而从近几年溢价相对历史溢价的表现来看，下滑速度最快的也是一般个股报告和调研报告。基于这两类报告所构建的买入评级因子，2021年以来，月均溢价为负。

若只考虑深度和点评两种报告类型，基于此所构建的买入评级因子2013年以来的月均溢价为0.78%，高于基于所有类型报告所构建的买入评级因子（0.74%），且溢价的波动率也有所降低。尤其是2021年以来，该因子月均溢价0.62%，明显优于初始买入评级因子（0.53%），胜率和ICIR也都具有相对优势。

由于买入评级报告以深度和点评两种类型为主，且两者的合计占比也从2013年的78.7%持续提升至2023年的90.1%（图6）；同时，这两类报告构建的因子溢价表现最优。因此，下文提及的买入评级因子均只基于深度和点评报告。

我们根据市值将全A个股等分为10组，其中D1为市值最小的10%股票，D10为市值最大的10%股票。然后统计买入评级个股在每一组中的占比，以此考察分析师推荐股票的市值分布特征。结果显示，与全A个股市值分布相比（各组占比相同，10%），买入评级个股在大市值组别中占比显著更高（图7）。类似地，我们也考察了买入评级个股的PB和基本面特征。结果显示，分析师给予买入评级的公司普遍估值较高、基本面较好（图7-8）。

如图9所示，买入评级个股过去一个月累计收益的分布呈两端高，中间低的特征。即，分析师推荐的股票大部分要么历史涨幅比较大，受关注度比较高；要么跌幅比较大，性价比高；而涨幅处于中间部分的股票，分析师相对较少给予买入评级。

综上所述，买入评级报告以深度和点评两种类型为主，且2013年以来，这两类报告在买入评级报告中的合计占比持续增加。截至9月，2023年两者合计占比已超过90%。而从选股效果来看，深度报告具有最高的截面溢价，其次为点评报告；一般个股报告和调研报告的溢价相对较低，尤其是2021年以来，这两类报告的月溢价显著下滑。

近1年来，买入评级报告发布后，溢价可以累积的时间变短。如图10所示，全区间（2013.01-2023.09，下同），月度买入评级因子在报告发布后的1-9周溢价持续上升，即超额收益在9周的窗口期内可以持续累积。但2022年下半年以来（截至2023.09），这种溢价累积的窗口期显著缩短。从第5周开始，累计溢价就开始持续下降。这一现象表明，因子收益的衰减变得更快。

针对这一问题，我们尝试将买入评级虚拟变量因子分解为两部分：新增买入评级和连续买入评级。其中，新增买入评级是指，当月因子值为1，同时上月因子值为0的新增的买入评级个股。即上个月未有买入评级报告覆盖，而本月有；连续买入评级则是指，上月、本月都有买入评级报告覆盖的股票。从构建方式可知，新增和连续买入评级合并即为买入评级因子。

全区间来看，新增买入评级与连续买入评级因子的ICIR较为接近（1.47 vs 1.63），但两者呈现不一样的收益风险特征。新增买入评级因子的收益时序波动较小（年化波动率为5.3%），而连续买入评级因子的溢价高（月均溢价为0.87%）。

近3年，新增买入评级的选股效果优于连续买入评级。尤其是2023年，前者月均溢价0.30%，月胜率66.7%；而后者月均溢价略微为负，月胜率小于50%。即今年以来，买入评级报告的溢价累计持续时间相对较短，时效性强。我们猜测，这可能在一定程度上与报告发布的时滞性有关。

以财报期为例，如图12所示，2023以前，4月份买入评级报告覆盖的个股数最多，到5月份则数显著减少。这可能意味着，事件（财报）与报告之间的滞后时间相对较短，绝大部分与财报相关的报告可能在4月份已发布。2023年，5月份覆盖的个股数与4月份无明显差异。通过与往年的对比，我们认为，很多针对4月份财报的分析师报告，到5月份才陆续发布。即，买入评级报告发布时，可能离事件（财报）已滞后一段时间，市场已有所反映，因此溢价累积的持续时间也较以往更短一些。

直观上，有基本面数据支撑的买入评级报告更具说服力，相应的溢价水平或许更高。我们将买入评级因子分解为“有基本面支撑的买入评级”和“其他买入评级”两部分。其中，有基本面支撑是指，公司的SUE高于全A个股SUE的下1/3分位点，即不属于SUE最差的1/3；其他买入评级则为，当月有买入评级报告覆盖且不属于有基本面支撑部分的个股。“有基本面支撑的买入评级”和“其他买入评级”合并即为买入评级因子。

如下表所示，有基本面支撑的买入评级因子历史溢价表现显著优于其他买入评级因子。2013-2023年，前者月均溢价为0.95%，ICIR为2.0；后者月均溢价仅为0.22%，ICIR低于1，且统计不显著。即全区间内，若公司基本面很差（属于SUE最低的1/3），即使有分析师出具买入评级报告，短期内（1个月）也不具备显著的超额收益。

不过，在2019-2021年成长风格显著优于价值风格的环境下，即使没有基本面支撑，买入评级报告发布后1个月的月均溢价仍超过0.5%，且统计显著。但在其他成长风格并不显著占优的阶段，失去基本面支撑后，买入评级因子的溢价表现相当一般。

综合表2-3的结果，我们认为，2023年买入评级因子的溢价下滑至0附近，可能在一定程度上与连续买入评级、没有基本面支撑的买入评级的因子溢价为负有关。因此，我们尝试将这两个部分从原始因子中剥离，构建新增且有基本面支撑的买入评级因子。

下表展示了该因子及其他买入评级因子（全部买入评级与新增且有基本面支撑买入评级的差集）的溢价表现。2013-2020年，两个因子的溢价接近；但近3年，新增且有基本面支撑的买入评级因子的溢价显著优于其他买入评级因子。尤其是2023年，前者溢价为正，而后者为负，差异更为明显。

除上述因素外，本文还分析了其他报告相关因素对买入评级因子溢价的影响。如下表所示，过去6个月发布报告篇数越多的分析师，其出具的买入评级报告溢价相对更高。买入评级报告历史溢价越高的分析师，相应的因子溢价也更高。但全区间来看，虽然这些因素都有一定的区分效果，但不同类别分析师的买入评级报告都具有较为显著的正溢价，不宜用作剔除指标。

买入评级报告篇数也会影响因子溢价。我们发现，至少有2篇买入评级报告覆盖的个股对应的因子溢价更高；而只有1篇买入评级报告覆盖的个股，因子溢价相对偏低，但波动率也更低。但全区间内，两者的溢价均显著高于0。

本节我们考察了报告类型、是否新增买入、是否有基本面支撑、买入评级报告篇数、出具买入评级的分析师特点等因素，对买入评级因子选股效果的影响。

报告类型上，买入评级报告以深度和点评报告为主，且2013年以来，这两类报告在买入评级报告中的合计占比持续增加。截至2023年，两者合计占比已超过90%。从选股效果来看，深度报告具有最高的截面溢价，其次为点评报告。一般个股报告和调研报告的溢价相对较低，尤其是2021年以来，这两类报告的月度因子溢价显著降低。

受报告发布时间与事件发生之间的时滞影响，2023年连续买入评级因子的溢价略微为负；而新增买入评级因子仍具有较为明显的正溢价，大于零的月份占比为66.7%。

有基本面支撑的买入评级因子历史溢价表现显著优于没有基本面支撑的因子。2013.01-2023.09期间，前者月均溢价0.95%，而后者仅0.22%；2023年，前者月均溢价为正，而后者为负。

其他可能影响买入评级因子溢价表现的因素还包括，分析师发布的报告篇数和每个股票对应的买入评级报告数量。分析师过去6个月发布的报告篇数越多或历史买入评级报告的溢价越高，则相应的买入评级因子的未来溢价也更高。至少有2篇买入评级报告覆盖的股票，溢价高于只有1篇买入评级报告覆盖的。虽然以上两个因素都有一定区分效果，但全区间内不论怎么划分都能获得溢价一致为正的因子，故不宜作为剔除标准。

综上所述，我们认为，2023年以来，基于全部买入评级报告所构建的买入评级因子表现走平（图14），有多方面因素影响，如报告类型、报告发布时滞变化等。但如果能更精细地筛选买入评级报告，则相应的因子仍有较为显著的选股收益。例如，基于深度和点评报告构建的新增且有基本面支撑的买入评级因子，2023年以来月均溢价0.55%，月胜率88.9%，ICIR高于1.5。