提供的安全垫恰为平均项目收益可维持正收益的关键。

►     限售期内市场收益波动较大是不同阶段发行的定增项目收益率差异较大的主要原因。我们统计了2011年以来发行折扣收益、市场收益、个股超额收益在时间维度的标准差，分别为5%、31%、10%（截至2023-12-31）。限售期内市场收益的波动水平较大，也是不同阶段发行的定增项目收益差异较大的主要原因。

►     根据历史不同阶段的统计，个股超额收益大部分时间内为负，须筛选优质项目参与。2011年以来，有近6成的时间内，平均个股超额收益率小于0，说明定增发行主体的股票贡献超额收益的概率相对较低，定增参与者须筛选其中的优质项目参与才能获取更为丰厚的收益。新规以来，各季度等权平均个股超额收益绝大多数为负，可能与定增新规放宽了创业板公司的盈利要求有关，对定增参与者的项目筛选能力提出了更高的要求。

接下来，我们关注不同类型投资者的项目偏好情况。我们依据定向增发配售对象明细，将定增参与者划分为产业投资基金、国有资本、公募基金、私募基金、保险、证券、外资机构以及非财务投资者，其中，配售对象为公募基金公司或者为公募基金产品、公募专户产品的都归类为公募基金。

公募基金、私募基金参与了2020年新规以来绝大部分的竞价类定增项目。我们统计了2020年以来各类投资者参与的定增项目历年数量占比，可以观察到，公募基金、私募基金参与的竞价类定增项目数量较多，各年份均可达80%以上，2022年以来公募基金参与的项目数量占比甚至可达90%以上；其他类型的财务投资者参与的定增项目数量占比也都大多在30%以上，说明这些财务投资者是2020年新规以来竞价类定增项目的主要参与者。

2023年公募基金的参与比例持续提升。如图表37所示，我们进一步统计了各月发行的定增项目中，各类投资者的参与比例。我们发现公募基金的参与比例从2022年开始持续提升，2023年各月份发行的项目中，公募基金参与比例基本稳定在40%以上水平；而私募基金的参与比例则有所下滑，从2020年约20%的水平下降至2023年的10%左右。

为观察各类投资者的项目偏好，我们统计了不同年份中，各类投资者参与比例与项目折扣率、项目规模之间的相关性系数，如果某投资者参与比例与项目折扣率呈正相关关系，则说明该类投资者在高折扣项目中的参与比例往往更高一些，反映其对高折扣项目的偏好。

如图表38-39所示，产业投资基金、国有资本的项目偏好较为稳定，对项目低折扣的接受度较高，更偏好规模较大的项目；保险的参与比例与折扣率相关性不高，2020-2022年较为偏好大规模项目，2023年则该偏好明显减弱。

公募基金近两年增加了对高折扣、小规模项目的关注，外资也增加了对高折扣项目的偏好。公募基金和外资的项目偏好在2022年以后的转变较为明显。2020-2021年间，公募基金参与比例与折扣率相关性较低，对高折扣项目无明显偏好，并且略微偏好大规模的项目；但2023年，公募基金参与比例与折扣率相关性系数达0.25以上，与项目规模的相关性系数达-0.4，明显增加了对高折扣、小规模项目的关注。外资对于大规模项目的偏好历年来相对稳定，但对于高折扣偏好的转变也较为明显。

接下来，我们按公募基金参与比例和外资参与比例分组，统计了不同参与比例的项目收益率情况，同时也对比了不同年份的分组效果。2023年，公募基金参与比例较高的项目收益率相对较高，Group5平均收益率可达11.6%；外资参与比例较高的项目收益率则相对较低，Group5平均收益率仅-11%。

最后，我们再看看公募产品参与定增的形式与收益情况。参与定增项目的公募基金产品大致可分为两类，一类是定期开放型产品（如：华夏磐利一年定期开放），这类产品通常在封闭期内会较大比例参与定增项目；另一类就是普通的开放式基金产品，这类产品由于存在流动性的要求，持有限售资产的比例不会太高，通常是底仓替换策略或者参与长期看好标的的定增项目。

定期开放型的参与定增项目较多的公募产品以华夏基金的产品为主，这些产品基本保持在进入封闭期后半年内大比例参与定增项目的运行模式，从而在获取定增项目收益的同时，确保在封闭期结束前满足流动性要求。该类产品2023年的收益表现收到市场整体波动的影响，相较2020、2021年有所下滑，但相对其比较基准仍有一定的超额收益。

普通的开放式基金产品中，兴证全球等基金公司的产品参与定增项目数量相对较多，并且不同类型的基金产品都有参与，如：兴全沪深300指数增强（指数增强型基金）、兴全安泰平衡养老（FOF）。

底仓替换是公募基金参与定增项目的常见策略，其贡献的收益水平可通过定增发行折扣收益进行估算。我们尝试以被动指数型产品为例，测算跟踪不同指数的被动型产品通过参与定增可增厚收益幅度。

新规以来，中证1000、创业板指成分股实施定增项目数量占比相对较高。指数成分股实施定增项目的数量、相关成分股权重占比和发行折扣均关系到底仓替换策略的收益贡献。如下图表所示，中证1000、创业板指数成分股在新规以来实施定增项目数量占比相对较高（相对于成分股总数）；创业板指、科创50内，实施定增项目的成分股权重占比相对较大；折扣收益方面则是中证1000、科创50指数成分股的定增项目折扣收益较高。

我们假设单个产品参与每个定增项目的规模不超过募资总额的三十五分之一，测算了不同产品规模情况下，跟踪各指数的被动产品在新规以来可通过底仓替换策略获得的收益增强幅度。

►     跟踪中证1000、创业板指、科创50指数的产品通过参与定增可实现的底仓替换策略增强收益较高。其中，中证1000的被动产品在100亿元以下时，底仓替换策略贡献的增强收益较为丰厚；创业板指的被动产品则在50亿元以下时，底仓替换策略有效性较强；而科创50指数的被动产品则须在30亿元以下时，才能更好地发挥底仓替换策略的效用。

►     沪深300指数产品底仓替换策略收益贡献相对较低，但即使是较大规模的产品，底仓替换策略的有效性仍然较强。新规以来，沪深300指数的被动产品在300亿元以下时，底仓替换策略可贡献接近2.2%的收益增强。

如前文所述，新规以来，定增项目的风险收益比得到改善，各类财务投资者参与定增项目可以获得较为丰厚的收益，那么，如何更有效地利用定增这一投资工具，以获得更为丰厚的收益，便成为投资者所关心的问题。本章我们尝试站在投资者的视角，从项目筛选思路、折扣影响因素（报价）、退出行为、二级市场的事件性机会等维度对定增投资策略展开分析，以期为更高效地参与定增提供相应相关建议。

首先，我们梳理了市场上较为主流的定增投资思路，大致分为三类，包括高折扣策略、景气型策略、价值型策略。虽然不同机构在实施这些定增投资策略时，细节处理存在差异的情况下，会使得同类策略收益出现分化。但是，为方便展示不同类型投资思路在各个历史阶段的收益分布特征，我们不妨根据策略思路定义量化筛选规则，筛选出符合相应投资思路项目，进而统计相关项目的收益水平。具体定义如下：

►     高折扣策略：发行折扣率高于20%（相对发行日前一交易日收盘价）

►     景气型策略：综合质量因子、一致预期3个月变化率因子、报告期动量因子等权相加，取得分在1.5以上且发行折扣率高于5%的项目

►     价值型策略：过去5年BP时序标准分、价值因子、公司治理因子、盈余质量因子等权相加，取得分在1.5以上且BP时序标准分大于0且发行折扣率高于5%的项目

其中，高折扣策略主旨是获取更高的折扣收益；景气型策略目标是希望捕捉未来的盈利增长，我们通过财务质量、分析师预期观点、市场动量等维度进行打分筛选；价值型策略则偏向于困境反转的逻辑，我们通过估值水平定位下行空间相对有限的项目，再筛选公司治理、经营现金流相对健康的项目。

我们统计了各类策略思路筛选出来的项目2014年以来的收益水平，并与同期所有竞价类项目的总体收益水平进行了对比。

高折扣策略在2020-2021年期间收益表现较好，但2022年以来基本失效。如下图表所示，高折扣项目在2020下半年至2021年期间数量较多，收益水平也高于同期其他项目。但2022年以来，高折扣项目数量减少的同时，这些项目在限售期内的表现也明显趋弱，这也一定程度反映出市场定价更为趋于理性。

景气型策略在大部分时段内的收益可超出同期其他项目收益水平，但2022年以来未能贡献超额收益。回顾2014年以来历史收益数据，景气型策略在2014、2017以及2019-2021年间均可贡献超出同期平均水平的收益，2022年以来未能贡献超额收益，但由于有折扣收益作为安全垫，还是可以基本保持盈亏平衡状态。

价值型策略收益较为稳健，2020年以来保持较好的收益表现，但历史上看也存在失效的阶段（2017年）。价值型策略收益分布总体相对稳健，市场强势期内（2019-2020年）价值型策略收益可能略低于同期项目平均收益；当市场整体趋弱时，它可以维持相对较好的收益水平，如2022-2023年期间，仍可贡献10%以上的收益率。但即使是这样相对稳健的策略，在2017年仍然出现了相对失效的阶段。

综合以上分析，我们认为由于定增投资窗口跨度较长，项目收益受各方面影响因素较多，难以找到某一特定的投资思路可以持续贡献超出同期平均水平的收益率，应当结合当时市场环境、市场风格，确定适宜的投资思路。参考我们《2024年量化策略展望：红利为基，稳中求进》的报告观点，认为未来价值红利风格可能占优的情境下，我们推荐定增投资策略也应采用价值型或者困境反转型投资思路。

按照确定的投资思路筛选出需要参与项目后，如何进行合理报价？哪些因素可能影响竞价类定增项目的发行折扣率呢？我们通过相关性统计的方式，观察了各个因子与定增发行折扣率的关系，其中，相关性较为明显的因素包括发行前股价涨跌幅、近一季度同行业项目折扣、机构持股比例、市值等。发行前涨跌幅、近期同行业项目折扣与发行折扣率呈正相关关系，机构持股比例、市值与折扣率呈负相关关系。

发行前涨跌幅与发行折扣率相关性较强，相关性系数达0.46。从不同年度的分组折扣率统计来看，大部分年度均可满足发行前20日涨幅越高，发行折扣率越高的规律。该因素对折扣率的影响机制有两方面，一方面是竞价空间，由于竞价类定增项目的发行价格下限为发行期首日前20个交易日均价的8折，当发行前股价大幅下跌时，发行价格下限与发行期市场价格之间的价差空间将被压缩，进而也将影响最终确定的发行折扣水平；另一方面市场上行趋势中，投资者对于限售资产的偏好较小，而下行趋势中，折扣资产的吸引力可能大幅提升。

此外，发行主体是否为两融标的，也对项目发行折扣率存在一定的影响。我们统计了2020年以来不同阶段内两融标的定增折扣与非两融标的定增折扣水平，如下图所示，大部分时间内，两融标的定增项目折扣率低于非两融标的。

结合上述分析，我们认为参与定增项目报价时，可参考发行前20日涨跌幅、近一季度同行业项目折扣、机构持股比例、市值以及发行主体是否为两融标的等因素。

参与定增项目之后，需要持有一段时间，解禁后退出才能确认收益，如何更好的较低退出成本，也将对定增投资收益带来较大影响。我们通过观察解禁日（T）前后的股价表现，分析定增投资者的退出行为，即：取了2014年以来解禁的竞价类定增项目为样本，以中信一级行业的等权指数为基准，进行统计分析。

定增股份解禁前一个月内，定增标的明显跑输行业基准。如下图所示，从历年定增解禁前的累计超额收益表现可以看出，定增股份解禁前一个月内，定增标的明显跑输行业基准，这一效应主要来源于市场对于解禁事件的负面预期。其中，市场整体趋弱的2022、2023年度定增解禁前的负面影响强于2019-2021年度，可能是因为市场情绪的相对低迷也会放大解禁预期的负面影响。

解禁日（T）后的股价表现较为反映定增投资者的退出行为。我们对比2014-2016年和2017-2019年的解禁日后累计超额收益表现，可以观察到2017年前，解禁日后将延续一段时间下行趋势，反映定增投资者的持续退出行为；但2017年后这一现象明显缓解，主要是因为2017年5月27日证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，要求非公开发行股份的减持也须满足“减持新规”的要求，减缓了定增投资者的退出行为。

2023年的退出窗口期有所收窄。2020年新规虽然废除了“减持新规”对非公开发行股份的限制，但2020-2021年间定增解禁日后累计超额收益也未有明显持续下行，反而出现了反弹行情，这一阶段定增股份解禁后的退出窗口期可以延长至半年以上。但2022-2023年，定增股份解禁后的反弹势能明显减弱，并且开始出现解禁后的下行趋势，这反映了定增投资者的退出行为发生了变化，可能源于信心的不足，更为集中地提前了定增股份的退出。

除了时间维度上，定增投资者退出行为的变化趋势以外，大家可能还比较关心不同类型的项目解禁前后所呈现的规律是否存在区别，比如高收益项目和亏损项目、大规模的项目和小规模的项目。为此，我们分别依据项目收益率、冲击系数对定增样本进行了分组，分别统计各组样本在解禁日（T）前后的累计超额收益表现。

高收益项目在解禁日后股价韧性较强，亏损项目更有可能持续走弱。我们按照项目收益率分组统计，整体反映出“强者恒强”的规律，即高收益项目（Group4）样本在解禁日后累计超额收益有较强的反弹势能，即使在市场环境较弱的2023年，也有较强的韧性；但收益率为负的项目（Group1）样本在解禁日后累计超额收益表现明显趋弱。

高冲击系数样本在解禁日（T）当天受到的影响较大。冲击系数定义为解禁股份市值 / 股票日均成交额 * 股票日收益率标准差，即：高冲击系数样本对应的是解禁规模大、股票流动性较弱的标的。如下图所示，冲击系数较高的样本（Group4）在解禁日当天受到的负面影响明显高于其他样本，且冲击系数与受负面影响的程度呈现较为明显的正相关关系，即，冲击系数越高，解禁日的负面影响越大。

事件驱动型的二级市场投资策略是另一个关注度较高的定增相关策略。2014-2015年期间，定增预案日效应较为显著，市场关注度较高；但在2017年定增规则趋严，定价基准日不能为预案公告日后，预案日效应减弱。

为观察当前不同类型项目是否存在预案日效应，我们将2020年以来的定增项目划分为发行对象包含机构投资者的竞价类项目、发行对象不含机构投资者的竞价类项目、发行对象包含机构投资者的定价类项目、发行对象不含机构投资者的定价类项目四种类型，其中，发行对象是否包含机构投资者可依据预案所披露的发行对象类型信息进行识别。我们以中信一级行业的等权指数为基准，统计了各类定增项目在预案日（T）前后的累计超额收益表现。

发行对象不含机构投资者的定价类项目预案日后120个交易日内，定增标的持续跑赢行业基准。如下图所示，发行对象不含机构投资者的定价类项目在预案日后定增标的持续跑赢行业基准，120个交易日平均累计超额收益可达5.4%。

分年度来看，历年发行对象不含机构投资者的定增预案日效应相对稳健，每年该事件后均有一定的超额收益。同时，我们进一步观察了上市未满三年的次新股定增预案效应，并发现次新股阶段的定增预案日效应更强，累计超额收益可达18%。

展望2024年，再融资市场依然会是重要的股权融资市场，满足上市公司的融资需求，也是资本市场起到资金融通作用的重要体现。同时，在我国扶持中小微高新技术企业的政策助力下，定增将大概率延续其在再融资市场的主战场地位，其项目数量、募资总额依然会是占比较高的。

定增项目的发行须经过董事会预案、股东大会决议、交易所审核、证监会审批等流程，从预案到发行往往需要半年甚至更长的时间。因此，对于2024年定增项目发行规模的预测，一定程度可参考2023年的定增预案的发布数量进行推断。

我们预期2024年定增项目募资规模将有所下行，竞价类项目募资规模约3000亿元；定价类定增项目募资规模约900亿元。我们主要是从两个方面因素，一方面是融资需求，也即已发布的定增预案情况，2023年已发布的定增预案规模有所下降，竞价类项目预案拟募资规模仅4870亿元，定价类项目预案拟募资规模仅1549亿元。另一方面考虑预案到完成发行的转化率，受定增规则变化的影响，定增项目实施转化率有所下滑，竞价类和定价类的募资金额转化率分别为52%和55%。如果2024年定增规则相对稳定，那么项目实施转化率预计可以略微回升，我们预期可能回升到60%的历史平均水平。

定增项目收益大致可拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，其中，发行折扣收益、限售期内个股超额收益可以类似环境下的历史数据作为参考。

►     发行折扣收益：从定增项目平均折扣率的变化趋势来看，当前平均折扣水平正趋于窄幅波动的特征。具体来说，2020年新规以后，定增市场平均折扣水平在2021年达到较高水平，并随着市场参与热情和拥挤度的提升，2022年折扣水平逐步下行达到相对低位，2023年平均折扣率再次回升并趋于窄幅波动的特征。因此，我们认为可以2023年平均折扣率（13.6%）对2024年度的发行折扣收益进行预判，约15.7%。

►     限售期内的个股超额收益：由于2024年以来，定增标的限售期内往往跑输市场指数（中证1000），我们在收益展望时也应考虑相应的风险，具体可以2020年新规以来定增标的限售期内平均超额收益作为参考，约-5.7%。

►     限售期内市场收益：这一部分是最大的不确定性来源，参考我们《2024年量化策略展望：红利为基，稳中求进》的报告观点，认为2024年度权益资产从估值角度考虑已具有较高的性价比，中小盘风格观点偏中性，因此预期中证1000指数下行空间应相对有限。

综上，我们认为2024年定增项目总体折扣仍然可观，平均折扣率可能在13.6%左右（换算折扣收益约15.7%），即使考虑限售期内个股超额收益平均约-5.7%的情形下，定增市场仍可贡献约10个百分点的安全边际；同时叠加中证1000指数下行空间相对有限的预判，我们认为定增市场2024年收益仍值得期待。

如何更有效地利用定增市场所带来的投资机会？我们分别从一级半市场参与和二级市场事件驱动两个视角提供建议。

►     一级半市场参与：一级半市场参与过程包括项目筛选、报价、退出三个步骤，其中，项目筛选方面，我们参考《2024年量化策略展望：红利为基，稳中求进》报告的风格观点，相对看好价值红利风格，建议关注低估值且公司治理、经营现金流相对健康的标的；参与定增项目报价时，建议参考发行前20日涨跌幅、近一季度同行业项目折扣、机构持股比例、市值以及发行主体是否为两融标的等主要折扣影响因素；解禁退出阶段，基于解禁日效应的观察，我们发现2023年定增投资者的退出行为有集中提前的趋势，建议在解禁日后一个月内分散退出。

►     二级市场投资机会：可关注发行对象不含机构投资者的定增预案日效应。基于2020年新规以来的定增预案日效应统计，发行对象不含机构投资者的定增预案日后120个交易日内，定增标的持续跑赢行业基准，累计超额收益可达5.4%。并且，如果该标的尚处于次新股阶段（上市未满三年），事件效应可能更强。

本文摘自：2024年1月12日已经发布的《再融资2024年展望：新趋势，新挑战，新机遇》

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