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●核心观点

TMT板块波动加剧，数字经济和“中特估”两大主题均出现分化特征。经济从快复常转向慢复苏，海外风险偏好有所改善。一季报行情徐徐展开，TMT板块内部切换轮动仍将持续，重点关注电子、游戏、地产链、军工、医药等。

●TMT板块波动加剧，两大主题分化

TMT板块虹吸效应减弱，波动加剧，两大主题均出现分化特征。板块成交额占比快速突破近一年的90%分位，超过40%，接近19-20年5G产业周期推动下交易热度的历史高位，这种强势在本周有所逆转。两大主题稍有休整，市场进入四月决断。两大主题阶段反转的迹象愈发明显，随着市场进入一季报披露期，市场渐趋理性，关注点重回基本面。

●国内经济慢复苏，海外风险偏好走好

国内基本面高频数据验证经济从复常的脉冲式转向平稳复苏。货币政策偏宽松，上周开始央行公开市场操作中开启大额资金投放，3月27日-3月31日央行公开市场共有3500亿元逆回购到期，且四月政策可能仍有加码预期。SVB事件影响最大阶段已过，海外风险偏好有所走好。美债收益率快速下滑后转为震荡，标普500波动率指数逐渐回落，避险情绪有所缓解，黄金价格强势上升趋势开始放缓，复苏预期再起，原油价格走高。多国寻求摆脱对美元体系的依赖和其带来的束缚，人民币国际化再进一程。

●季报关注度上升，配置再平衡

面临季报披露期，相比之前市场短期业绩因素影响权重将有所上升。回顾2010年以来4月季报期期间，当年盈利预期调升超5%的个股平均可获得2%以上的超额收益表现，且超额收益与盈利提升幅度呈较为明显的正相关关系，前期回调充分且业绩有望超预期的消费+新能源细分有望迎反弹。中期维度上，分子端一季报奠定多类板块全年业绩低点的背景下，更重要的是围绕基本面中期改善方向做好再布局，继续关注产业+政策趋势催化的TMT、3月以来基本面数据明显改善的地产链（消费建材/家居/家电）、医药板块等。

行业关注：电子、游戏、地产链、军工、医药等。

●风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复

一、存量环境下的结构分化

本周市场整体弱势上涨，成交量萎缩，资金再配置情况出现。主要指数方面，上证指数本周上涨0.22%，上证50上涨0.33%，沪深300上涨0.59%，深证成指上涨0.79%，创业板继续修复，上涨1.23%，交易缩量下整体观望情绪明显，上证指数失真情况得到进一步修正。行业层面，受经济复苏影响业绩确定性较强的板块本周表现亮眼，而前期强势的TMT板块出现分化，其中美容护理、社会服务涨幅居前，分别上涨3.64%、2.77%；石油石化板块受沙特阿美264亿强势入股荣盛石化消息及三桶油公布影响，涨幅靠前，上涨3.47%；传媒、农林牧渔、食品饮料、汽车涨幅其次，分别上涨2.41%、2.41%、2.33%和2.19%；建筑装饰、房地产、国防军工、轻工制造跌幅较大，分别下跌3.10%、3.09%、3.09%和2.41%。市场风格维度，国证价值下跌0.07%，国证成长上涨0.89%，成长风格占优；中证100、中证1000为代表的中小盘指数分别上涨0.57%、0.11%，大盘指数表现优于小盘指数。

TMT板块波动加剧，一季报行情初现端倪

TMT板块虹吸效应减弱，波动加剧，两大主题均出现分化特征。AI浪潮驱动下，近期TMT行业整体及其主要细分板块均出现了成交额占比快速上行至高位的情况，板块成交额占比快速突破近一年的90%分位，超过40%，接近19-20年5G产业周期推动下交易热度的历史高位，这种强势在本周有所逆转，周五当日板块成交量占比快速下杀至36%附近。具体来看，AIGC概念板块交易拥挤度短暂回调后又转头向上，而算力板块拥挤度突破前高后迎来回调，指数小幅调整。在积累了较高的涨幅后，市场情绪逐渐回归理性，开始考虑后续支撑上行的因子有哪些，因此，板块回调分化阶段，应用可加速落地的传媒板块和作为基础设施的算力板块显然逻辑较更硬，确定性相对更高。随着本周三桶油、各大银行等公布财报情况，“中特估”概念内个股同样分化明显。本周五，意大利个人数据保护局宣布暂时禁止使用聊天机器人ChatGPT，就OpenAI聊天机器人ChatGPT涉嫌违反数据收集规则展开调查，并限制OpenAI处理意大利用户数据。实际上AI在进化及应用落地的过程中所面临潜在政策及伦理风险同样不容忽视。

两大主题稍有休整，一季报关注度上升。数字经济和中特估两大主题阶段反转的迹象愈发明显，随着市场进入一季报披露期，市场渐趋理性，关注点重回基本面。从已经披露一季报的公司来看，业绩预增的公司主要集中在医药、软件行业，市场对业绩超预期的公司关注度高，除新上市公司外，多数已披露一季报且业绩预增的公司自业绩预告日至今均收获了较为可观的涨幅。

二、风险可控，逐浪上行趋势不改

经济从复常的脉冲式转向平稳复苏

国内基本面高频数据验证经济从复常的脉冲式转向平稳复苏。3月份，制造业采购经理指数为51.9%，低于上月0.7个百分点。观察制造业PMI分项，PMI生产指数为54.6%，前值为56.7%，回落2.1个百分点。PMI新订单指数为53.6%，前值为54.1%，回落0.5个百分点。生产放缓幅度大于新订单幅度，产成品库存也在下降，说明制造业企业可能在经历主动去库存过程。PMI新出口订单指数为50.4%，前值为52.4%。PMI从业人员指数为49.7%，前值为50.2%。PMI原材料库存指数为48.3%，前值为49.8%。整体来看，当前经济处在疫后修复的前半程，已经从2023年年初的快速复常转向平稳复苏。 

3月，非制造业商务活动指数为58.2%，高于上月1.9个百分点，服务业商务活动指数为56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2个百分点；建筑业商务活动指数为65.6%，高于上月5.4个百分点，创2012年以来新高，中国企业经营状况指数也升至两年来最高水平。

3月底30大中城市商品房成交面积周环比小幅上升1.2%，低基数下新房销售同比正增，重点城市二手房销售显著回暖。2023年1-2月，30大中城市商品房销售面积共计1991万平方米，同比下降13.7%，跌幅较2022年12月的21.0%有所收窄。3月以来（截至3月25日），30大中城市商品房累计销售1238万平方米，同比增长38.2%。3月二手房成交回归正常复苏节奏，涨幅开始放缓，2023年1-2月商品房销售面积同比下滑3.6%，预计二季度房地产销售回暖仍具有一定的持续性。但受制于居民已有的债务杠杆水平，房地产销售进一步大幅攀升的概率较低，预计以温和恢复为主。

上周全国整车货运流量指数98.9，环比下跌2.1%，同比下跌2.1%，交通物流修复持续放缓，近期需求有所回落，加上当前季节流感多发，全国物流景气边际回落。

整体来看货币政策偏宽松，上周开始央行公开市场操作中开启大额资金投放，3月27日-3月31日央行公开市场共有3500亿元逆回购到期。Wind数据显示上周一，央行当天公开市场操作大幅投放了2550亿，净投放2250亿。随后周二逆回购到期规模大，净投放有所下降至960亿，周三净投放再次放量至1330亿。三个交易日累计净投放达4540亿，30日公开市场投放2390亿元，公开市场实现净投放1750亿元。31日央行又开展1890亿元7天期逆回购操作，公开市场净投放1820亿元。

此外央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。1、2月国内信贷强劲扩张等原因，部分银行长期流动性偏紧，央行通过降准与结构工具配合，释放长期限流动性。降准25BP将为银行提供长期限稳定负债，有助于降低银行整体负债成本，有助于稳定市场预期，也有助于增强市场对经济复苏前景乐观预期。

政治局会议临近，作为疫后国内经济向常态化回归的开局之年，中共中央政治局会议的政策倾向备受关注。近期产业新闻政策主要集中在在数字经济方面，国家发改委主任郑栅洁表示加快发展数字经济，积极培育壮大新兴产业，推动传统产业改造提升；在通信方面，《“十四五”规划纲要》和《“十四五”数字经济发展规划》明确提出要前瞻布局6G网络技术的储备等，部分详细产业政策详见下表。

海外风险偏好有所走好，人民币国际化再进一程

SVB事件影响最大阶段已过，海外风险偏好有所走好。SVB银行被接管后，流动性风波四起，极大地压制了市场的风险偏好，美国银行业危机向欧洲扩散，继瑞信被瑞银集团收购后，德意志银行再度“暴雷”，但相对而言此类事件对于国内市场的影响逐渐减弱。美国银行业危机影响下，鲍威尔讲话删去“持续加息”表述，修改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”，美联储进一步加息的可能性转小，市场期待货币政策的转向。这种变化反映在大类资产上便是近期风险资产逐步走强，具体来看，美债收益率快速下滑后转为震荡，标普500波动率指数逐渐回落；避险情绪有所缓解，黄金价格强势上升趋势开始放缓，复苏预期再起，原油价格走高。

多国寻求摆脱对美元体系的依赖和其带来的束缚，人民币国际化再进一程。继中、伊朗、沙特恢复三方外交关系后，我国近期国事访问频繁，国际局势稳中向好。大宗商品再迎重磅利好， 3月27日晚间，荣盛石化发布引入境外投资者—Saudi Arabian Oil Company（“沙特阿美”）的公告，沙特阿美（世界第一大石油巨头）出资246亿元，从荣盛石化控股股东浙江荣盛控股集团有限公司处受让10%的股份，预示着中沙之间石油贸易将进一步绑定。此外，国际大宗商品贸易结算的利好不断，28日，据新华社消息，中国海油与道达尔能源通过上海石油天然气交易中心平台完成国内首单以人民币结算的进口液化天然气（LNG）采购交易；29日，巴西政府表示，巴西已与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行贸易。3月31日东盟财长和央行行长会议上，各成员国同意在该地区加强本地货币使用，并减少在跨境贸易和投资中对当前国际主要货币的依赖，以更好应对全球性危机。美元体系不断受到冲击，而我国在国际贸易中始终坚持互利共赢，人民币国际化程度将进一步提高。

三、季报期配置宜再平衡

前期TMT板块交易情绪过热叠加季报期来临，市场对行情后续演绎路径关注度提升。我们通过问卷形式调研投资者情绪，结果显示：

1）参与投资者对短期行情分歧明显，但多数认可TMT板块中期趋势：其中85.6%的参与投资者认为行情未完，中期趋势向好；71%的参与投资者认为此轮可类比13年互联网+行情，且数字经济大有看点。但对于短期行情， 45.6%的参与投资者则认为交易情绪过热，板块面临回调压力；而另有40%则认为交易热度并非产业趋势下的核心矛盾。

2）结合第一点来看，市场风险偏好在季报期预计将有所降低：50%的参与投资者认为一季报影响较大，认为季报期应回归基本面，维持谨慎，暂时规避业绩预期较差方向；而另有50%的参与投资者则认为一季报业绩已基本反应在前期股价中，不会过多考虑短期影响。

对于后续TMT走势的研判，我们认为短期成长板块内部高切低仍将持续，第一阶段市场拔估值的过程或者情绪过热后的调整将是宝贵的布局机会，往后看逐步向基本面实际性改善方向集中。参考2013年科技股行情，短期板块热度攀升，交易集中度过高、交易结构不健康的确会加剧后续波动；但从长期来看，后续产业趋势较为明朗，主题转主线概率高，相关板块仍然会有可观的超额收益。对于基本面趋势，总结消费电子和新能源车产业的发展规律可以发现，AI产业发展从0到1再到成熟的发展路径将遵循以下规律：

1） 爆发阶段（0到1）：行业特征为产品足够创新但相应配套不足，应用场景并不明朗，因此渗透率提升缓慢，行业标杆往往选择高端化和本土化的产品经营策略；资本市场预期乐观，短时间内可能出现业绩爆发但难有持续，因此市场更多表现为拔估值，持续时间可能几个月到一年左右维度，部分公司可以凭借自身优势先行导入；

2） 成长阶段（1到10）：行业特征为产品持续迭代升级，配套也逐渐完善，应用场景得到落地，产品开始从高端向大众渗透、从本土向全球渗透，因此渗透率出现迅速提升；公司业绩在这一阶段开始兑现，同时大概率出现龙头集中的现象，可能形成3-5年维度的市场主线，也是投资体验最好的一个阶段；

3） 成熟阶段（见顶饱和）：行业市场空间饱和，行业内竞争格局趋于稳定，产业链价值链参与程度决定公司的天花板上限。

AI有望成为第五次通用性技术浪潮，推动生产进步并改变生产方式，当前来看国内算力成为AI的“产能约束”，短期或难以大面积铺开，能融入AI产业链的企业，可能是以偏向数据底层和在移动互联网时代积累了深厚资金实力和用户基础的头部公司为主，重点关注云计算、存储、数据资产等方面。长期来看，半导体卡脖子对AI产业发展形成关键制约，算力独立自主路线受国家支持，重点关注半导体设备、AI芯片设计、IDC服务器等方面的突破。

而从短期4月的情况看，面临季报披露期，我们认为相比之前市场短期业绩因素影响权重将有所上升。回顾2010年以来4月季报期期间，当年盈利预期调升超5%的个股平均可获得2%以上的超额收益表现，且超额收益与盈利提升幅度呈较为明显的正相关关系，而这一现象在整体二季度期间则有所减弱。

目前以PMI及工业企业利润同比增速看，23Q1企业盈利整体弱复苏，预计一季报全A盈利增速偏弱，结合高频指标跟踪体系及行业研究员反馈情况，按盈利同比增速排序，预计大类资产上高端制造/消费>金融地产/周期/传统制造>TMT。表现较佳的细分方向主要包括光/储、电池、光伏/锂电设备、地产酒、预制菜、药店/中药、城商行、小金属、火电等；出行链有望扭亏，餐饮链/医疗服务/免税/通用设备/地产链后周期预计实现0~20%的弱复苏表现，汽车链/电池材料/工程机械/半导体及消费电子/地产/上游资源品/游戏预计同比下滑；部分基建央企/信创央企或有结构性业绩。

一方面，前期回调充分且业绩有望超预期的消费+新能源细分有望迎来反弹；另一方面，分子端一季报奠定多类板块全年业绩低点的背景下，更重要的是围绕基本面中期改善方向做好再布局，4月配置需适当均衡。分子端一季报奠定多类板块全年业绩低点，除前期涨幅明显的科技板块外，目前多数顺周期+消费行业指数自reopen以来涨幅在10%之内，而实际基本面上二季度向上改善趋势不变。中期维度上，3月以来基本面数据明显改善的地产链（消费建材/家居/家电）、同时受益美元下行周期和供给紧缺的周期品（铝），以及医药、贵金属板块等亦可逐步关注布局。

（1）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济疫后复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）疫情形势反复程度超预期。参考海外疫后恢复经验，疫情形势的反复波折是常态，如果国内二次疫情超预期恶化，企业生产、居民消费等经济活动都势必受到扰动和冲击，整体A股盈利修复将继续延后。

本篇文章来源于微信公众号: 陈果A股策略