国盛量化 | 经济进入被动去库存周期，看好权益资产
文：国盛金融工程团队
联系人：刘富兵/段伟良/杨晔
报告探讨的问题
本期话题：经济进入被动去库存周期，看好权益资产。我们从PMI库存、采矿业库存、消费品库存、原材料库存、制造业库存这五个维度构建了库存景气指数，当前为44%，另外经济景气指数处于扩张象限，也就是说经济已经进入被动去库存阶段，模型看好权益资产未来表现。
基本面量化体系介绍。1) 宏观层面：主要研究宏观景气指数+宏观情景分析。2) 中观层面：主要研究行业的盈利变化和估值高低。3) 微观层面：投资策略跟踪：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。
宏观层面：1) 宏观景气指数：目前总体观点为经济企稳、货币松、信用松、去库存。2) 宏观情景分析：预计沪深300盈利增速有望企稳回升，PPI在未来几个月开始探底企稳，库存周期处于被动去库存阶段。
中观层面：主动角度看好医药、食品饮料、家电和地产，量化角度看好看好医药、军工、农林牧渔、银行、煤炭、通信和非银等。
可以超配的行业：医药、家电、食品饮料和地产。医药、家电、食品饮料的景气指数均有扩张迹象，而且业绩透支年份也如期开始修复，建议超配。地产NAV估值处于历史低位，政策持续宽松，有估值修复机会。
量化行业配置建议：建议把握金融、消费和基建的配置机会。最新模型配置权重为：医药13%，国防军工13%，煤炭13%，银行13%，通信12%，农林牧渔11%，非银金融10%，建筑8%，交通运输7%。拥挤提示：新能源、汽车和机械拥挤度较高，考虑逢高减仓。
微观层面：常见盈利模式的策略跟踪。1) 行业配置模型：多头年化24.2%，超额年化16.8%，信息比率1.76，月度胜率72%，年初至今策略超额5%（景气模型超额12%），景气度选股超额12%。2) PB-ROE选股模型：成长50组合年初年至今收益率-11%（基准-6%），价值30组合年初至今收益率-21%（基准-13%）。3）绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2021年收益率3.65%。
风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。
一、本期话题：经济进入被动去库存周期，看好权益资产
1.1、库存景气指数的构建
我们从PMI库存、采矿业库存、消费品库存、原材料库存、制造业库存这五个维度构建了库存景气指数，原理依然是之前一直采用的扩散指数的编制方法。得到结果如下图所示，当前库存景气指数为44%，低于50%的景气分割线，已经进入去库存的阶段。
1.2、当前处于被动去库存阶段，看好权益资产的表现
再结合我们构建的经济景气指数已经进入扩张象限，可以判断当前库存周期已经进入被动去库存阶段。我们基于库存周期的划分构建了权益资产的择时模型，其中被动去和主动补库存权益资产均为做多信号，也就是说模型当前看好权益资产未来的表现。
二、基本面量化研究体系介绍
目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。
1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。
2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。
3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。
三、宏观层面：经济出现企稳迹象，进入被动去库存周期
宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块:一是构建宏观景气 指数，二是宏观状态的情景分析。
3.1、宏观景气指数：经济企稳，货币松，信用松，去库存
3.2、宏观情景分析
目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。
3.2.1、经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深 300 盈利增速有望企稳回升
经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，目前已经有弱扩张迹象，因此模型预计沪深300盈利增速当前已经处于底部区域，并且有望企稳回升。
3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能探底企稳
货币宽松指数相对PPI有接近一年左右的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月开始探底企稳。
3.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段
目前库存周期处于经济上、库存下的象限，也就是被动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，因此模型当前看好权益资产的表现。
四、中观层面：行业基本面量化+分析师景气指数
以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不在详细一一说明。
4.1、可以超配的行业：医药、家电、食品饮料、地产
医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张状态。估值层面，行业业绩透支年份从底部区域开始往上修复。
家电行业：盈利层面，分析师景气指数有扩张迹象。估值层面，家电行业业绩透支年份也如期开始修复。
食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度有扩张迹象。估值层面，行业业绩透支年份同样开始修复。
地产行业：估值层面，我们构建了地产行业NAV估值模型，当前地产估值处于历史最低位。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，考虑到数据公布的滞后性。我们构建了货币宽松指数来判断最新房贷利率的走势。如下图所示，货币宽松指数在0轴以上时，意味着货币处于宽松状态，房贷利率一般会下滑。当前货币宽松指数明显超过0轴，房贷利率已经开始下滑，政策层面持续宽松。因此，地产行业当前估值偏低，政策层面也持续宽松，预计短期有估值修复的行情。
4.2、可以关注的行业：银行、保险、稳定（电力、交运等）
1）银行：未来一年会20%左右绝对收益，但是预计会跑输沪深300
如下图所示，当前银行板块估值性价比指数非常高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年20%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股拉长来看并没有那么高的弹性。
2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号
估值层面，保险行业PEV估值约为0.63，处于历史低位；
盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数出现弱扩张信号，十年国债收益率有望开始企稳。保费收入近期有拐头的迹象，因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。
3) 稳定（电力、交通运输等）：股息率高于10Y bond收益率3%以上，可以作为绝对收益配置标的
稳定型行业对标指数是中信稳定风格指数，涵盖的主要是公用和交运行业，包括机场、高速公路、电力、铁路运输、港口。这类行业的核心影响因素是股息率。
当前稳定型行业股息率和十年国债收益率的差值约为3.54 %。从绝对收益角度来讲，当前是配置稳定型行业很好的时点。
以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接 便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预 测明细数据编制了分析师景气指数 FAPI(Financial Analyst Pros Index)，用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队之前的趋势和拥挤度指标，截止2022年11 月 30 日，行业各个分项指标值得关注的点如下:
五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪
我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：景气度投资模型、PB-ROE选股模型和绝对收益模型等。
5.1、景气度投资模型
5.1.1、行业景气模型表现
在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的行业配置解决方案：
1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；
2) 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。
模型历史回测结果如下图所示，基准是winda（个股流通市值加权）。行业配置模型多头年化24.2%，超额年化16.8%，信息比率1.76，月度超额最大回撤-5.4%，换手单边年化5.0倍，月度胜率72%。策略年初至今超额5%，其中行业景气模型年初至今超额12%。12月行业配置建议如下：医药13%，国防军工13%，煤炭13%，银行13%，通信12%，农林牧渔11%，非银行金融10%，建筑8%，交通运输7%。
近期有个比较显著的变化是消费板块的分析师景气指数开始进入扩张区间，这意味着消费板块的盈利可能筑底企稳，未来ROE改善的可能性较高。此外，大金融(银行、非银和地产)最近景气度和趋势指标上升速度很快，建议关注。11月以来消费、金融和基建接连迎来阶段性行情，考虑到我们的经济景气指数进入扩张区间，叠加当前利好政策预期，当下正是未来一年布局沪深300和金融消费的战略机会，可以考虑逢低加仓。
2) 金融里看好银行、非银和地产：大金融板块有较强景气修复预期与较高安全边际，在当前估值水平下金融未来一年有20%的绝对收益预期，可以考虑左侧战略布局；
3) 消费里看好农林牧渔和医药：消费板块整体景气度近半年上升速度很快，目前刚进入扩张区间，这意味着消费板块盈利可能企稳向上。内部农林牧渔和医药等景气度上升速度较快，有较强景气修复预期，可以考虑左侧战略布局；食品饮料景气度近期有所反复，说明分歧较高，建议再等等；
5.1.2、行业景气度选股模型表现
考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。
2013年至今，行业景气度选股模型多头年化29.9%，超额年化23.3%，信息比率2.04，月度超额最大回撤-4.6%，月度胜率74%，表现较为优异。2022年11月策略超额-3.3%，年初至今策略超额13.6%。模型12月最新推荐重仓股如下：
5.2、PB-ROE选股模型
PB-ROE 策略是计算剔除盈利的估值高低程度，从盈利好的公司选取估值安全边际比较 高的股票作为基础选股池。然后，我们根据 ROE 同比变化和有息负债率精选个股，构 建最终选股池。
5.2.1、“PB-ROE成长50”组合表现
成长 50 组合选股池是 wind 全 A，整体偏小盘股，基准是 wind 全 A 等权。2010 年至今 年化收益率 25.3%，基准年化收益率 8.0%，2022年至今收益率-11%（基准-6%）。
5.2.2、“PB-ROE价值30”组合表现
价值 30 组合选股池是中证 800，整体偏中大盘股，基准是中证 800 等权。2010年至今年化收益率18.8%，基准年化收益率3.9%，2022年至今收益率-21%（基准-13%）。
5.3、基于稳定行业股息率的股债混合策略
我们基于稳定行业股息率模型构建股债混合策略。当前模型建议股票 20%的仓位，其 余 80%配置中债-总财富(总值)指数，股票仓位已经达到最高。策略表现:06 年至今复 合年化收益率 6.8%，最大回撤 3.7%。其中，2018 年收益率 6%，2019 年收益率10.4%，2020 年收益率 7.1%，2021 年收益率 3.65%。
风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。
本文节选自国盛证券研究所于2022年12月5日发布的报告《经济进入被动去库存周期，看好权益资产——基本面量化系列研究之十四》，具体内容请详见相关报告。
段伟良 S0680518080001 [email protected]
刘富兵 S0680518030007 [email protected]
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