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1.1

深圳证券交易所（以下简称深交所）于1990年12月1日开始营业，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，受中国证监会监督管理。深交所依照《证券法》、《证券交易所管理办法》和《深圳证券交易所章程》规定，履行市场组织、市场监管和市场服务等职责，主要包括提供证券集中交易的场所、设施和服务，依法审核证券发行上市申请，组织和监督证券交易，对会员、上市公司及其他信息披露义务人进行监管，开展投资者教育和保护等。

近年来，深交所产品种类日益丰富，市场规模稳步扩大，市场功能持续增强，吸引力和影响力不断提升，多项指标位居世界前列，成为全球最具活力的新兴市场之一。2022年，深市股票成交金额、融资金额、IPO公司家数和股票市价总值分别位列世界第三、第三、第四和第六位，在联合国可持续交易所倡议对G20主要交易所碳排放量统计排名中，深交所表现最优。

深交所完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚持“建制度、不干预、零容忍”，坚持“四个敬畏、一个合力”，秉承“公诚勤廉”价值观，以“汇聚创新资本、激发成长动力”为使命，以“建成以优质创新资本中心为特色的世界一流交易所”为愿景，聚焦先进制造、数字经济、绿色低碳等重点领域，促进科技、资本和实体经济高水平循环，努力走好中国特色现代交易所发展之路，助力打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，为全面建设社会主义现代化国家积极贡献力量。

我们通过对比较能够代表板块表现的深证综指（399106.SZ）和上证指数（000001.SH）来观察沪、深交易所上市公司的区别。从成分股市值上来看，截至2023.10.26，深证综指共有2864只成分股，平均市值110.36亿；而上证指数有2132只成分股，平均市值达到255.06亿。从整体来看，深圳证券交易所上市的公司较多，市值偏小。

1.2

深证50指数（399850.SZ）由全部在深圳证券交易所上市交易且满足下列条件的所有A股组成：

1.非 ST、*ST 股票；

2.上市时间超过 3 个月，A 股总市值排名位于深圳市场前1%的股票除外；

3.公司最近一年无重大违规、财务报告无重大问题；

4.公司最近一年经营无异常、无重大亏损；

5.考察期内股价无异常波动。

指数旨在反映深市市值规模大、行业代表性强、公司治理良好的50家公司股价变化情况，以2002年12月31日为基日，基点为1000点。

深证50指数通过下述步骤，在入围选样空间的股票中作进一步筛选。首先，剔除最近半年日均成交金额排名后20%的股票，剔除国证ESG评级在B及以下的股票；然后，在剩余股票中选取最近半年日均自由流通市值排名位于前100且在所属国证三级行业内排名位于A股市场前3的股票作为待选样本；当待选样本数量超过50只时，国证三级行业内自由流通市值排名位于A股市场第1的待选样本优先入选，剩余待选样本按照公司治理得分从高到低依次入选，直至样本数量达到50只；当待选样本数量不足50只时，待选样本全部入选，在选样空间剩余股票中选取最近半年日均自由流通市值排名位于深市前500的股票，按照公司治理得分从高到低依次入选，直至样本数量达到50只。

深证50指数样本股实施半年度定期调整，于每年6月和12月的第二个星期五的下一个交易日实施。样本股调整方案通常在实施前两周公布。每次样本股调整数量不超过样本总数的10%。排名在样本数80%范围之内的非原样本股按顺序入选，排名在样本数120%范围之内的原样本股按顺序优先保留。在确定新入选样本股后，在剩余股票中按公司治理得分从高到低排序，选取样本数量5%的股票作为备选样本股。

2.1

我们以截至2023年9月28日的指数最新成分股及权重，观察深证50指数的分布特征。从市值分布来看，深证50的成分股多为1000亿以上的龙头企业：2000亿以上的成分股数量为9只，权重占比44.9%；1000-2000亿的成分股共有17只，权重占比33.5%；1000亿以下的成分股共有24只，权重合计占比21.7%。

我们选取A股市场中成分股市值较大，且较具有代表性的上证50和沪深300指数与其进行对比（权重数据截至2023.10.26，下同）。同样从市值出发，上证50的成分股中，2000亿以上的有21只，权重占比达到68.9%；1000-2000亿的成分股共有18只，权重占比23.5%；1000亿以下的成分股有11只，权重占比仅为7.6%。由此可见，深证50与上证50成分股的市值整体分布有所不同。上证50的权重整体更偏向于2000亿以上的超大盘股，深证50的成分股市值分布更为均衡。

2.2

深证50指数成分股过去一年（截至2023.10.26）的日度总市值和成交额的均值分别为1753.85亿元和638.13亿元。其中，日均总市值高于沪深300，低于上证50指数；而日均成交额则高于上证50指数，低于沪深300。我们认为，这说明指数在覆盖大市值“龙头”公司的同时，还能保持较高的流动性。深证50指数成分股过去一年的日均换手率为1.30%，高于沪深300和上证50指数，证明指数在兼顾“龙头效应”的同时，交易活跃度同样较高。

根据海通证券策略团队报告《策略专题-对比美股，A股龙头效应望强化》，自2016年以来，A股龙头效应开始显现。回顾历史，我们发现美股龙头效应更强，相对而言，A股多数行业龙头还有待长大，龙头估值溢价和成交溢价有待提高。未来随着行业集中度提升和投资者结构机构化&头部化，我们认为A股龙头效应将逐步增强。

从行业集中度来看，自1970年起美国经济开始转型，主要表现为70-80年代以低端制造为代表的行业迎来快速发展，80-90年代家用电器、电子及机械制造等行业集中度上升。随着美国各行业集中度提升，各行业龙头业绩表现更强。自2010年开始中国部分行业集中度进入快速提升阶段，2015年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升。随着行业集中度提升，龙头公司占据更大市场份额，从而业绩表现更优异。以各行业前3大头部公司营收占比来衡量行业集中度，基本上美股大多数行业集中度均高于我国。我国部分传统优势行业如地产、家电等行业集中度和美国差不多，但是大部分行业集中度还比较低，未来还有较大提升空间。

从投资者结构来看，1980s年代美国股权投融资大发展催生了股市长牛，大量长线资金入市使得美股中机构投资者占比从1970年的20%快速上升至2000年的63%。近年来，A股内外资机构投资者占比持续上升。内资边际增量资金影响市场风格，相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。外资持续流入巩固龙头地位，参考韩国和中国台湾的历史经验，外资在对新兴市场的股票进行配置时，更偏好大盘蓝筹股代表的行业龙头。整体上，内外资均偏好重点布局高ROE和大市值公司。参照美国经验，美国规模超50亿美元以上的大型股票型基金重仓最多的股票主要是微软、苹果、Visa、宝洁、摩根大通等各行业的龙头公司。公募基金是A股机构投资者的主力，近年来公募基金总体规模不断扩张，单只基金规模持续扩大，大型基金数量越来越多。大型的头部基金往往偏好业绩持续性更好和市值规模更大的龙头股，从外，规模越大的主动型基金持仓结构越集中，越偏向持有龙头股。

综上所述，我们认为，A股龙头溢价还有待提高，而交易活跃度较高，且囊括了A股龙头的深证50指数或将获利于A股“龙头效应”的不断提升。

2.3

由于指数成立时间较短（成立于2023.10.18），我们通过考察指数最新一期成分股近十年（2013.11.01-2023.10.26）的市盈率（TTM）中位数，来测算指数的估值水平。如图11所示，目前指数的估算市盈率为23.4倍，为近十年最低值，估值处于绝对低位。

深证50指数目前市盈率与2014.07.11（25.5倍）和2018.11.04（27.6倍）时较为接近；从历史规律来看，指数在上述两个时点均开启反弹行情，一年内收益率分别高达71.5%和40.0%。我们认为，指数在估值达到底部区域后，触底反弹的概率较高，且上行弹性较足；因此，目前指数具备较高的投资性价比。

2.4

如下图所示，深证50指数2020-2022年的主营业务收入增速分别为15.0%、29.1%、24.7%，远高于沪深300（1.6%、16.7%、8.3%）和上证50（-4.6%、16.0%、9.4%）；根据Wind一致预测数据，指数2023-2025年的主营业务收入增速（19.3%、15.6%、14.3%）同样高于上证50（10.8%、7.4%、7.4%）和沪深300（8.6%%、9.4%、9.4%）。我们认为，无论是从历史数据还是预测数据出发，指数的基本面表现均优于主流宽基指数。

企业是科技和经济紧密结合的重要力量，是技术创新决策、研发投入、科研组织、成果转化的主体。国家“十四五”规划纲要提出，要完善技术创新市场导向机制，强化企业创新主体地位，促进各类创新要素向企业集聚，形成以企业为主体、市场为导向、产学研用深度融合的技术创新体系。我们认为，对于大多数公司来说，较高的研发投入能够增强企业的竞争力，进而提升其未来盈利能力。

从2022年年报数据来看，深证50指数成分股的平均研发费用占营业收入之比为5.96%，高于上证50（3.64%）和沪深300指数（4.39%）；平均研发支出总额占营业收入之比为6.53%，同样领先于沪深300（4.92%）和上证50指数（4.27%）。我们认为，深证50指数成分股的研发投入明显更高，与国家发展规划相符，未来发展趋势较好，因而具备较高的投资价值。

2.5

分年度来看，在A股整体表现较好的2019-2021年间，深证50指数年度收益分别为56.99%、48.07%、-1.99%，大幅领先于上证50和沪深300指数；而在A股整体表现不佳的2018、2022年，指数收益率为-32.92%、-24.84%，略低于上证50和沪深300。我们认为，深证50指数在市场表现较好时，相对同类指数，能够取得更高的收益，但同时风险暴露也略高。

近五年（2018.10.26-2023.10.26），深证50指数的年化收益为7.08%，远超沪深300（1.98%）和上证50（-0.77%）；经风险调整后，指数的Sharpe比率为0.31，信息比率为0.23，均高于沪深300（0.06，0.02）和上证50（-0.08，-0.12）。显然，深证50指数的风险调整后收益显著占优。

3.1

我们以国证风格指数代表A股市场较为常见的6种投资风格，验证在各市场环境下，不同投资风格的表现。首先，我们把Wind全A视作市场指数，将其2013.01.04-2023.10.26的净值走势粗略分为4个阶段：2013.01.04-2015.06.12，2019.01.30-2022.01.04为市场上行阶段；2015.06.15-2019.01.29，2022.01.05-2023.10.26为市场下行阶段。

我们分别计算了6个国证风格指数在上述四个阶段的收益率（表3），并得到如下结论。

第一阶段属于全市场普涨，成长和价值风格的累计涨幅差异较小，中小盘风格相对占优。

第二阶段，市场大幅下行，大盘价值风格表现出较强的抗跌能力。

第三阶段，A股市场触底反弹，成长风格的弹性显著优于价值风格。其中，大盘成长风格的累计收益尤为突出。

3.2

我们以Wind行业龙头概念指数（884254.WI）代表A股市场龙头企业的走势，考察在2015.12.31以来的两个市场下跌阶段（2015.12.31-2019.01.29和2022.01.05-2023.10.26）和一个市场上涨阶段（2019.01.30-2022.01.04）中，龙头企业的表现。

如表4所示，Wind行业龙头概念指数在各阶段的表现均优于或持平于Wind全A指数。结合前文对A股龙头溢价还有提升空间的判断，我们认为，随着A股市场逐渐走出震荡，龙头企业依然具备较高的投资价值。

3.3

我们将深证50和上证50指数视为投资组合，采用经典的Fama-French五因子模型，检验指数2013.01.01-2023.10.26的投资风格。如图24-25所示，深证50指数在小市值因子上的暴露度为-0.26，高于上证50指数（-0.35），说明深证50指数虽同样以大盘龙头股为主，但得益于深交所上市企业的特点，整体市值小于上证50指数；而深证50指数在低估值因子上的暴露为-0.42，而上证50指数则为0.24，说明两者在价值/成长风格上具备显著差异。我们认为，深证50指数的估值相对较高，具备鲜明的成长属性，而上证50指数的价值风格更加突出。

综上所述，我们认为，深证50指数在囊括了深交所龙头企业的同时，具备较强的成长属性。在新一轮成长风格周期有望开启，A股龙头溢价还有提升空间的背景下，深证50指数是参与大盘成长行情的有力工具。

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