考虑到实际投资时，不同含权债基根据风险收益目标的不同，设定差异化的权益资产投资范围，从而直接影响产品的风险收益特征及表现。根据历史权益仓位（股票仓位+可转债仓位）水平的不同，并结合不同类型含权债基招募说明书中所规定的权益资产投资范围，我们将含权债基分为低仓位含权债基、固收+基金、高仓位含权债基三类。考虑到部分成立时间较早的基金在2019年前后经历投资策略转型，我们主要参考基金2019年以来各季度的权益仓位数据来进行分类；2022年上半年成立基金的运作时间较短，所披露的权益仓位数据有限，暂不其进行分类；2022年下半年之后成立的基金，我们参照招募说明书所规定的权益资产投资范围来进行分类。不同风险分类含权债基的具体分类标准如下：

2022年股债市场双双表现不佳，含权债基收益及最大回撤表现普遍不佳，投资者赎回基金份额导致整体规模大幅缩水。2023年，投资者赎回行为仍在持续，根据统计，1568只披露2022年四季报的含权债基中，2023年一季度基金份额下滑的基金多达1151只，占比超过七成；若剔除部分基金份额较少（2022Q4份额低于1亿份）产品，筛选出的1207只产品中，份额下滑幅度在20%以内的基金560只，占比46.4%，份额下滑幅度在20%-50%的基金258只，占比21.4%，份额下滑幅度超过50%的基金为80只，占比6.6%；与之相对，份额增长幅度在0-20%、20%-50%、50%以上的基金数量分别为228只、46只和35只，占比分别为18.9%、3.8%、2.9%。

回撤表现方面，2023Q1，一级债基、二级债基、偏债混合基金、低仓位灵活配置基金的最大回撤中位数分别为-0.21%、-1.14%、-1.48%和-1.23%，低仓位含权债基、固收+基金、高仓位含权债基最大回撤中位数分别为-0.41%、-1.15%和-1.77%。

具体到个基标的，部分头部绩优产品2023年一季度收益超过5%，表现亮眼。低仓位含权债基中，融通岁岁添利季度收益5.64%，平安惠金定期开放等5只产品收益超3%；固收+基金中，工银瑞信聚丰收益为5.14%，鹏华弘润、人保双利、嘉实策略优选紧随其后，季度收益超4%；高仓位含权债基中， 嘉合磐石季度收益高达12.95%，天弘稳利、华安智联、华商双翼3只产品收益超8%，另有新华双利、光大添益等三十余只产品一季度收益超5%，以上产品大多积极进行股票或转债投资，通过提升权益资产仓位以及精准的个股个券选择，实现了不菲的投资收益。

值得注意的是，不同风险分类绩优产品的规模大多不超过20亿元，部分头部产品规模低于1亿元，较小的管理规模便利基金经理进行投资操作。

2 含权债基资产配置及行业个股选择分析

2.1大类资产配置：不同风险分类产品集体加仓股票资产，固收+/高仓位含权债基减持利率债加仓信用债

大类资产配置方面，一级债基和二级债基受合约限制影响，股票投资相对谨慎，主要通过可转债投资来提升收益弹性。具体而言，2023年一季度，两类产品的股票仓位均值分别为0.34%和14.40%，可转债仓位均值分别为15.61%和16.15%。与之相对，偏债混合基金和低仓位灵活配置基金更为偏好进行股票投资，股票仓位均值分别为22.95%和21.64%，可转债配置相对较少，仓位均值分别为7.42%和3.20%。

固收类资产方面，不同类型含权债基均以信用债作为主要投资标的，一级债基的信用债仓位均值高达81.48%，二级债基和偏债混合基金的信用债仓位均值也均高于50%；与之相对，利率债和现金资产的仓位中枢约为20%和10%。

分风险分类来看，低仓位含权债基、固收+基金、高仓位含权债基的股票仓位均值分别为7.08%、18.07%和23.81%，可转债仓位均值分别为4.79%、4.10%和20.19%，不同风险分类产品参与可转债投资的积极性存在明显差异。

环比来看，不同风险分类产品均增持了股票资产，低仓位含权债基、固收+基金、高仓位含权债基的股票仓位均值分别环比上升1.44%（2022Q4 5.6%升至2023Q1 7.1%）、0.84%（2022Q4 17.2%升至2023Q1 18.1%）和1.34%（2022Q4 22.5%升至2023Q1 23.8%）；除此之外，低仓位含权债基和固收+基金还小幅调升了可转债的配置比例，仓位均值从2022Q4的4.4%/3.9%升至2023Q1的4.8%/4.1%，环比上升0.36%/0.22%。

固收类资产方面，低仓位含权债基的券种配置情况变化不大，利率债和现金仓位基本保持不变，小幅减持信用债（环比下降0.56%）；固收+基金和高仓位含权债基整体减持利率债（环比下降2.68%/0.83%），加仓信用债（环比上升1.48%/1.35%），适度放大信用风险敞口以期提升组合的票息收益。

更进一步，我们对不同风险分类含权债基的权益资产仓位环比变动分布情况进行统计。低仓位含权债基/固收+基金/高仓位含权债基中，股票仓位环比上升的产品数量占比分别为42.9%、67.3%和62.1%，多数含权债基股票仓位变化幅度在5%以内。

与之相对，含权债基对于转债投资的态度相对谨慎，半数以上的固收+基金和高仓位含权债基减持可转债，减持幅度在5%以内的产品数量占比分别为49.2%和34.7%，超过5%的高仓位含权债基可转债减持幅度超过10%；低仓位含权债基的投资态度相对积极，56.2%的产品增持可转债。

2.2 股票行业配置：偏好配置食饮、港股、电子、电新行业，环比加仓TMT、减仓金融，相较主动权益超配银行、煤炭等价值风格行业

我们对不同含权债基2023年一季报披露重仓股信息进行汇总，统计含权债基股票投资的行业配置偏好。

2023年一季度，含权债基的前一大重仓行业为食品饮料，持仓市值占比为10.7%；港股、电子、电力设备及新能源、基础化工、医药等行业排名其后，持仓市值占比均超过5%。

分风险分类来看，低仓位含权债基的行业配置结果同整体结果存在较大差异，大幅超配国防军工，配置比例高达10.0%，明显高于全部基金整体水平（1.4%），主要是由于高权重产品工银瑞信双利（2023Q1规模148.95亿元）配置了较多军工行业标的，从而拉高了整体水平，另有交通运输、电力及公用事业两个行业超配比例超过2%；与之相对，食品饮料、电子、电力设备及新能源、基础化工、计算机等机构重仓行业，低仓位含权债基的配置比例均明显偏低。

与之相对，固收+基金和高仓位含权债基的行业配置结果同整体结果相差不大，但对部分行业进行超配或低配。具体而言，固收+基金超配食品饮料（+3.37%）、电力设备及新能源（+1.88%）、电力及公用事业（+1.56%）、有色金属（+1.26%），低配港股（-3.32%）、非银金融（-1.31%）、建材（-1.21%）、煤炭（-1.18%）；高仓位含权债基超配港股（+1.77%）、非银金融（+0.94%），低配食品饮料（-1.75%）和电力及公用事业（-1.05%）。

对比2022年四季末结果，含权债基加仓TMT行业减仓金融行业，调整方向与主动权益基金基本一致。具体而言，计算机行业的配置比例上升最多，从2022Q4的3.22%升至4.70%，环比增加1.47%，电子、通信、传媒三个行业环比增幅分别为0.92%、0.75%和0.74%，另有港股、交通运输、有色金属、农林牧渔等行业环比增幅超过0.5%；与之相对，银行行业配置比例从2022Q4的8.04%大幅降至4.83%，环比减少3.21%，非银金融和医药行业配置比例分别下降1.22%和1.07%。

对比主动权益基金，含权债基超配非银金融（+3.50%）、银行（+3.36%）、煤炭（+3.19%）、电力及公用事业（+3.04%）等低估值、高股息的价值风格行业；与之相对，低配医药（-7.48%）、电力设备与新能源（-5.89%）、食品饮料（-3.60%）、计算机（-2.28%）等成长性强、市场资金集中的热门行业。总结来说，相较于主动权益基金，含权债基从产品的风险控制要求出发，行业配置及股票投资风格更为稳健。

2.3 重仓个股选择：增持三七互娱、中微公司等TMT行业标的，相较主动权益偏好配置美的集团、中国建筑等价值股

2023年一季度，全部含权债基的第一大重仓股为贵州茅台，多达356只基金重仓持有该标的，合计持仓市值52.53亿元，两项数字均遥遥领先其他重仓股，连续多个季度稳居第一；在此之后，宁德时代、五粮液、腾讯控股等9只股票重仓持有次数也超过了100次，合计持仓市值在7.9亿元-32.87亿元之间。

含权债基前20大重仓股中的多数标的同为主动权益基金重仓股，但美的集团、中国建筑、招商银行、长江电力、中国平安等价值风格标的，主动权益基金配置次数相对偏少，未跻身主动权益基金前20大重仓。与之相对，金山办公、阳光电源、美团、迈瑞医疗、药明康德等计算机、电新、医药行业热门标的，含权债基配置次数相对较少。

对比2022年四季末结果，含权债基增持次数较度的个股主要集中在电子、计算机、通信等TMT相关行业，三七互娱、中微公司、腾讯控股、北方华创等标的增持次数超过30次。与之相对，招商银行、万科A、平安银行、中国平安等金融地产行业标的遭遇诸多基金的集中减持，减持次数超过50次。

不同风险分类含权债基的重仓股相似度极高。差异个股方面，低仓位含权债基重仓配置京沪高铁、上海机场、中国海油、顺丰控股，固收+基金重仓配置长江电力和兴业银行，高仓位含权债基重仓配置立讯精密、中国神华、人福医药、三七互娱。

3 风险提示

本报告基于历史数据分析，不构成任何投资建议；本报告分析结论不代表对于未来市场变化趋势的预测；本报告中具体基金产品数据均来自于基金定期报告。

本篇文章来源于微信公众号: 春晓量化